REKLAMA
REKLAMA

Analizy

Rośnie ryzyko przeceny obligacji

Rentowność obligacji skarbowych systematycznie spada,
ale pojawia się wiele zagrożeń, których kumulacja
może doprowadzić do głębszej przeceny skarbowych papierów wartościowych. Na razie rynek ignoruje negatywne sygnały
Foto: GG Parkiet

Po pierwszych dwóch miesiącach tego roku, charakteryzujących się bardzo wysoką zmiennością notowań, marzec i kwiecień przyniosły stabilizację na rynku papierów skarbowych. Poprzedni miesiąc zakończył się spadkiem rentowności obligacji skarbowych średnio o 15 punktów bazowych. Zdecydowanie większy popyt widać było w przypadku papierów o krótkich terminach zapadalności. Wzrosło także zainteresowanie walorami o terminach wykupu zbliżonych do pięciu lat, co skutkowało lekkim wypłaszczeniem się krzywej dochodowości.

W efekcie spread pomiędzy papierami 5- i 2-letnimi zmniejszył się na koniec kwietnia do 30 pb., wobec 39 pb. miesiąc wcześniej. Na rynku IRS również dominowały spadki kwotowań, ale w sektorach powyżej 5 lat (spadek o 13-23 pb.). Kwotowania krótszych kontraktów nie zmieniły się bądź nawet wzrosły.

Na koniec kwietnia rentowność 2-letnich obligacji OK0711 spadła do 5,48 proc. (o 13 pb.), 5-letnich PS0414 do 5,78 proc. (o 22 pb.), a 10-letnich DS1019 do 6,18 proc. (o 9 pb.). Zniżkom rentowności towarzyszył raczej ograniczony obrót zarówno na rynku obligacji, jak i instrumentów pochodnych.

[srodtytul]Poprawa nastrojów wzmocniła obligacje[/srodtytul]

Wzrosty cen papierów skarbowych rozpoczęły się na przełomie lutego i marca, czyli w momencie, gdy globalne rynki akcji osiągnęły tegoroczne minima. Od tego czasu wraz z poprawą nastrojów na świecie rósł też apetyt na aktywa ryzykowne, w tym również na polskie papiery skarbowe. W tym samym momencie zakończyła się również wyprzedaż złotego (pomogła sprzedaż walut przez Bank Gospodarstwa Krajowego), która wcześniej ciążyła nad rynkiem skarbowych papierów wartościowych.

Dzięki poprawie nastrojów, a także skutecznej polityce Ministerstwa Finansów plasowania kolejnych emisji na rynku pierwotnym, udało się również ograniczyć ryzyko związane z wykupem majowo-lipcowym papierów DS0509, OK0709 i DZ0709. Po ostatniej aukcji zamiany do wykupu pozostaną papiery o wartości 22,4 mld zł wobec, 38,4 mld zł na koniec grudnia 2008 r. (MF zgromadziło rezerwy kapitałowe, dodatkowo zawarło umowę z konsorcjum banków, otwierając nowe źródło finansowania i może liczyć na dalsze częściowe zrolowanie długu na kolejnych aukcjach zamiany.) Patrząc na powody umocnienia uważam, że w perspektywie najbliższych miesięcy jednym z ważniejszych czynników determinujących notowania SPW nadal będzie sytuacja na globalnych rynkach finansowych.

Na razie inwestorzy kupują aktywa ryzykowne, kierując się maksymą "the worst is behind us" i ignorują negatywne dane makroekonomiczne czy informacje okołorynkowe. Obawiam się jednak, że na świecie dojdzie do poważniejszej korekty. Gdyby tak się stało, wówczas nasiliłaby się również presja na sprzedaż złotego i obligacji skarbowych. Koniunktura na świecie może mieć istotne znaczenie również z punktu widzenia inwestorów zagranicznych obecnych na polskim rynku. Według danych MF na koniec marca 2009 r. utrzymali oni swoje zaangażowanie w obligacjach na poziomie 56,2 mld zł, zwiększając portfel bonów skarbowych o 2,5 mld zł do 2,84 mld zł.

[srodtytul]Ceny stymulowałanadpłynność banków[/srodtytul]

Jednym z ważniejszych czynników wzmacniających notowania obligacji skarbowych była utrzymująca się krótkookresowa nadpłynność sektora bankowego. Bank centralny stymulując przyrost krótkiego pieniądza w bankach komercyjnych (poprzez operacje zasilające, wykup obligacji NBP czy niższe emisje bonów pieniężnych) doprowadził do silnego spadku najkrótszych stawek O/N w pobliże stopy depozytowej.

Mimo wzrostu nadpłynności rynek pieniężny w dalszym ciągu nie funkcjonował poprawnie. Efektem tej sytuacji była kumulacja krótkiego, bardzo nisko oprocentowanego pieniądza (składanego również w formie depozytu w NBP) i stopniowa jego konwersja na bardziej rentowne inwestycje. Alternatywą okazała się inwestycja w krótkoterminowe bony i obligacje skarbowe (w okresie luty-marzec bankowy portfel bonów skarbowych zwiększył się o 6,6 mld zł, a obligacji o 13,3 mld zł). Dzięki m.in. wzrostowi popytu wśród banków (oraz funduszy emerytalnych) MF udawało się korzystniej plasować kolejne emisje SPW, gromadząc kapitał konieczny do sfinansowania wykupu obligacji w maju i lipcu.

To właśnie nadpłynnością w dużej mierze można tłumaczyć popyt na krótkie papiery dłużne. Problem w tym, że duża część nadpłynności została już skonwertowana przez banki na SPW, a dodatkowo bank centralny po ostatniej kwietniowej operacji otwartego rynku spowodował podniesienie kwotowań depozytów O/N w okresie odprowadzania rezerwy obowiązkowej w okolice stopy referencyjnej. Może się zatem okazać, że w najbliższych miesiącach dotychczasowa nadpłynność banków nie będzie już wsparciem dla rynku krótkich papierów skarbowych. [srodtytul]Nowe czynniki ryzyka[/srodtytul]

Jednym z podstawowych czynników ryzyka w najbliższych miesiącach może być sytuacja sektora publicznego. Pierwszym szokiem dla rynku była informacja GUS o deficycie sektora rządowego i samorządowego na koniec 2008 r. wynoszącego 3,9 proc. PKB. Nieco później rynek poznał prognozę Komisji Europejskiej - polski deficyt w 2009 r. oszacowany został na 6,6 proc., a w 2010 r. na 7,3 proc. PKB (przy założeniu spadku PKB o 1,4 proc. w tym roku). Wcześniej pojawiały się prognozy analityków dotyczące deficytu na poziome około 5 proc. PKB.

Rynek spekuluje, że w czerwcu lub lipcu mogą zostać rozpoczęte prace w sprawie nowelizacji budżetu. Zwiększenie nierównowagi będące konsekwencją pogorszenia koniunktury gospodarczej tworzy ryzyko wzrostu emisji papierów skarbowych na rynku pierwotnym. Dodatkowo ostatnie dane inflacyjne okazały się nieco wyższe od oczekiwań rynkowych, co może schłodzić oczekiwania na kolejne obniżki stóp procentowych. W marcu CPI wyniósł 3,6 proc. r./r., a kwietniowy wzrost cen konsumpcyjnych MF oszacowało na 3,9 proc. r./r., wobec prognoz rynkowych 3,7-3,9 proc.

[srodtytul]Wsparciem będą cięcia stóp[/srodtytul]

Bardzo prawdopodobne, że w latach 2009-2010 inflacja spadnie w okolice celu inflacyjnego (2,5 proc. r./r.) lub nawet poniżej, co w perspektywie dalszego spowolnienia gospodarczego daje nadzieję na kolejne obniżki stóp procentowych przez RPP. Na taki scenariusz wskazuje ton dokumentów RPP, a także wypowiedzi jej przedstawicieli.

Można oczekiwać, że pod koniec roku stopa referencyjna zostanie obniżona nawet o 75 pb. w okolice 3 proc. W krótkiej perspektywie proces łagodzenia polityki pieniężnej może zostać jednak bardziej rozłożony w czasie (w maju stopy mogą pozostać bez zmian). Jest to argument przemawiający za długookresowym utrzymywaniem portfela obligacji.

[srodtytul]Rentowność wzrośnie?[/srodtytul]

Z punktu widzenia długoterminowej perspektywy końca roku istnieje potencjał do wzrostów cen papierów skarbowych. Niemniej jednak w najbliższych 2-3 miesiącach narastające ryzyko może doprowadzić do głębszej wyprzedaży. Impulsem do skracania pozycji może być sytuacja na rynkach globalnych (ewentualna korekta lub powrót do trendu spadkowego) lub komplikująca się sytuacja wewnętrzna Polski.

Na razie inwestorzy ignorują napływające negatywne informacje, a rentowność papierów dłużnych systematycznie spada. Obawiam się jednak, że kumulacja wspomnianych czynników przyniesie impuls do wyprzedaży, która - patrząc w dłuższej perspektywie - będzie okazją do kupienia papierów dłużnych po niższych cenach.

Powiązane artykuły

REKLAMA
REKLAMA

Wideo komentarz

REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA