Czemu wyniki WIG20 były w ostatnich latach takie słabe? (3)

W ciągu ostatnich dziesięciu lat kalendarzowych spółki z WIG20TR przyniosły stopę zwrotu na poziomie około -4 proc., z mWIG40TR +114 proc., a z sWIG80TR +119 proc.

Rozpiętość wyników indeksu dużych spółek w porównaniu z indeksami spółek średnich czy małych była wręcz ogromna. Co więc stało za takimi wynikami? Pewnych odpowiedzi należy poszukać w kontrybucji poszczególnych spółek do wyników indeksów.

Ocena podziału wyników indeksów na spółki państwowe i prywatne

Powszechne przekonanie dotyczące powodu gorszych wyników WIG20TR jest znane – duży udział spółek Skarbu Państwa w indeksie. I choć spółki państwowe rzeczywiście stanowiły średnio 70 proc. indeksu, to jednak gdyby przyjrzeć się wynikom za ostatnie dziesięć lat kalendarzowych (2013–2022), to w przypadku indeksu WIG20TR odpowiedź jest nieco inna – tak naprawdę obie grupy spółek, państwowe i prywatne, przyczyniły się do ujemnego wyniku indeksu (średnio odpowiednio -4 proc. i -5 proc. ).

Relatywną słabość spółek państwowych na tle spółek prywatnych widać dopiero w indeksach mWIG40TR i sWIG80TR. Dysproporcja jest szczególnie widoczna w indeksie średnich spółek, gdzie przeciętna stopa zwrotu spółek prywatnych wyniosła 128 proc. przy jedynie 35 proc. spółek państwowych.

Dla indeksu małych spółek ta różnica była mniejsza, a wyniki to odpowiednio 121 proc. wobec 86 proc. Choć spółki państwowe były słabsze od spółek prywatnych, to warto tutaj zaznaczyć, że – w przeciwieństwie do sytuacji w WIG20TR – spółki państwowe w pozostałych dwóch indeksach przyniosły jednak pozytywne stopy zwrotu.

Ocena podziału wyników indeksów na sektory

sWIG80TR jest historycznie najbardziej zdywersyfikowanym indeksem z rodziny WIG, co widać m.in. w niemal równomiernym podziale sektorowym. Na drugim biegunie znajduje się WIG20TR, który cechuje się silnym przeważeniem sektora finansów (ponad 40 proc.) i energii (obecnie jedynie za sprawą PKN Orlen posiadającego około 15-procentowy udział).

Pod względem kontrybucji sektorów wyraźnie pozytywny wpływ na stopę zwrotu WIG20TR miał wyłącznie sektor dóbr podstawowych. I to jedynie za sprawą największej obecnie spółki prywatnej – Dino Polska (dla przeciwwagi najgorszą spółką w WIG20TR była inna prywatna spółka – Allegro.eu). Pozostałe sektory albo przyniosły przeciętne, albo wręcz ujemne stopy zwrotu.

W przypadku mWIG40TR ujemną kontrybucję przyniosły właściwie jedynie sektory mające niski udział w strukturze indeksu. Co ważniejsze, sektory o większym znaczeniu dostarczyły naprawdę solidnych wyników, nierzadko powyżej 200 proc. Ogółem z dziesięciu najlepszych spółek zestawienia kontrybucji aż siedem z nich znajduje się obecnie w składzie WIG20TR. Wyjątkami są jedynie Budimex, ING Bank Śląski i Inter Cars, stanowiące obecne top 3 mWIG40TR pod względem udziału.

W przypadku sWIG80TR w oczy rzuca się fakt, że sektory finansów i dóbr podstawowych jako jedyne przyniosły negatywną kontrybucję do wyniku tego indeksu. Warto tutaj także odnotować, że oba te sektory wyróżniły się in minus w porównaniu z tym, jak zachowywały się te sektory w WIG20TR i mWIG40TR. Spółki z pozostałych sektorów, z wyłączeniem nieruchomości, zachowywały się bardzo dobrze i urosły w ciągu tych dziesięciu lat średnio o ponad 100 proc. każda. Spośród dwudziestu spółek z najwyższą kontrybucją dziesięć znajduje się obecnie w mWIG40TR, a siedem innych było uczestnikiem tego indeksu w przeszłości.

Co warte podkreślenia, analizując kontrybucję w rozbiciu jednocześnie na sektory i strukturę właścicielską, nie widać większej różnicy pomiędzy spółkami państwowymi i prywatnymi w żadnym z indeksów. Sugeruje to, że gorsze rezultaty WIG20TR wynikają nie tyle ze słabości spółek Skarbu Państwa, ile po części z dywersyfikacji sektorowej. Głównych powodów niskich stóp zwrotu indeksu WIG20TR należy poszukiwać jednak gdzieś indziej.

Przyczyny gorszych stóp zwrotu polskich dużych spółek

Bazując na samej kontrybucji wyników, trudno jest jednoznacznie wskazać główną przyczynę słabszych wyników indeksu WIG20TR. Jednak na bazie pewnych obserwacji pokusiłbym się o wskazanie kilku czynników.

Po pierwsze, pewien wpływ na historycznie gorsze wyniki WIG20TR w porównaniu z mWIG40TR i sWIG80TR ma hierarchiczność tych indeksów. Aby spółka trafiła do indeksu wyższego rangą, najczęściej po drodze musi się wykazać pozytywną kontrybucją do wyniku indeksu niższego rzędu.

Dynamiczny wzrost kursu akcji takiej spółki przypada zatem głównie na okres, kiedy znajduje się ona w indeksach małych czy średnich spółek. Taką zależność widać również w przypadku indeksów na innych rynkach akcyjnych, jednak wciąż dysproporcja na rynku polskim aż nadto się wyróżnia.

Ta znaczna dysproporcja może wynikać z drugiego czynnika – trudności polskich spółek w ekspansji zagranicznej. O ile Polska jest na tyle duża, żeby dana spółka mogła się dynamicznie rozwijać w krótkim czy średnim okresie i dzięki temu trafić do WIG20TR, o tyle nasz kraj jest za mały, aby ta dynamika rozwoju utrzymała się w dłuższym terminie i pozwoliła danej spółce na dalszy wzrost już w indeksie dużych spółek.

Do utrzymania tempa rozwoju w dłuższym terminie konieczna jest więc ekspansja zagraniczna, a ta, w obecnych silnie konkurencyjnych czasach, jest bardzo trudna do przeprowadzenia. Obecnie spośród spółek z WIG20TR właściwie tylko dwie z nich można nazwać spółkami globalnymi – CD Projekt i KGHM. Reszta spółek albo prowadzi działalność głównie na terenie Polski, albo ma za sobą stosunkowo mało udaną próbę podbicia zagranicznych rynków.

Trzecim czynnikiem jest ryzyko polityczne. Tyle że nie odbija się ono jedynie na spółkach Skarbu Państwa, ale na całym rynku. Ryzyko to wynika z jednej strony z kryzysu praworządności (ekonomicznie skutkującego niższymi nakładami inwestycyjnymi, co ma przełożenie na gorsze perspektywy długoterminowe), a z drugiej z antyrynkowych działań rządów, podejmowanych na skutek populizmu lub chęci osiągnięcia korzyści ekonomicznych w skali makro.

Przy czym takie działania występowały już za czasów poprzedniego rządu, a za czasów obecnego przybrały jedynie na sile.

Wystarczy wymienić wprowadzenie podatku od wydobycia niektórych kopalin czy reformę otwartych funduszy emerytalnych (OFE) za czasów rządów PO, a także obciążenie banków podatkiem od aktywów i wakacjami kredytowymi, zamrożenie cen sprzedaży prądu dla odbiorców indywidualnych czy wzbudzającą podejrzenia konsolidację sektora energii za czasów rządów PiS.

Akurat wszystkie te polityczne decyzje uderzyły przede wszystkim w te sektory, które były i są w WIG20TR silnie eksponowane i przeważone w stosunku do indeksów mWIG40TR i sWIG80TR.

W kontekście powyższych punktów zmaterializowanie się ryzyka geopolitycznego w postaci wybuchu wojny w Ukrainie w 2022 roku i związany z nim odpływ aktywów z naszego regionu miał jedynie marginalny wpływ na gorsze stopy zwrotu WIG20TR.

Paradoksalnie, w dłuższej perspektywie wojna za naszą wschodnią granicą może przynieść nadzieję na intensywny rozwój polskiej gospodarki i częściowe umiędzynarodowienie działalności polskich przedsiębiorstw dzięki potencjalnej partycypacji w odbudowie Ukrainy w momencie zakończenia wojny. Jeśli dodamy do tego postępującą deglobalizację umożliwiającą krajom ościennym (np. Polsce) skorzystanie na przenoszeniu produkcji bliżej granic krajów rozwiniętych, to sytuacja geopolityczna kształtuje przed polskim rynkiem akcyjnym ciekawe perspektywy. A skorzystać na tym może również poturbowany w ostatnim dziesięcioleciu WIG20TR, będący dla inwestorów zagranicznych, z uwagi na jego płynność, rynkiem pierwszego wyboru w Polsce.