Nowe rozdanie w regulacjach

Najnowszą inicjatywą jest bardzo szeroko zakrojone badanie dotyczące absolutnie fundamentalnych kwestii związanych z notowaniem spółek w ramach konsultacji Listing Act.

Od lat kwestionowaliśmy wiele unijnych rozwiązań regulacyjnych, w szczególności jednolite określenie wymogów niezależnie od specyfiki rynków. Różnice między rozmiarami spółek czy kulturą egzekwowania prawa są na tyle duże, że stworzenie równych warunków konkurencji wymaga zastosowania zasady proporcjonalności na każdym szczeblu stanowienia i egzekwowania prawa.

Nadmiarowe regulacje w największym stopniu dotykały rynku polskiego, gdyż jest to najmniejszy z realnie funkcjonujących rynków kapitałowych w ramach UE. Większe spółki i rynki były w stanie długo operować pomimo dużego obciążenia regulacyjnego, ale w normalnych warunkach biznesowych. Kiedy te warunki– w wyniku pandemii – uległy zmianie, kwestie, które wcześniej jak przez mikroskop mogliśmy oglądać w odniesieniu do mikrospółek, zaczęły być zauważalne także dla innych podmiotów. Stąd wysyp różnego rodzaju opracowań wskazujących na konieczność zmiany podejścia regulacyjnego w ramach UE (szerzej pisałem o tym na łamach kwartalnika „Akademia Parkietu" 9 grudnia).

Najnowszą inicjatywą będącą pokłosiem tych raportów jest bardzo szeroko zakrojone badanie dotyczące absolutnie fundamentalnych kwestii związanych z notowaniem spółek w ramach konsultacji Listing Act. Obejmuje ono kwestie wręcz filozoficzne (na ile regulacje spełniają swoje zadanie), ale też wiele zagadnień szczegółowych, w tym związanych z wchodzeniem na rynek kapitałowy (głównie w odniesieniu do regulacji prospektowych) oraz z obecnością na rynku (regulacje MAR, MiFID II, Transparency, Listing).

Dokument konsultacyjny jest dość obszerny (70 stron) i zawiera aż 109 pytań, przy czym część z nich to pytania „wielopiętrowe", więc w praktyce jest to bliżej 150 obszarów, do których należałoby się odnieść. Z oczywistych względów trudno oczekiwać, aby krajowi emitenci (głównie spółki małe i średnie) znaleźli czas i zasoby na tak gruntowną analizę. Dlatego Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych uruchomiło proces konsultacji „zwartych". Obejmują one zaledwie 24 dziedziny uznane przez nas za najważniejsze. Dotyczą przede wszystkim kosztów związanych z notowaniem oraz regulacji MAR.

Ten pierwszy wątek jest o tyle istotny, że w powszechnej świadomości koszty ponoszone przez spółki w związku z notowaniem obejmują jedynie opłaty na rzecz giełdy, centralnego depozytu i nadzorcy. Tymczasem – jak wynika z pilotażowego badania przeprowadzonego przez SEG – rzeczywiste koszty finansowe są około 10 razy wyższe, a dodatkowo mamy do czynienia z wieloma niewymiernymi kosztami związanymi z prowadzeniem biznesu na dużo wyższym poziomie przejrzystości niż nienotowani konkurenci. Badanie to będzie kontynuowane i mam nadzieję, że do uwag SEG-u będziemy w stanie załączyć jego wyniki na tyle reprezentatywne i poprawne merytorycznie, że adresaci nie będą mogli nie wziąć ich pod uwagę.

Temat MAR jest również bardzo ważny, gdyż przepisy te (powstające w okresie krucjaty regulacyjnej przeciwko rynkom finansowym po kryzysie subprime) są niezwykle restrykcyjne nawet dla dużych spółek notowanych na dużych rynkach. Natomiast w odniesieniu do spółek małych i bardzo małych (a – dla przypomnienia – dotyczy to także rynku NewConnect, gdzie mediana kapitalizacji wynosi zaledwie 5 mln euro) jest wręcz zabójcza. Poziom sankcji maksymalnej jest często wyższy od wartości spółki, a w przypadku osób fizycznych – wyższy od wynagrodzenia zarobionego przez całe życie.

Ważne będzie także udzielenie odpowiedzi na pytania, które nie padły. Doświadczenie wynikające z uwag zgłoszonych przez SEG w ramach prac nad rewizją MAR w 2019 r. wskazuje, że odpowiedzi są naprawdę czytane ze zrozumieniem i to nie tylko przez adresatów, ale także przez innych uczestników publicznych konsultacji. I właściwie sformułowane postulaty stają się inspiracją do dalszych działań regulacyjnych. Tak było choćby z wieloma wątkami zgłoszonymi przez SEG dwa lata temu, które zostały zignorowane przez ESMA (unijny organ nadzoru), a znalazły się w obecnie konsultowanym dokumencie: m.in. koncepcja dualnej definicji informacji poufnej, weryfikacja sensu prowadzenia list osób blisko związanych czy kwestia proporcjonalności sankcji.

Dlatego tym razem odniesiemy się także do samego procesu stanowienia prawa w ramach UE. Proces ten w założeniu powinien dawać równe szanse wszystkim, ale stawia małe i średnie przedsiębiorstwa w dużo gorszej sytuacji, gdyż nie mają one zasobów do uczestniczenia w procesie legislacyjnym. A zatem ich wpływ na przyszły kształt regulacji jest czysto iluzoryczny, podczas gdy ich więksi konkurenci korzystają z tych możliwości pełnymi garściami. Mamy tu sporo pomysłów i nie zawahamy się ich zgłosić.

Do 7 stycznia spółki członkowskie mogą przekazywać swoje przemyślenia w obszarach objętych naszą ankietą. Oczywiście w żaden sposób nie ogranicza to możliwości udzielenia odpowiedzi na pozostałe pytania objęte konsultacjami – czy to za pośrednictwem SEG-u (do 28 stycznia), czy to bezpośrednio do Komisji Europejskiej (do 11 lutego). Gorąco zachęcam do zabrania głosu, bo trudno oczekiwać, że ktoś będzie chciał walczyć o regulacje dobre dla naszego rynku, jeżeli sami nie okażemy determinacji w tym zakresie.