Wejście do WIG20 to powód do sprzedaży akcji?

Siła relatywna WIG20 względem WIG znalazła się w minionym tygodniu najniżej od ponad trzech lat. Jedną z przyczyn jest to, że często po wejściu do WIG20 wyczerpuje się dotychczasowy potencjał wzrostowy jego nowych uczestników

Spośród wszystkich oficjalnych indeksów warszawskiej giełdy największym zainteresowaniem mediów cieszy się zazwyczaj WIG20. Jest to o tyle zrozumiałe, że wskaźnik ten obejmuje stosunkowo niewielką liczbę spółek (co ułatwia jego powielenie w portfelu nawet inwestorów niedysponujących dużymi kwotami), a co więcej – spółek o dużej kapitalizacji, przyciągających największą uwagę.

Problem w tym, że WIG20 niekoniecznie jest tym indeksem, który najlepiej oddaje giełdową rzeczywistość i niekoniecznie najlepiej nadaje się do analizy (w tym technicznej). Widać to choćby przy porównaniu WIG20 z obejmującym większość giełdowych firm indeksem WIG.

Siła relatywna WIG20 wobec WIG (oblicza się ją, dzieląc po prostu wartość jednego indeksu przez drugi) w minionym tygodniu ustanowiła ponadtrzyletnie minimum. W jeszcze dalszej perspektywie WIG20 systematycznie – z krótszymi lub dłuższymi (jak ostatnia bessa) przerwami – traci dystans do WIG. WIG znajduje się o ok. 130 proc. powyżej poziomu z początku 2001 r. (właśnie wtedy rozpoczął się najbardziej konsekwentny rajd w dół siły relatywnej), a w tym samym czasie WIG20 zyskał jedynie ok. 30 proc.

[srodtytul]Dywidendy i nie tylko[/srodtytul]

Z czego wynika ten problem, bardzo istotny zarówno dla tych inwestorów (w tym funduszy inwestycyjnych), którzy chcieliby jedynie podążać za rynkiem akcji bez prób wygrywania z nim (tzw. strategia indeksowa), jak i dla tych, którzy WIG20 traktują jako benchmark (punkt odniesienia) dla własnych strategii? W pierwszej chwili na myśl przychodzi kwestia dywidend wypłacanych przez spółki, które w kalkulacjach wartości WIG20 są pomijane – w przeciwieństwie do WIG, który jest tzw. indeksem dochodowym.

Na tym jednak nie koniec. O tym, że do zmian WIG20 nie należy podchodzić bezkrytycznie, świadczą wyniki naszych badań dotyczących modyfikacji składu tego indeksu. Postanowiliśmy sprawdzić, jak zachowywały się w ostatnich latach (od początku 2005 r.) kursy spółek, które zostały włączone do WIG20.

W badanym przez nas okresie indeks zasiliło 18 firm (jedna z nich – Cersanit – wchodziła do WIG20 dwukrotnie). Spora część znalazła się w nim bardzo szybko po debiucie giełdowym (w ciągu niespełna roku) – takie spółki (np. PKO BP, TVN, PZU) pominęliśmy w analizie, ponieważ chcieliśmy sprawdzić zachowanie kursów przez dłuższy czas (rok) nie tylko po wejściu do WIG20, ale także przedtem, i porównać zmiany w obu tych okresach. Do analizy pozostało więc osiem firm spełniających to kryterium (tzn. takich, które na giełdzie były przynajmniej przez rok przed zasileniem WIG20).

[srodtytul]Wyczerpany potencjał[/srodtytul]

Jak widać w tabeli z wynikami badań, zachowanie kursów spółek zasilających WIG20 niemal we wszystkich wypadkach (siedem na osiem) było zdecydowanie lepsze, zanim znalazły się w indeksie niż później. Średnio w ciągu roku przed wejściem do WIG20 notowania rosły aż o 150 proc., a w ciągu roku po wejściu spadały przeciętnie o 18 proc. (w dwóch wypadkach zdarzyło się, że spółki zostały usunięte z indeksu przed upływem roku – wówczas pod uwagę braliśmy jedynie okres obecności w WIG20).

Co prawda do wyników tych można podchodzić o tyle sceptycznie, że ponad połowa (pięć z ośmiu) tych firm weszła do indeksu w okresie bezpośrednio poprzedzającym ostatnią drastyczną bessę lub już w jej trakcie, ale na tym jeszcze nie koniec. Sprawdziliśmy bowiem nie tylko to, jakie były bezwzględne zmiany kursów, ale także to, jak analizowane spółki sprawowały się na tle innych firm z indeksu.

Tak przetworzone wyniki – uwzględniające zmienną giełdową koniunkturę – potwierdzają wcześniejsze wnioski. Przed włączeniem do indeksu kursy badanych spółek zachowywały się zdecydowanie lepiej od samego WIG20 (średnio urosły o 132 pkt proc. więcej niż sam indeks), podczas gdy po włączeniu ich przewaga znikła (średnio spadły o prawie 4 pkt proc. więcej niż WIG20). Taki schemat dotyczył niemal wszystkich analizowanych spółek (nie można więc mówić, że średnie wyniki zostały zaburzone przez pojedyncze przypadki). Najbardziej dramatycznie sytuacja wyglądała w wypadku Polnordu, który indeks zasilił wkrótce po tym, jak wyrósł na dużą spółkę dzięki hossie w branży deweloperów, a w czasie bessy odwrót inwestorów od tego sektora pogrążył notowania firmy.

[srodtytul]Wniosek dla inwestorów[/srodtytul]

Na podstawie tych badań można dojść do ogólnego wniosku, że wejście danej spółki do elitarnego grona WIG20 jest nie tyle powodem do optymizmu dla akcjonariuszy, ile jedynie owocem dotychczasowego rozwoju. Jeśli już wydarzenie to zawiera w sobie jakieś przesłanie dotyczące przyszłości, to jest ono, jak widać, pesymistyczne (rozwój spółki został już zdyskontowany, często ze sporą nawiązką). Jak wynika z naszej analizy, w ostatnich latach opłacało się raczej pozbyć walorów debiutujących w WIG20 i zainwestować w inne spółki. To odzwierciedlenie znanego w teorii finansów zjawiska tzw. regresji (powrotu) do średniej. Kiedy już rozwijające się przez dłuższy czas firmy dołączają do elitarnego grona blue chips, ich rozwój zaczyna słabnąć i uśredniać się w stosunku do innych przedsiębiorstw.

Jednocześnie trudno na tej podstawie zarzucać konstruktorom indeksów giełdowych, że sposób kwalifikacji spółek jest błędny. Ideą WIG20 nie jest bowiem wskazywanie inwestorom najbardziej perspektywicznych przedsiębiorstw, lecz jedynie gromadzenie tych największych i najbardziej płynnych.

Co ciekawe, o ile włączanie szybko rosnących spółek do WIG20 jest raczej zachętą do pozbywania się ich walorów, o tyle według podobnego rozumowania trudno znaleźć prostą regułę w odniesieniu do firm opuszczających indeks. Sprawdziliśmy, jak kursy 12 spółek, które od początku 2005 r. zostały wykluczone z WIG20, zachowywały się w ciągu roku po wykluczeniu. Co prawda średnio zmiana ich notowań (+25 proc.) była znacznie lepsza od zmiany WIG20 (+9 proc.), ale taki wynik został zniekształcony przez pojedyncze firmy (głównie Cersanit i Polimex-Mostostal, który przejściowo opuścił indeks w marcu 2005 r.). W wypadku większości spółek (ośmiu z dwunastu) sytuacja była odwrotna – kurs zachowywał się gorzej niż WIG20. Wykluczenie firmy z indeksu blue chips samo w sobie nie zachęca więc do kupowania akcji.

[ramka][b]Jak ustala się skład indeksu?[/b]

O tym, czy spółka znajdzie się w elitarnym indeksie, decyduje jej pozycja w sporządzanym przez giełdę rankingu, w którym w 60 proc. liczy się jej udział w obrotach akcjami wszystkich firm w kolejnych 12 miesiącach, a w 40 proc. – udział w wartości walorów wszystkich spółek w tzw. wolnym obrocie (czyli m.in. poza portfelami długoterminowych inwestorów instytucjonalnych). Innymi słowy, ranking bierze pod uwagę przede wszystkim płynność akcji, a także kapitalizację. Zmiany w składzie WIG20 przeprowadza się regularnie w końcu stycznia (rewizja roczna), a także kwietnia, lipca i października (korekty kwartalne). A jak oblicza się sam indeks? Zmiany kursów poszczególnych jego uczestników są ważone wielkością pakietów ich akcji znajdujących się w tzw. portfelu indeksu. [/ramka]