Na rynek długu przyszła korekta, którą warto wykorzystać

Za nami kilka dni zwyżek rentowności polskich obligacji skarbowych, które poszły śladem rynków bazowych. Zdaniem zarządzających mimo wszystko czeka nas dobry okres na rynku długu.

Oczekiwania co do wysokości stóp procentowych w USA zmieniły się w ostatnim czasie, a ich szczyt może być nieco dalej. Stąd przecena na krajowym rynku.

Ciężko o głębsze spadki rentowności

W poniedziałek po południu rentowność polskich obligacji dziesięcioletnich sięgała 6,50 proc., rosnąc o 3 pkt baz. Oprocentowanie papierów dwuletnich wynosiło z kolei 6,41 proc., czyli podobnie do zamknięcia z piątku. Pierwszy dzień nowego tygodnia nie przyniósł zatem większych zmian na krajowym rynku długu, natomiast w kilku poprzednich dniach polski rynek podążył za globalnymi i jest po wyraźnych wzrostach dochodowości (spadku cen).

Przecena rynku długu na świecie była efektem dobrych danych makroekonomicznych oraz wyższej od oczekiwań inflacji w USA. W związku z tym inwestorzy zmienili swoje oczekiwania co do finiszu cyklu podwyżek stóp procentowych w USA. Przypomnijmy, że przed lutowym posiedzeniem FOMC rynek zakładał, że cykl zacieśniania polityki pieniężnej w USA zakończy się w marcu podwyżką stóp o o 25 pkt baz., do poziomu 4,75–5 proc. Obecnie jednak rynkowe oczekiwania mówią o cyklu trwającym do czerwca i wzroście stopy do poziomu 5,25–5,50 proc. Jak na razie inwestorzy wciąż zakładają, że wrześniowa podwyżka stóp w Polsce była już ostatnią, jednak przecena obligacji w kraju była też częściowo związana z wydarzeniami dotyczącymi lokalnego rynku.

– W ostatnim czasie polski rynek długu był pod wpływem zarówno sytuacji na świecie, jak i lokalnej – uważa Łukasz Śliwka, zarządzający Amundi TFI. Jak przypomina, obecny wzrost rentowności w Stanach Zjednoczonych rozpoczął się po publikacji raportu z rynku pracy na początku lutego. – Zatrudnienie w sektorze pozarolniczym w styczniu wzrosło o 517 tys. przy oczekiwaniach na poziomie 185 tys. oraz 260 tys. w grudniu. W międzyczasie publikowane dane o liczbie wniosków o zasiłek dla bezrobotnych pięć tygodni z rzędu utrzymywały się poniżej poziomu 200 tys. Patrząc na odczyty inflacji, wskaźnik CPI w styczniu obniżył się do 6,4 proc. rok do roku z 6,5 proc. w grudniu, jednak był minimalnie powyżej oczekiwań ekonomistów sięgających 6,2 proc. – analizuje Śliwka. – Z kolei PPI w styczniu wzrósł o 0,7 proc. miesiąc do miesiąca wobec oczekiwań 0,4 proc. Dane świadczące o mocnym rynku pracy, a także odczyty inflacji powyżej oczekiwań ekonomistów w połączeniu z jastrzębimi wypowiedziami bankierów centralnych będą zapewne dla Fedu silnymi argumentami do kolejnej (jak nie kolejnych) podwyżki stóp procentowych na marcowym posiedzeniu – ocenia ekspert Amundi TFI. Śliwka wskazuje, że w Polsce, poza także silnym rynkiem pracy, dodatkowym argumentem do przeceny na rynku obligacji okazała się opinia rzecznika generalnego TSUE ws. kredytów frankowych, która według analityków i ekonomistów może zagrozić stabilności kapitałowej banków. – Patrząc na odczyty inflacji, możemy się spodziewać, że jej szczyt powinien zostać osiągnięty w lutym, natomiast od marca ze względu na efekty bazy oraz niższe ceny energii, jak i ceny żywności na światowych rynkach wskaźnik CPI powinien zacząć spadać. Taki scenariusz powinien podtrzymać nastawienie RPP w kwestii zatrzymania cyklu podwyżek stóp procentowych – przewiduje ekspert. – Jednak patrząc na sytuację na rynku pracy oraz możliwy wolniejszy proces dezinflacji w stosunku do oczekiwań rynku m.in. ze względu na odradzanie się gospodarki Chin, Rada może nie być skłonna w najbliższym czasie do obniżek stóp procentowych – ocenia. Zdaniem Śliwki, jeśli spojrzymy na polski rynek długu, po trwającym cyklu wzrostów rentowności, większość negatywnych informacji powinna być już zawarta w bieżących wycenach, a w związku z tym zmienność także powinna ulec obniżeniu. – Nie oczekiwałbym natomiast gwałtownego spadku rentowności, w obliczu utrzymujących się wyższych poziomów na rynkach bazowych – przyznaje ekspert Amundi.

– Optymizm chwilowo wyparował. Tak w skrócie można opisać sytuację na polskim rynku papierów skarbowych – mówi Igor Lenart, zarządzający BNP Paribas TFI. Zgadza się, że jest to efekt jastrzębich wypowiedzi bankierów centralnych w Europie i USA oraz utrzymującej się wysokiej dynamiki inflacji, co skutecznie wyhamowało spadki rentowności na rynkach. Wskazuje jednak na więcej czynników lokalnych. – W kraju dodatkowo na korektę wpływ miały też m.in. obawy o konsekwencje opinii rzecznika generalnego TSUE dla sektora bankowego (jednego z głównych nabywców rodzimych obligacji skarbowych), niepewność dotycząca dostępności środków z KPO czy też wciąż trwający konflikt zbrojny w Ukrainie.

– Zwiększona zmienność na rynku może pozostać z nami na dłużej. Pomimo tego w perspektywie najbliższych miesięcy obligacje skarbowe wydają się atrakcyjną klasą aktywów. Słabnący wpływ czynników podażowych będzie hamował wzrost dynamiki inflacji. Wysokie ceny powinny jednocześnie ograniczać konsumpcję, co będzie miało negatywny wpływ na dynamikę PKB – twierdzi Lenart. – W takim otoczeniu łatwiej będzie rozmawiać o końcu cyklu zacieśniania monetarnego lub ewentualnych obniżkach stóp procentowych, co powinno sprowadzić rentowności obligacji skarbowych poniżej poziomów obserwowanych obecnie – przewiduje.

Dobry czas dla obligacji szybko nie minie

Według Kamila Artyszuka, zarządzającego TFI Allianz Polska, mimo wahnięcia na rynku długu warto pamiętać, że zbliżamy się do końca cyklu podwyżek. – Po kilkutygodniowej względnej stabilizacji rentowności obligacji skarbowych nastąpiła podwyższona zmienność, kierunek zaś wyznaczony jest obserwacjami z rynku amerykańskiego długu. Rynek dostosowuje się do scenariusza wskazywanego przez FOMC, który zakładał dojście stóp procentowych do co najmniej 5,25 proc. i brak dynamicznego zwrotu w polityce pieniężnej – tłumaczy Artyszuk. Jak mówi, teraz rynek wycenia, że pod koniec roku możliwe jest jedno małe cięcie stóp, ale jeszcze parę tygodni temu rozbieżności między oczekiwaniami rynku i sygnałami z FOMC były większe. – Zasadniczo jesteśmy jednak blisko końca cyklu, a to dobre otoczenie do inwestycji w obligacje – zapewnia zarządzający TFI Allianz Polska. – Odnosząc się do doświadczeń z poprzednich cyklów, to szczyt rentowności dwuletnich obligacji amerykańskich średnio następował przy 80 proc. realizacji cyklu, zatem domknięcie go jest dobrym otoczeniem, a należy mieć na uwadze, że skala podwyżek stóp w ramach obecnego cyklu jest relatywnie duża i dokonana w dość krótkim czasie, co zwiększa szanse na nagły zwrot w polityce Fedu, tak jak to bywało w latach 70., 80. czy 90. – przypomina ekspert. Według Artyszuka wchodzimy w okres najsilniejszego oddziaływania instrumentów polityki pieniężnej.

– Dodatkowo leki na walkę z inflacją były podawane przy odmiennym niż zwykle otoczeniu gospodarczym, więc siła oddziaływania może być większa nie tylko przez wysoki stopień zalewarowania, ale także od strony otoczenia. Możliwe jest więc, że tak jak jeszcze do niedawna akcenty były kładzione na walkę z inflacją, tak zaraz może być akcentowane spowolnienie gospodarcze – zauważa zarządzający. Jak wskazuje, stopa proxy, czyli szersza miara stóp obejmująca tzw. forward guidance (przyszły kształt polityki monetarnej) czy zmiany ilościowej polityki pieniężnej (QE/QT), znajduje się obecnie na poziomie ponad 6 proc. przy spowalniającej inflacji, która według prognoz rynkowych w 2023 r. ma sięgnąć już „tylko” 3,8 proc. Możliwe, że w najbliższej przyszłości będzie dobre otoczenie dla obligacji – przewiduje Artyszuk.

Co ciekawe, zdaniem części zarządzających RPP może jednak być skłonna do obniżek stóp procentowych przed wyborami.

Lutowe zwyżki rentowności osłabiły notowania funduszy dłużnych. Obecnie fundusze papierów skarbowych długoterminowych średnio liczą 3,11-proc. zyski, natomiast portfele krótkoterminowe są przeciętnie 1,66 proc. nad kreską. Na koniec stycznia wyniki prezentowały się wyraźnie lepiej – odpowiednio 4,1 proc. oraz 1,9 proc. na plusie.

Mariusz Zaród zarządzający, Quercus TFI

RPP zakończyła już cykl zacieśniania polityki

Ostatnie dni przyniosły duże spadki cen obligacji skarbowych. Rentowność dziesięcioletniego benchmarku wzrosła z 5,70 proc. na początku lutego do 6,50 proc. pod koniec zeszłego tygodnia. To częściowe odwrócenie tendencji, która została zapoczątkowana w październiku zeszłego roku. Wśród przyczyn dominują czynniki zagraniczne, m.in. dobre dane makroekonomiczne oraz wyższa od oczekiwań inflacja w USA. Komentarze członków amerykańskiej Rezerwy Federalnej są nadal mocno jastrzębie, co przyczyniło się do cofnięcia oczekiwań na szybkie luzowanie monetarne. Dotychczas uczestnicy rynkowi wierzyli w pierwsze obniżki już pod koniec bieżącego roku. Czynniki lokalne miały tym razem mniejsze znaczenie, choć warto wspomnieć o opinii rzecznika TSUE, która okazała się negatywna dla polskiego sektora bankowego. Nie wolno zapominać, że zbliża się pierwsza rocznica wybuchu wojny, co zwiększa ryzyko polityczne w regionie. Tracą nie tylko polskie obligacje, lecz także waluta.

Polska polityka monetarna pozostaje niezmieniona. Rada Polityki Pieniężnej zakończyła już cykl zacieśniania, ale bez formalnego ogłoszenia. Tego można oczekiwać już na posiedzeniu marcowym, podczas którego decydenci zapoznają się z nowymi projekcjami CPI i PKB. Otwartym pozostaje pytanie o termin rozpoczęcia obniżek stóp procentowych. Naszym zdaniem pierwszych ruchów należy spodziewać się tuż przed wyborami parlamentarnymi na jesieni, ale pełny cykl to raczej melodia 2024 r.

Fryderyk Krawczyk dyrektor inwestycyjny, VIG/C-Quadrat TFI

Zakres spadków rentowności był zaskakująco duży

W ostatnim czasie rynek polskich obligacji doświadczył znaczących spadków rentowności na fali oczekiwań inwestorów co do rozpoczęcia procesu dezinflacji. W naszej opinii zakres ruchu na polskich papierach jest zaskakująco duży, biorąc pod uwagę ilość zagrożeń, które cały czas są widoczne na horyzoncie.

Z dużym prawdopodobieństwem lutowy odczyt inflacji konsumenckiej w Polsce będzie również jej rekordem. Ponadto przypatrując się bardziej szczegółowo inflacji bazowej oraz sile rynku pracy, widzimy, że sprowadzenie inflacji do celu banku centralnego będzie ogromnym wyzwaniem i zajmie sporo czasu. Co więcej, główne banki centralne (amerykański i europejski) są dalekie od deklaracji zakończenia obecnego cyklu zacieśnienia monetarnego, co będzie wywierało presję na aktywa krajów, gdzie polityka pieniężna zakończyła faktycznie cykl (tak jak w Polsce). Przed nami również ostatnia prosta w roku wyborczym, który zawsze się rządzi swoimi prawami i jest zwyczajowo festiwalem obietnic. Taka mieszanka w naszej opinii będzie skutkowała utrzymywaniem się podwyższonej zmienności na rynku krajowych papierów dłużnych, z którą mamy do czynienia od ostatniego półrocza 2022 r. Czy w takim środowisku jest miejsce na obniżki stóp w tym roku? Według nas nie. Czy stopy wzrosną wyżej w Polsce? Jeśli nie wydarzy się nic katastrofalnego, to uważamy, że ostatnia podwyżka nastąpiła we wrześniu 2022 r.