Ogromne wydatki na inwestycje w infrastrukturę do działania i rozwoju sztucznej inteligencji dziś stają się niekiedy kulą u nogi technologicznych gigantów. Z drugiej strony producenci układów scalonych notują potężne marże, były strzałem w dziesiątkę.
Nie skup lecz emisja
Dobrze to pamiętamy – w poprzednim roku wystarczył komunikat o inwestycjach w AI na kilkadziesiąt, a nawet i kilkaset miliardów USD. Takie zapowiedzi przez rynek odbierane były jednoznacznie pozytywnie, by nie powiedzieć – bezrefleksyjnie. Optymistycznie nastawieni analitycy uspokajali, że źródłem finansowania wspomnianych wydatków są środki własne spółek, zatem nie ma się czym martwić. Z czasem jednak pojawiły się pytania o perspektywy komercjalizacji narzędzi AI. Co więcej, ostatnio okazało się, że spółki inwestujące w AI będą też sięgać po inne źródła finansowania, tj. emisje akcji czy obligacji. I tu rynek nie jest już aż tak optymistyczny, co przekłada się na notowania członków Magnificent 7, tj. Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet (Google), Meta (Facebook), Nvidia, Tesla.
– Spółki zaliczane do Wspaniałej Siódemki miały szczyt swojej popularności wczesną jesienią ubiegłego roku. We wrześniu i październiku 2025 r. inwestorzy zaczęli bacznym okiem spoglądać na skalę wydatków kapitałowych skierowanych na rozwój rewolucji AI, jakie wiele z tych firm (dziś nazywanych hyperskalerami) deklarowały – analizuje Jarosław Niedzielewski, dyrektor inwestycji, Investors TFI. Jak mówi, przyczynkiem do wzrostu obaw o nadmierne wydatki i kwestionowanie potencjalnego zwrotu z tych inwestycji było huczne wejście do gry przy tworzeniu centrów danych spółki Oracle. – Dodatkowym czynnikiem wzbudzającym niepokój było wejście tych dużych firm technologicznych na rynek długu w celu pozyskania kapitału pod inwestycje, których zyskowność stanęła pod znakiem zapytania. Od tego czasu, z małymi przerwami, ogłaszanie coraz większych nakładów inwestycyjnych, jest postrzegane przez inwestorów bardziej jako zagrożenie niż szansa dla tych firm. Szczególnie ostatnio, gdy wydatki te zaczęły gwałtownie przyspieszać, wyraźnie wpływając na zmniejszenie gotówki generowanej przez takie firmy jak Amazon czy Meta – podkreśla Niedzielewski. Jak tłumaczy, z kolei wzrost zadłużenia, ograniczenie skupu własnych akcji czy wypłat dywidend, a ostatnio nawet zapowiedzi podnoszenia kapitału akcyjnego w drodze nowych emisji akcji (Alphabet, Meta) oznacza bardzo dużą zmianę dla inwestorów, którzy przez lata przyzwyczaili się do tego, że są raczej beneficjentami rozwoju tych przedsiębiorstw, a nie jedynie źródłem finansowania ich działalności.
Poza tym sami hyperskalerzy przyczynili się do słabszego zachowania kursów swoich akcji, będąc źródłem finansowego i giełdowego sukcesu innych firm technologicznych, od szeroko pojętej branży półprzewodnikowej, po firmy produkujące pamięci masowe, nośniki danych i serwery, a nawet kable światłowodowe i inne elementy niezbędne do stworzenia centrum danych pod AI. – Inwestorzy rzucili się na tego rodzaju firmy, których rosnące przychody i zyski pochodzą z wydatków kapitałowych hyperskalerów, co skutkowało zmniejszeniem ich zaangażowania w spółki zaliczane do Wspaniałej Siódemki. Dziś już niewielu zarządzających globalnymi funduszami (ankieta Bank of America) deklaruje zainteresowanie Wspaniałą Siódemką, za to niemal wszyscy z rekordowym optymizmem patrzą np. na sektor półprzewodników – przyznaje ekspert Investors TFI. Najsłabszą firmą wśród członków Wspaniałej Siódemki jest w tym roku Microsoft, który poza wymienionymi powyżej czynnikami musi mierzyć się z wyraźną niechęcią wielu inwestorów do spółek z branży oprogramowania, czyli sektora, który został okrzyknięty od początku tego roku główną ofiarą rewolucji AI (wraz z bardzo popularnym w tym segmencie modelem subskrypcyjnym). Pogorszenie nastawienia do producentów oprogramowania jest oczywiście szerokie i obejmuje szereg innych dużych firm z USA czy Europy. Kolejnym przykładem zza oceanu może być Adobe, liczące 44-proc. przecenę od początku roku, bądź też niemiecki SAP z 35-proc. spadkiem.
Czytaj więcej
Wyścig o sztuczną inteligencję staje się tak kosztowny, że tłumi jedną z kluczowych sił, która przez lata pomagała utrzymać wzrost akcji dużych fir...
– Natomiast drugą najgorszą spółką w tym roku zaliczaną do Wspaniałej Siódemki jest Meta, której słabość, poza zapowiedzią emisji akcji i gigantycznych inwestycji w AI, można przypisać problemowi z monetyzacją własnych modeli językowych poza własną grupą. Z kolei Nvidia, która co prawda nie jest hyperscalerem, a raczej beneficjentem wydatków na rozwój AI, z zaledwie kilkuprocentowym wzrostem ceny akcji w I półroczu, także rozczarowuje – twierdzi Niedzielewski. Wskazuje, że pomimo relatywnie niskiego mnożnika wycen (C/Z w okolicach 22-krotności) przy gigantycznej kapitalizacji oraz przy wysokiej, ale stabilizującej się dynamice wzrostu przychodów, utraciła nieco swojego blasku, a inwestorzy zaczęli doceniać jej konkurentów, których wcześniej niemal nie dostrzegali (AMD, Intel czy ostatni debiutant Cerebras).
– Ciężko powiedzieć, czy i kiedy spółki określane do niedawna i to nie bez przyczyny jako wspaniałe odzyskają dawną formę i znów staną się ulubieńcami inwestorów. Bez bardziej racjonalnego podejścia do wydatków kapitałowych lub czytelniejszej wizji przyszłych dochodów związanych z dzisiejszymi nakładami, będzie to zapewne trudne. Jednak poziom wycen w przypadku takich firm jak Microsoft czy Meta stał się na tyle atrakcyjny, że schylenie się po nie wydaje się grą wartą świeczki – ocenia dyrektor inwestycji w Investors TFI.
Czytaj więcej
Czy można nazywać bańką sytuację, w której za wysokimi wycenami stoją jednocześnie szybko rozwijające się spółki i przełomowa technologia, która mo...
Pytania o wyniki
Jakub Liebhart, wiceprezes Eques Investment TFI dodaje, że słabsze zachowanie części spółek Magnificent Seven wynika nie tylko z rotacji kapitału w kierunku półprzewodników, ale również z rosnących pytań o jakość i trwałość ich przyszłych zysków. – ETF dający ekspozycję na Mag7 stracił od początku roku 3,7 proc., podczas gdy S&P493 bez Mag7 zyskuje 13,3 proc. – analizuje. – Rynek coraz uważniej analizuje, jaka część raportowanych wyników pochodzi z podstawowej działalności operacyjnej, a jaka jest efektem wycen posiadanych udziałów w spółkach związanych ze sztuczną inteligencją. W ostatnich kwartałach zyski z przeszacowania takich inwestycji stanowiły znaczący element wyniku netto części największych firm technologicznych (Alphabet, Nvidii czy Amazona), co utrudnia ocenę realnej rentowności ich biznesów – zaznacza.
W ocenie Liebharta inwestorzy zaczynają jednocześnie dostrzegać drugą stronę boomu AI – dotychczas megacapy imponowały rekordową rentownością kapitału i ogromnymi programami skupu akcji własnych, które dodatkowo wspierały wzrost zysków na akcję. Alphabet był zdecydowanie największym nabywcą własnych akcji. Według danych zebranych przez Bloomberg, w ciągu ostatnich pięciu lat spółka przeznaczyła około 280 mld USD na wykup akcji. – W I kwartale po raz pierwszy od prawie 10 lat firma nie dokonała wykupu akcji – przypomina zarządzający Eques Investment TFI. Jak mówi, w praktyce beneficjentami obecnej fazy cyklu są przede wszystkim producenci półprzewodników i infrastruktury obliczeniowej, natomiast hyperskalerzy ponoszą koszty inwestycji. – Rynek zaczyna więc dyskontować scenariusz, w którym rekordowe dziś wskaźniki ROE największych spółek technologicznych znajdują się bliżej szczytu niż początku nowego trendu wzrostowego (negatywny wpływ na ROE hyperskalerów w miarę narastania kosztów amortyzacji) – tłumaczy Liebhart.
Przypomnijmy, że po kapitał z emisji obligacji chce sięgnąć także SpaceX, który dopiero co zadebiutował na rynku, pozyskując ostatecznie 85,7 mld USD.
