Jarosław Sojka, DM Michael/Ström: Kłopoty Ghelamco nie zachwiały rynkiem obligacji deweloperskich

Rynek obligacji jest silny pod względem popytu. Dług większości deweloperów mieszkaniowych jest dobrze dopasowany do skali biznesu i dobrze rozłożony w czasie – mówi Jarosław Sojka, partner w DM Michael/Ström.

Oczy inwestorów znów zwrócone są na Ghelamco, które w poniedziałek musi wykupić obligacje za 170 mln zł. W tym roku o grupie było głośno w kontekście presji związanej z krótkoterminowymi zobowiązaniami. Wiosną wyceny obligacji na Cataliście pospadały do 60-70 proc. wartości nominalnej, obecnie papiery z najodleglejszymi terminami wykupu wyceniane są na 84 proc. Czy kryzys Ghelamco wpłynął na inwestorów aktywnych na rynku długu korporacyjnego?

Rzeczywiście mieliśmy do czynienia z zamieszaniem wokół Ghelamco, ale można powiedzieć, że było to dość odseparowane zjawisko, to znaczy nie widzieliśmy „zainfekowania” pozostałych emitentów, jeśli spojrzymy na notowania ich obligacji na Cataliście. Nie było widać wyprzedaży papierów innych deweloperów – czy to komercyjnych, czy mieszkaniowych. Inwestorzy, wydaje się, dość świadomie patrzyli na wydarzenia przez pryzmat pojedynczej spółki, która była w konkretnej sytuacji wynikającej z różnych przyczyn – nie tylko wprost rynkowych. Faktycznie, pod tym kątem widzieliśmy dużo pytań, zainteresowania, szczególnie właśnie w maju, tuż po publikacji sprawozdania rocznego przez Ghelamco. Nie przekładało się to istotnie na decyzje klientów. Statystycznie rzecz biorąc, w całej masie klientów pewnie pojedyncze osoby wstrzymały się krótkoterminowo z inwestowaniem w obligacje, nie było to masowe zjawisko. Stąd też cały rynek długu korporacyjnego wyglądał dobrze. Maj był zatem takim chwilowym, relatywnie najsłabszym – aczkolwiek wciąż dobrym miesiącem. Czerwiec i miesiące wakacyjne są zawsze słabsze z racji pewnej sezonowości, ale i one były naprawdę dobre, szczególnie jeśli chodzi o emisje dla klientów indywidualnych. Od września widzimy duże zainteresowanie i dużą liczbę ofert zamkniętych z redukcjami zapisów z atrakcyjnymi – również z punktu widzenia emitentów – parametrami.

Na Cataliście mamy dużą reprezentację deweloperów mieszkaniowych. Mimo obniżek stóp i wzrostu popytu na kredyty sytuacja na rynku nie poprawia się aż tak mocno.

Wydaje się, że sytuacja zdecydowanej większości deweloperów, szczególnie tych większych i średnich, mimo trudniejszego rynku mieszkaniowego, jest naprawdę dobra. To firmy z dobrze skonstruowanymi bilansami – mam na myśli proporcje między długiem, kapitałami własnymi i projektami, które są w toku. Pod tym kątem, wydaje się, że inwestorzy nie mają większych obaw. Terminy zapadalności długu też w większości przypadków są bardzo dobrze rozłożone, nie ma kumulacji dużych kwot, które trzeba uregulować w ciągu 6-9 miesięcy. To wtedy pojawia się większy znak zapytania, czy firma będzie to w stanie to obsłużyć. Tu mówimy raczej o zapadalnościach długu, który jest dopasowany do skali biznesu i rozłożony w czasie.

Co do samej sytuacji na rynku mieszkaniowym, on jest oczywiście daleki od złotych czasów deweloperów, ale te złote czasy nie były zwyczajne, nie były normalne. W 2021 r. wszystko sprzedawało się na pniu. Pod tym kątem sytuacja wydaje się dziś znormalizowana. Bo nawiązując z kolei do najgorszych momentów, czyli lockdown, wybuch wojny w Ukrainie – sprzedaż mieszkań jest dziś istotnie większa. Sprzedaż, patrząc w długim terminie, jest poniżej średniej, ale nie na tyle, żeby zaburzyć sytuację finansową dobrze zarządzanej firmy.

Należy jeszcze zwrócić uwagę, że przy stabilnej sprzedaży oferta rośnie. To faktycznie jest pewien powód do zmartwień czy zastanowienia się. Deweloperzy wprowadzają nowe projekty, licząc często na to, że rynek się odwróci. Są firmy, które budują większy zapas, wierząc, że za kilka miesięcy sprzedaż będzie dużo lepsza. Te zakłady z rynkiem rozstrzygną się z biegiem kolejnych kwartałów.

Rynek obligacji jest silny, jak powiedziałem wcześniej. Dlatego deweloperzy mają możliwość rolowania długu. W naszej ocenie, gdyby jednak firmy musiały wykupić obligacje, zamiast je rolować, to byłyby w stanie to zrobić. Aktualna sytuacja deweloperów mieszkaniowych jest w naszej ocenie komfortowa.

Z punktu widzenia inwestorów indywidualnych, jaka jest dostępność obligacji dewelperskich? Zazwyczaj jest tak, że deweloperzy wolą plasować te papiery wśród funduszy. Z drugiej strony, jest rynek wtórny.

Rzeczywiście można powiedzieć, że emitenci wolą plasować obligacje wśród inwestorów instytucjonalnych, bo proces wygląda na prostszy. Myślę jednak, że wiele firm jednak dostrzegło, że warto mieć zdywersyfikowane źródła pozyskiwania kapitału – nie tylko na poziomie instrumentu, jakim są obligacje, ale również rodzaju nabywców. Historia ostatnich lat, rynku Catalyst i nie tylko – bo są spółki, które emitują obligacje bez zamiaru wprowadzania na Catalyst – pokazuje, że wyjście do inwestorów indywidualnych pomagało pozyskać finansowanie w trudniejszych momentach, kiedy fundusze miały odpływy kapitału. Inwestorzy indywidualni, szczególnie ci zamożniejsi, nierzadko działają trochę pod prąd i są w stanie kupować papiery wtedy, gdy fundusze je sprzedają. Zatem od pewnego czasu coraz częściej spotykamy duże emisje, w tym na bazie prospektu emisyjnego, który umożliwia kierowanie emisji do nieograniczonego grona inwestorów. Kiedyś utarło się, że emisje prospektowe obligacji kierowane są do klientów detalicznych, ale to się już zmieniło. W ofertach prospektowych udział inwestorów indywidualnych potrafi być mniejszy niż 50 proc.

Dla inwestorów indywidualnych emisje prospektowe to z jednej strony niskie progi wejścia, ale też często duże redukcje, nierzadko istotnie powyżej 50 proc., co może być trochę frustrujące. Wtedy rzeczywiście można skorzystać z Catalystu, kupić papiery od ręki. Najczęściej jednak obligacje są notowane powyżej wartości nominalnej – każdy inwestor musi sobie zatem rozważyć, czy lepiej czekać na nową ofertę na rynku pierwotnym, gdzie znów może wystąpić redukcja zapisów, czy też kupić obligacje na rynku wtórnym, akceptując trochę wyższą cenę wejścia. Warto też pamiętać, że płynność rynku jest ograniczona – ale jeśli ktoś chce ulokować kilka, kilkanaście, kilkadziesiąt czy nawet kilkaset tysięcy złotych – to jak najbardziej można to zrobić na Cataliście.