Giełdowy zmierzch prywatnej energetyki

Kluczowe przyczyny wycofywania prywatnych spółek energetycznych z giełdy to niskie wyceny, szczególnie w branżach o słabym postrzeganiu (np. węglowej), ograniczające efektywne pozyskiwanie kapitału. Dostęp do alternatywnych, często tańszych źródeł finansowania (dotacje, programy pomocowe) oraz chęć uniknięcia obowiązku wysokiej transparentności i presji publicznej dodatkowo motywują właścicieli do skupu akcji i zdejmowania firm z rynku, gdy uważają, że ich wartość nie jest doceniana przez inwestorów. Takie przyczyny stały m.in. za wycofaniem z giełdy Grenevii. Nie inaczej jest w przypadku Polenergii, której najwięksi udziałowcy ogłosili wezwanie na akcje.

Pytania wokół wezwania na akcje Polenergii

W lipcu najwięksi akcjonariusze Polenergii, a więc fundusze BIF IV Europe Holdings oraz Mansa Investments, mający razem 77,88 proc. akcji spółki, ogłosili wezwanie na sprzedaż wszystkich pozostałych akcji firmy. Cena w wezwaniu wynosi 59,10 zł za akcję. Zdaniem zarządu Polenergii odpowiada ona wartości godziwej, ale zdaniem analityków, a także zadających coraz głośniej pytania inwestorów jest wiele czynników, które w przypadku wyceny spółki nie są do końca jasne. Firma także nie rozwiewa w pełni tych wątpliwości mimo naszych pytań.

Zdaniem Andrzeja Kędzierskiego, analityka z Biura Maklerskiego Pekao, wycena w wezwaniu (59,1 zł/akcję) jest konserwatywna, oparta na ostrożnych prognozach dla projektów lądowych i morskich. – W moim odczuciu istnieje potencjał do jej podniesienia. Wydaje się, że rynek też oczekuje podwyższenia ceny w wezwaniu – mówi. Jego zdaniem obecna oferta dla akcjonariuszy oznacza jedynie niewielką premię względem kursu sprzed ogłoszenia wezwania wynoszącą około 8 proc. Z kolei premia w odniesieniu do średnich kursów z ostatnich 3 i 6 miesięcy jest nieco wyższa i wynosi odpowiednio około 13 proc. i 16 proc. – Nadal jednak pozostaje ona na relatywnie niskim poziomie. Wydaje się, że wycena w wezwaniu może opierać się na wspominanych konserwatywnych założeniach dotyczących parametrów lądowych i morskich farm wiatrowych, a nie wszyscy inwestorzy muszą podzielać takie założenia – mówi Andrzej Kędzierski.

I to właśnie inwestorzy zwracają się do naszej redakcji w kwestii niektórych pytań, które mogłyby pomóc w ocenie wyceny akcji w ogłoszonym wezwaniu. Zadaliśmy je spółce. Zapytaliśmy m.in. o to, czy zarząd analizował, jaką premię względem wartości godziwej otrzymują akcjonariusze w wezwaniu, czy zarząd, sporządzając opinię dotyczącą wezwania, przeprowadził analizę wartości aktywów netto i na ile zostały wycenione projekty w rozwoju w obszarze wiatrowej energetyki na lądzie, fotowoltaiki oraz MFW Bałtyk 1. Odpowiedź na nasze pytania brzmiała: „Stanowisko zarządu spółki, opublikowane zgodnie z obowiązującymi przepisami, stanowi kompletny dokument odnoszący się do wezwania. Spółka nie przekazuje dodatkowych komentarzy.” Jak podkreśla biuro prasowe, „Polenergia jako spółka giełdowa w pełni wywiązuje się ze swoich obowiązków informacyjnych, zgodnie z regulacjami, wytycznymi i zachowaniem należytej staranności”. - Obowiązek informacyjny spółki będącej przedmiotem wezwania, wynikający z art. 80 ustawy o ofercie, obejmuje publikację stanowiska zarządu oraz, w przypadku uzyskania, opinii zewnętrznego podmiotu na temat ceny akcji w wezwaniu. Stanowisko zarządu zostało opublikowane zgodnie z obowiązującymi przepisami i wraz z dwoma opiniami niezależnych doradców stanowi kompletny dokument odnoszący się do wezwania - tłumaczy nam firma.

Polenergia 23 lipca przedstawiła dwie opinie firm doradczych Deloitte i KPMG, które stwierdziły niezależnie od siebie, że cena zaproponowana w wezwaniu mieści się w oszacowanym przedziale wartości godziwej.

Największym udziałowcem Polenergii jest Mansa Investments – kontrolowana przez Dominikę Kulczyk; fundusz posiada 44,50-proc. akcji. Jak informuje nas ten podmiot, harmonogram procesu jest niezmienny i zgodny z publicznie dostępnymi informacjami – zapisy rozpoczęły się 14 lipca, a ich zakończenie jest przewidziane 12 sierpnia. – Na dziś nie komentujemy ani aktualnego kursu akcji spółki, ani spekulacji odnośnie do ewentualnej zmiany ceny w wezwaniu – informuje nas ten podmiot.

Wycofywanie Polenergii z GPW jest kolejnym przykładem, że giełda dla niektórych prywatnych właścicieli stała się ograniczeniem. – Utrzymująca się tendencja do wycofywania prywatnych spółek energetycznych z Giełdy Papierów Wartościowych jest – w mojej opinii – napędzana prostym rachunkiem ekonomicznym. Inwestorzy branżowi i rynek, na którym można zaciągać zobowiązania dłużne oferują znacznie niższy koszt kapitału niż oczekujący wyższych stóp zwrotu inwestorzy giełdowi  – mówi analityk z Biura Maklerskiego Pekao. Jego zdaniem wycena aktywów OZE, zwłaszcza w przypadku Polenergii, jest na tyle skomplikowana i wymaga na tyle specjalistycznej wiedzy, że publiczny rynek może nie być w stanie w pełni odzwierciedlić ich wartości, co prowadzi do konserwatywnych wycen.  – Oszacowanie, na jakim poziomie będą ceny energii za 5 czy 10 lat wymaga na tyle skomplikowanego modelu, że mało który inwestor jest w stanie przygotować wiarygodne szacunki, przez co inwestorzy często patrzą na kontrakty terminowe na energię dla płynniejszego rynku niemieckiego, jednak jest to duże uproszczenie i może zaniżać ścieżki cenowe energii dla Polski – mówi Andrzej Kędzierski. Tymczasem dostępność obfitego finansowania dłużnego oraz środków unijnych i krajowych sprawia, że pozyskiwanie kapitału poza giełdą jest nie tylko tańsze, ale i prostsze

administracyjnie.

Decydujące powody

Po pierwsze, powodem wycofywania spółek z giełdy może być luka w oczekiwaniach dotyczących stóp zwrotu. – Inwestorzy prywatni i branżowi w sektorze OZE akceptują niższe wymagane stopy zwrotu (nawet 6-7 proc.), co przekłada się na wyższe wyceny projektów. W przeciwieństwie do nich, inwestorzy giełdowi oczekują wyższych stóp zwrotu (inwestorzy oczekują stóp zwrotu często powyżej ok. 10 proc.), co zaniża postrzeganą wartość spółek – tłumaczy Kędzierski.

Po drugie, powodem jest dostępność taniego kapitału poza rynkiem publicznym. – Spółki energetyczne mają szeroki dostęp do finansowania dłużnego z banków, które chętnie kredytują projekty OZE. Dodatkowo mogą korzystać z preferencyjnych środków z programów krajowych (np. NFOŚiGW) oraz unijnych– wskazuje.

Po trzecie, to efektywność kosztowa i administracyjna takiej spółki poza giełdą. – Pozyskiwanie kapitału poprzez pożyczki jest znacznie prostsze i tańsze niż proces emisji akcji i późniejsze koszty utrzymania relacji inwestorskich oraz spełniania wymogów informacyjnych spółki publicznej – podkreśla Kędzierski.

Jak wskazuje analityk Erste Group Jakub Szkopek, niskie wyceny, zwłaszcza w sektorach z problemami wizerunkowymi jak np. górnictwo węglowe postrzegane jako nieatrakcyjne i sprzeczne z trendami ESG, zniechęcają właścicieli do pozostawania na giełdzie. – Tak było m.in. w przypadku Grenevii. Bardziej opłacalny staje się skup akcji z rynku niż inwestycje w nowe moce, co pozwala przejąć pełną kontrolę nad generowanymi przepływami pieniężnymi zamiast dzielić je z inwestorami – mówi analityk. Grenevia, mimo że kreowała się na multienergetyczny koncern idący w stronę transformacji, to nadal EBITDA spółki opierała się w większości na Famurze, który jako producent maszyn górniczych kojarzony był z branżą górniczą, a w tę inwestorzy nie chcą już inwestować. – Takie podmioty mają ograniczoną możliwość pozyskania kapitału z rynku publicznego. Spółki z nieperspektywicznych sektorów (np. węglowy) mają trudności z finansowaniem przez emisje akcji. Niechęć inwestorów eliminuje jedną z głównych korzyści bycia na giełdzie, co skłania do wyjścia, gdy pojawiają się atrakcyjne przejęcia lub projekty bez dostępu do kapitału rynkowego – podkreśla Szkopek.

Dodaje, że jest dostęp do alternatywnych, tańszych źródeł finansowania. – Kredyty bankowe (dług), subsydia i programy pomocowe (np. KPO) bywają bardziej atrakcyjne niż kapitał giełdowy. Część środków jest bezzwrotna, obniżając koszt kapitału i skłaniając firmy do korzystania z tych programów zamiast polegać na niepewnym rynku – wymienia Szkopek. Podkreśla także, że spółki opuszczając giełdę unikają wysokiej transparentności i presji publicznej. Giełda wymaga kwartalnego raportowania i dużej transparentności, co wystawia firmy na krytykę publiczną i polityczną. Tu przykładem są niesprawiedliwe komentarze niektórych polityków o wysokich zyskach Famuru na tle strat sektora górniczego. Po zejściu z giełdy spółka ogranicza ujawnianie danych i zmniejsza presję na swój model biznesowy.

To koniec z opuszczaniem giełdy?

Po Grenevii i Polenergii grono prywatnych firm energetycznych na GPW zawęzi się do bardzo wąskiego grona. Zapytaliśmy o  ZE PAK. Takich planów właścicieli spółki póki co nie widać. – Scenariusz wyjścia z giełdy PAK-u postrzegamy obecnie jako mało prawdopodobny, ponieważ firma zdaje się raczej wzmacniać relacje inwestorskie, co może sugerować odmienną strategię niż mają Polenergia czy Grenevia – mówi Kędzierski. Jak wymienia ZE PAK pozyskał też ponad 700 mln zł na rozwój segmentu OZE, co świadczy, że firma widzi swoją przyszłość nie tylko przez pryzmat nowo powstającego bloku gazowego. Z kolei blok węglowy prawdopodobnie może być wykorzystywany w roli bilansującej system energetyczny do 2028 r., a nie jako stałe źródło energii.