Wskaźniki C/Z małych spółek są tak wysokie, jak u progu bessy

Jak wynika z danych warszawskiej giełdy, średni wskaźnik cena/zysk (C/Z) dla spółek z indeksu sWIG80 wynosi blisko 40. Jeszcze w końcu lutego nie przekraczał 7. Czy oznacza to, że akcje stały się horrendalnie drogie, czy może do wygórowanych wartości C/Z lepiej podchodzić ostrożnie?

Gdyby jedynym parametrem decydującym o zmianach wartości wskaźnika cena/zysk były zmiany kursów akcji, to średni C/Z dla firm z indeksu sWIG80 powinien od lutowego dołka bessy podnieść się o niespełna 60 proc., do około 11. O tyle bowiem wzrósł sam indeks.

W rzeczywistości jednak średni C/Z wzrósł ponadpięciokrotnie i znalazł się na poziomie ostatnio notowanym w czerwcu 2007 r., czyli tuż przed załamaniem się pamiętnej hossy małych i średnich spółek. Tymczasem sWIG80 jest wciąż prawie 60 proc. poniżej ówczesnego poziomu.Chociaż w mniej spektakularny sposób, ale rosną też wskaźniki cena/zysk pozostałych segmentów rynku. Przykładowo, średni C/Z dla spółek z indeksu WIG20 przekracza 15 i jest najwyższy od roku.

[srodtytul]Winne załamanie zysków[/srodtytul]

Fenomen ten łatwo wyjaśnić, odwołując się do formuły, według jakiej wylicza się C/Z. Na zmiany wartości wskaźnika wpływ mają nie tylko zmiany cen akcji (które w niewielkim stopniu tłumaczą trwający od lutego wzrost C/Z), ale również (a ostatnio przede wszystkim) zmiany zysków spółek, a mówiąc konkretnie – zysków przypadających na akcję.

Nieprzypadkowo największy skok średniego C/Z dla spółek z indeksu sWIG80 miał miejsce w dwóch momentach – najpierw na przełomie lutego i marca (z niespełna 8 do przeszło 17), a później w połowie maja. To właśnie na te okresy przypadła publikacja wyników spółek odpowiednio za IV kwartał 2008 r. oraz za I kwartał tego roku.

Skok współczynników wyceny to nic innego, jak efekt pogorszenia się zysków przedsiębiorstw w ostatnich dwóch kwartałach. To z kolei jest konsekwencją „zarażenia się” polskiej gospodarki „grypą” panującą na świecie, będącą pochodną jesiennego kryzysu finansowego w USA.

Diagnoza jest więc prosta, akcje spółek – szczególnie małych z indeksu sWIG80 – stały się mało atrakcyjne lub wręcz nieatrakcyjne w zestawieniu z ich bieżącymi wynikami finansowymi. Gdyby bowiem za miernik nieatrakcyjności przyjąć poziom C/Z z połowy 2007 r. (kiedy hossa osiągnęła punkt kulminacyjny i paliwo do dalszej zwyżki się wyczerpało), to obecne wartości C/Z są w tym kontekście alarmująco wysokie.

[srodtytul]Czy wnioski na pewno są negatywne?[/srodtytul]

Na tym można by zakończyć analizę (konkludując, że należy czym prędzej pozbyć się akcji), ale pytanie, czy nie byłaby ona powierzchowna? Można wskazać kilka „okoliczności łagodzących” jednoznacznie negatywny wydźwięk tych wniosków. Po pierwsze, sytuacja w gospodarce i w kondycji spółek zdecydowanie różni się od tej z połowy 2007 r., gdy C/Z był równie wysoki, jak obecnie.

Wówczas wysokie wyceny brały się z nadziei inwestorów na kontynuację wyjątkowo dobrej passy w gospodarce i na dalszy szybki (lub jeszcze szybszy) wzrost zysków przedsiębiorstw. Obecnie wysoki C/Z można odczytywać jako wyraz nadziei na odwrócenie niekorzystnego trendu widocznego w ostatnich dwóch kwartałach.

[srodtytul]Nadzieje na odbiciea nadzieje na dalszy wzrost[/srodtytul]

Proste statystyczne prawidłowości świadczą o tym, że w gospodarce łatwiej jest o trwały wzrost tuż po jej odbiciu od dna niż w momencie, gdy ma za sobą długą dobrą passę. Zilustrujmy to liczbami w oparciu o dane o produkcji przemysłowej z ostatnich 10 lat. Posłużmy się 3-miesięczną średnią z rocznej dynamiki produkcji. Po wzroście takiej uśrednionej dynamiki powyżej zera (czyli po wyjściu przemysłu na prostą po recesji) rosła ona jeszcze przez 7–21 miesięcy, zanim osiągnęła maksimum (wynoszące 14,6–21,2 proc.).

Tymczasem w momencie gdy dane gospodarcze od dłuższego czasu były dobre, ich poprawa była trudna do osiągnięcia. Po przekroczeniu przez uśrednioną dynamikę 10 proc., jej dalsza zwyżka trwała zaledwie 1–5 miesięcy. To prosta konsekwencja cechy charakterystycznej gospodarki rynkowej, jaką jest regularnie odwracający się cykl koniunkturalny. Innymi słowy, prawdopodobieństwo tego, że oczekiwania wyrażone w postaci bardzo wysokiego C/Z są uzasadnione, jest obecnie ze statystycznego punktu widzenia znacznie większe niż w połowie 2007 r.

Dodatkowych argumentów za ograniczoną przydatnością C/Z w dobie odwracania się cyklu koniunkturalnego dostarcza analiza tego, co wydarzyło się w latach 2002–2003, czyli w okresie przejściowym między poprzednią bessą a ostatnią kilkuletnią hossą.

W marcu 2003 r., czyli u progu hossy, średni C/Z dla spółek z amerykańskiego indeksu S&P 500 wynosił około 18. Ta wygórowana wartość wcale nie przeszkodziła jednak w narodzinach trendu wzrostowego.

[srodtytul]C/Z wprowadził zamieszanie u progu poprzedniej hossy[/srodtytul]

Swego czasu zjawisko to miało też miejsce na polskim rynku. Weźmy za przykład sektor bankowy. W połowie 2003 r., czyli na półmetku pierwszej fali hossy, C/Z w przypadku sześciu banków wynosił 20–50. Jednym z najwyżej wycenianych był Bank BPH z C/Z przekraczającym 40. Błędem byłoby jednak zakładanie, że wysoka wycena była zapowiedzią kłopotów dla posiadaczy akcji tej spółki. Przez kolejne 12 miesięcy kurs banku wzrósł o 54 proc. Paradoksalnie w tym samym czasie C/Z nie tylko nie wzrósł, ale obniżył się do 33. Oczekiwania inwestorów okazały się słuszne – zyski BPH rosły (m.in. dzięki ożywieniu gospodarczemu) znacznie szybciej niż kurs akcji.

[srodtytul]Szukanie potwierdzeniaw innych wskaźnikach[/srodtytul]

Analizując dane historyczne, można więc dojść do wniosku, że tylko w określonych okolicznościach (zwłaszcza w momencie wyczerpywania się fazy wzrostowej w gospodarce) dosłowna interpretacja C/Z okazuje się trafna. Historia sugeruje, że obecnie wskaźnik ten prowadzić może do zupełnie błędnych wniosków. Bardzo pomocne okazują się za to inne współczynniki wyceny, takie jak cena/wartość księgowa.

Obecnie C/WK dla spółek z indeksu sWIG80 nieznacznie przekracza 1 i jest wciąż radykalnie niższy niż u szczytu hossy, gdy przekraczał 4. Na tej podstawie można dojść do ogólnej reguły – wnioski płynące ze współczynnika cena/zysk są poprawne tylko wtedy, gdy są potwierdzone przez inne wskaźniki wyceny akcji, jak cena/wartość księgowa, cena/ /sprzedaż itp.).

[ramka][b]C/Z – wskaźnik (nie tak) łatwy do obliczenia[/b]

Ogólna formuła obliczania wskaźnika cena/zysk (C/Z) jest prosta – należy podzielić cenę akcji przez przypadający na jedną akcję zysk netto spółki (można też równie dobrze podzielić kapitalizację firmy, czyli łączną wartość rynkową jej akcji, przez cały zysk netto przedsiębiorstwa). Komplikacje zaczynają się, gdy przechodzimy do obliczeń. Pierwsze pytanie, jakie się pojawia, to z jakiego okresu przyjąć zysk netto. Najbardziej popularne rozwiązanie to zsumowanie wyników z ostatnich 12 miesięcy (dzięki czemu eliminuje się zaburzenia sezonowe). I to nie jest jednak wystarczająco oczywista odpowiedź, ponieważ cel ten można osiągnąć równie dobrze, sumując zyski opublikowane w raportach kwartalnych, jak i posługiwać się raportami rocznymi lub półrocznymi.

Sytuację skomplikuje niedługo fakt, że zgodnie z najnowszym rozporządzeniem ministra finansów, spółki nie będą miały obowiązku publikowania raportów za II i IV kwartał (a jedynie za I półrocze i za cały rok). Po przebrnięciu przez te problemy pozostaje jeszcze kwestia związana z rozwodnieniem kapitału, co może mieć spore znaczenie w przypadku emisji z prawem poboru. Pojawia się wtedy pytanie, czy liczbę akcji we wzorze należy zwiększyć już po odłączeniu prawa poboru, czy może dopiero po zarejestrowaniu nowej emisji i wprowadzeniu jej do obrotu (to drugie rozwiązanie jest prostsze, ale czy słuszne?).

Nawet jeśli przebrniemy zwycięsko przez te problemy, to niespodzianką mogą okazać się dane wejściowe, czyli zyski spółki. Nierzadko są one poważnie zaburzone przez jednorazowe operacje o czysto księgowym charakterze nie wiążącym się z przepływem gotówki (np. zaksięgowanie przeszacowania majątku). Zdarzają się też operacje powodujące co prawda przepływ gotówki, ale o typowo jednorazowym charakterze (np. zyskowna sprzedaż kluczowej dla spółki nieruchomości).

Wszystko to zaburza, niestety, wiarygodność C/Z z punktu widzenia inwestorów. Można co prawda posługiwać się wskaźnikami opartymi nie na faktycznych wynikach spółek, lecz na prognozach (takie podejście preferuje większość analityków), ale w ciągu ostatnich kilkunastu miesięcy prognozy zazwyczaj były zupełnie nietrafione i niedopasowane do gwałtownych zmian w gospodarce. Jeszcze inne podejście to wyliczanie wieloletniej średniej zysków (np. z 10 lat), czyli czegoś, co można by uznać za długoterminową normę niezależną od fazy cyklu koniunkturalnego, ale w polskich realiach byłoby to wykonalne tylko w przypadku niewielkiej grupy spółek.[/ramka]