Trend boczny w sektorze ma fundamentalne uzasadnienie

Ceny akcji spółek metalowych zatrzymały się pomiędzy niedowartościowaniem a przewartościowaniem

Dwa tygodnie temu na łamach „Parkietu” (w wydaniu z 5 czerwca) obszernie pisaliśmy o tym, że stabilizacja wskaźnika wyprzedzającego PMI dla polskiego przemysłu (obrazująca zahamowanie dynamiki ożywienia gospodarczego) tłumaczy utratę impetu przez trend wzrostowy na GPW w pierwszej połowie obecnego roku.

Wnioski te odnoszą się również do sektora metalowego. Korelacja PMI z roczną dynamiką obliczanego przez nas indeksu branżowego (obrazującego średnie zmiany kursów spółek bez względu na ich kapitalizację) wynosi 86 proc. (dane z ostatnich 12 miesięcy). Tłumaczy to np., dlaczego na koniec maja indeks znajdował się zaledwie 11 proc. powyżej poziomu z końca listopada ub.r. (czyli sprzed pół roku). Dla porównania: przez poprzednie pół roku (od końca maja 2009 r.) indeks zyskał aż 55 proc.

[srodtytul]Gospodarka a wyceny[/srodtytul]

Zależność ta sugeruje, że w analizie branży nie można pomijać ogólnej koniunktury gospodarczej (koncentrując się na specyficznych dla branży czynnikach), gdyż to ona w przytłaczającym stopniu ostatecznie decyduje o kursach akcji.

To, co jest jednak ciekawe, to fakt, że owe uzależnienie od koniunktury nie jest jednak oderwane od poziomów wycen rynkowych. Aby to zobrazować, odwołajmy się do regularnie monitorowanej przez nas tzw. wartości teoretycznej akcji, którą obliczamy, mnożąc aktualne dane finansowe (przychody ze sprzedaży na akcję i wartość księgową akcji) przez historyczną „normę” (medianę) odpowiednich wskaźników wyceny (C/S i C/WK), a następnie wyciągając średnią z tych dwóch wyników. W ten sposób uzyskujemy pogląd na temat tego, czy historycznie rzecz biorąc, walory są tanie czy drogie.

Zastosowanie tej metodologii dla przykładowego portfela papierów spółek metalowych (hipotetycznie utworzonego na początku 2007 r.) prowadzi do szeregu istotnych wniosków, zwłaszcza jeśli na wykres naniesiemy dodatkowo sumę wartości księgowej akcji z portfela, która jest bardziej konserwatywną miarą fundamentalnej wartości walorów.

[srodtytul]W impasie[/srodtytul]

Widać, że hossa w sektorze zatrzymała się (na jesieni ub.r.) w specyficznym momencie. Stało się to wówczas, kiedy wartość rynkowa portfela znalazła się powyżej wartości księgowej (zniwelowane zostało najbardziej skrajne niedowartościowanie), a jednocześnie była ciągle poniżej wartości teoretycznej.

Taka sytuacja trwa do chwili obecnej, przy czym o ile wartość księgowa jest w miarę stabilna, o tyle wartość teoretyczna się ciągle stopniowo obniża (w I kwartale br. pięć z dziewięciu spółek z naszego przykładowego portfela zanotowało spadek przychodów na akcję, również pięć firm miało mniejszy kapitał własny na akcję).

[srodtytul]Zabrakło impulsu[/srodtytul]

W tym miejscu cofnijmy się do wspomnianego na wstępie wskaźnika PMI. Jak widać, stabilizacja PMI w przybliżeniu pokrywa się w czasie z „utknięciem” walorów pomiędzy wartością księgową i teoretyczną.Połączenie tych dwóch elementów nadaje analizie szerszy kontekst. Okazuje się bowiem, że zahamowanie dynamiki ożywienia w przemyśle sprawiło, że zabrakło impulsu, który ostatecznie „wypchnąłby” akcje z fazy niedowartościowania w kierunku przewartościowania.

[srodtytul]Strategia na wypadek zwyżki...[/srodtytul]

W takim kontekście warto zastanowić się nad scenariuszami na przyszłość. Po pierwsze, można powątpiewać, czy akcje mogą wejść w fazę przewartościowania (co wiązałoby się z wyraźnym wzrostem kursów), skoro niezbyt widać potencjał do dalszego wzrostu PMI, który już teraz jest blisko historycznych szczytów cyklu koniunkturalnego.

Zresztą jeśli to się mimo wszystko uda, to – skoro akcje staną się na skutek tych wydarzeń przewartościowane – długoterminowe inwestowanie w nie będzie wówczas obarczone ponadprzeciętnym ryzykiem. Lokowanie pieniędzy w takich drogich walorach będzie uzasadnione jedynie w oparciu o rygorystyczne reguły analizy technicznej (nakazującej ucinać straty w razie niepokojąco dużej fali spadkowej).

[srodtytul]...i spadków[/srodtytul]

Inny scenariusz to głębsza korekta spadkowa. Taki rozwój wydarzeń, choć uznawany za niekorzystny przez zwolenników analizy technicznej (bo grożący przerodzeniem się spadków w trwały trend), na dłuższą metę stworzyłby na nowo okazje inwestycyjne, akcje bowiem stałyby się tanie nie tylko pod względem wartości teoretycznej, ale też bardziej konserwatywnego kryterium, czyli wartości księgowej.Tymczasem obecna stabilizacja nie zachęca jednak do gwałtownych działań.

[ramka][b]KGHM – wsparciem lutowy dołek[/b]

„Z długoterminowego punktu widzenia (czyli w perspektywie co najmniej kilkunastu miesięcy) inwestorzy szukający okazyjnych wycen mają powód, by trzymać się z dala od walorów KGHM” – tak o spółce pisaliśmy w połowie kwietnia, wskazując, że akcje są przewartościowane o ok. 20 proc. względem wartości teoretycznej. Wniosek ten mógł się wydawać kontrowersyjny, tym bardziej że analiza techniczna właśnie wtedy potwierdziła kontynuację trendu wzrostowego (kurs przebił szczyt z grudnia ub.r.), a analitycy prześcigali się w podwyższaniu prognoz zysków spółki. Wkrótce jednak okazało się, że ów techniczny sygnał był błędny, a od momentu opublikowania naszej analizy kurs osunął się właśnie o blisko 20 proc. W efekcie obecnie akcje ponownie są niedowartościowane o niespełna 10 proc. (w tzw. międzyczasie wzrosła ich wartość teoretyczna). Z technicznego punktu widzenia czynnikiem ryzyka jest zbliżanie się kursu do lutowego dołka (86,5 zł) – gdyby został przebity, oznaczałoby to początek trendu spadkowego.

[b]Alchemia – utracony blask[/b]

Dawna gwiazda hossy z lat 2003 – 2005 w ostatnich kilkunastu miesiącach zwraca uwagę uporczywym zastojem notowań. Tkwiący w trendzie bocznym kurs spółki całkowicie przespał hossę na szerokim rynku rozpoczętą w lutym 2009 r. Na pierwszy rzut oka mogłoby to sugerować, że kontrolowana przez Romana Karkosika firma popadła w zapomnienie, a przez to z czasem może się okazać niebywałą okazją inwestycyjną na tle innych, droższych akcji. Niestety, wiele wskazuje, że taki pobieżny wniosek jest daleki od trafności. Zastój notowań to efekt zderzenia ze sobą słabych wyników finansowych (zysk netto na akcję – czyli EPS – jest ujemny, zysk operacyjny maleje nieprzerwanie od dziewięciu kwartałów, erozji ulegają też nieustannie przychody) z wysoką wyceną akcji zawierającą już duży kredyt zaufania do spółki (wskaźnik C/WK dla Alchemii jest najwyższy w całej branży). Z technicznego punktu widzenia poziomy wsparcia i oporu wyznaczają granice półtorarocznego kanału bocznego (6,19 – 8,15 zł). [/ramka]