Rekomendacyjna schizofrenia – jak sobie z nią radzić?

KGHM, Ciech czy Eurocash to tylko nieliczne spółki, dla których w ostatnim czasie wydano diametralnie różne zalecenia. Zapytaliśmy ekspertów, na co powinno się zwracać szczególną uwagę.

W ostatnich tygodniach rynek wyraźnie się ożywił, co obrazują rosnące obroty na GPW. Pojawiła się również duża liczba nowych rekomendacji. Uwagę zwraca jednak znacząca rozbieżność wycen dla poszczególnych spółek. Z czego wynika? Przede wszystkim z różnych założeń.

– Dotyczą one oceny projektów prowadzonych przez daną spółkę oraz sytuacji w branży, zarówno z perspektywy krajowej, jak i międzynarodowej. Istotny jest również dobór odpowiedniej grupy w przypadku wyceny porównawczej – wskazuje Kamil Hajdamowicz, ekspert Biura Maklerskiego BNP Paribas Polska. Dodaje, że do tego dochodzi też ogólna ocena sytuacji makroekonomicznej, pomocna w wyznaczeniu wymaganej stopy zwrotu. – Inne mogą być też przewidywania analityków co do przyszłych przepływów pieniężnych i ich bieżącej wartości – dodaje Hajdamowicz.

Problematyczne wyceny

Drobni inwestorzy mają niekiedy żal do analityków, gdy kursy poszczególnych spółek nie chcą podążać ku wskazanej przez nich cenie docelowej.

– Zakładając oczywiście zachowanie należytej staranności i właściwe stosowanie wszystkich reguł sztuki, ciężko jednoznacznie zarzucić a priori brak słuszności dla danej rekomendacji. Doświadczony inwestor może sam przeprowadzić analizę, którą wykonał autor rekomendacji, modyfikując jej założenia o wartości, w których nie zgadzał się z autorem – mówi Hajdamowicz. Mniej doświadczonym inwestorom poleca przede wszystkim zdrowy rozsądek. – Każda, nawet najlepiej i najstaranniej sporządzona rekomendacja może się nie zrealizować. Rynek weryfikuje wszystko – podkreśla.

Eurocash i Ciech pod lupą

Jest wiele spółek, dla których w ostatnich tygodniach pojawiły się mocno rozbieżne wyceny. Przykład? Eurocash. Od początku 2012 r. kurs tej handlowej spółki wzrósł już o 77 proc. Nic więc dziwnego, że w ostatnich miesiącach na rynek zaczęły napływać negatywne zalecenia. Ale zdania analityków są podzielone. Sceptyczne względem wyceny Eurocashu są m.in. DM IDMSA oraz DI Investors. Ten pierwszy jej akcję wycenił na 45,8 zł, drugi na 50 zł. Spodziewają się, że na wyniki Eurocashu negatywny wpływ będzie miała trwająca restrukturyzacja. Jeszcze niżej, bo zaledwie na 27,8 zł, wyceniła papiery firmy we wrześniu Ipopema. Natomiast w jasnych barwach przyszłość jej kursu widzą zarówno Goldman Sachs, jak i Berenberg. Zalecają „kupuj" z cenami na poziomie odpowiednio: 64,9 zł i 54,9 zł. Berenberg oczekuje, że Eurocash będzie konsolidował rynek i na przejęcia przeznaczyć może nawet 3,7 mld zł.

Nie lada zagadkę mają też inwestorzy zainteresowani Ciechem. Teraz kurs tej chemicznej spółki oscyluje wokół 31 zł. Zdaniem DI BRE Banku jej akcje są warte 33,9 zł, a treść zalecenia brzmi „akumuluj". Analitycy oceniają, że mimo znaczącej tegorocznej zwyżki kursu wciąż ma on potencjał wzrostowy, gdyż ich zdaniem skala poczynionych w grupie oszczędności może jeszcze pozytywnie zaskoczyć w 2014 r. Ponadto uważają, że jest spora przestrzeń do dalszej optymalizacji wydatków. Natomiast DM PKO BP jest innego zdania. – Przeprowadzona restrukturyzacja przyniosła istotną poprawę sytuacji finansowej Ciechu. Mimo że doceniamy jej efekty, uważamy, że obecna wycena spółki jest za wysoka w stosunku do spodziewanej poprawy wyników w 2014 r. Biorąc pod uwagę ograniczony potencjał redukcji kosztów, presję na rynku sody oraz wysokie zadłużenie, zalecamy sprzedaż akcji – czytamy w raporcie. Cenę docelową dla akcji ustalono na 25,79 zł.

Granice wzrostu LPP

Odzieżowa spółka jest fenomenem na warszawskiej giełdzie, ponieważ za jedną jej akcję trzeba już zapłacić ponad 9,1 tys. zł. Od początku 2013 r. kurs wzrósł ponaddwukrotnie. Zdaniem niektórych analityków wycena akcji jest już zdecydowanie zbyt wysoka. Tak uważa m.in. Citigroup, który niedawno obniżył rekomendację dla LPP do „sprzedaj" z „kupuj". Tymczasem analitycy DM IDMSA podnieśli cenę docelową do 10503 zł z 7787 zł. Jednocześnie podtrzymali zalecenie „kupuj". Podnieśli również wycenę dla akcji obuwniczego CCC do 128,7 zł z 82,8 zł. Teraz kurs oscyluje wokół 120 zł. Jeszcze większymi optymistami są eksperci Espirito Santo Investment Bank. Poprzeczkę dla CCC ustawili na 146 zł. Uważają, że potencjał wzrostu związany z przyspieszoną ekspansją zagraniczną nie jest jeszcze w pełni wyceniony. Natomiast znacząco niżej, bo na 115 zł, akcje CCC wycenił Erste. Dlatego obniżył zalecenie do „redukuj" z „kupuj". Jeszcze niżej – na 113 zł – walory obuwniczej firmy wycenili analitycy UniCredit, zalecając ich sprzedaż.

Wśród spółek, dla których wyceny się mocno „rozjeżdżają", jest też KGHM. DM BZ WBK pod koniec minionego miesiąca podtrzymał zalecenie „sprzedaj" dla akcji miedziowego koncernu, wyceniając je na 103 zł. Goldman Sachs uważa, że są warte 138 zł i rekomenduje „neutralnie". Z kolei analitycy JP Morgan umieścili KGHM na liście najlepszych pod względem inwestycyjnym spółek w regionie Europy Środkowo-Wschodniej na rok 2014. Trzy różne biura i trzy diametralnie różne oceny.

Różna siła rażenia

Niektóre rekomendacje błyskawicznie przekładają się na mocną zmianę kursu danej spółki. Inne przechodzą bez echa. Od czego to zależy? Nie bez znaczenia jest renoma danego biura maklerskiego i autora raportu. Ponadto każda rekomendacja jest oceniana w odniesieniu do bieżącego konsensusu. – Jeśli spółka nie jest analizowana przynajmniej przez kilka instytucji, jest duża szansa, że pojedyncza rekomendacja może dostarczyć wiedzy znacząco zmieniającej ocenę spółki przez inwestorów i tym samym wywołać dynamiczną reakcję kursu – podkreślają eksperci. Takie przypadki należą do rzadkości w przypadku blue chips, regularnie prześwietlanych przez krajowych i zagranicznych analityków.

Jeden z zarządzających, pragnący zachować anonimowość, w niedawnej rozmowie z „Parkietem" przyznał, że niektórzy brokerzy mają na koncie udane „strzały". Ale należą one do rzadkości. – Sprawdzalność rekomendacji jest niska. Jeśli analitykom uda się osiągnąć skuteczność na poziomie 60 proc., należy to już uznać za bardzo dobry wynik – ocenił.

[email protected]

Opinie

Trzeba zwracać uwagę na założenia w raporcie - Piotr Cieślak, wiceprezes Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych

Inwestorzy giełdowi muszą pamiętać, że każdy analityk ma swój własny warsztat analityczny, a wyceny poszczególnych spółek w rekomendacjach nierzadko oparte są na subiektywnych założeniach oraz prognozach dotyczących między innymi przyszłych przepływów pieniężnych, kosztu kapitału, przyszłego rozwoju całej gospodarki czy też sektora, w którym działa dana firma. Podobnie każdy analityk może przecież dokonywać subiektywnego doboru przedsiębiorstw z branży do budowy modelu porównawczego wyceny. W efekcie wyniki takich rekomendacji publikowanych przez różne instytucje nierzadko mogą istotnie się różnić od siebie – mimo że są przygotowane niemal w tym samym czasie.

Dlatego właśnie inwestorzy giełdowi powinni przede wszystkim dokładnie przeanalizować taki raport i ocenić, do których założeń jest im bliżej. Natomiast – co bardzo istotne – nigdy rekomendacji nie należy traktować jako jedynego wyznacznika decyzji inwestycyjnej. Co najwyżej powinna stanowić ona jeden z wielu czynników decydujących o inwestycji w daną spółkę.

Rekomendacje to raczej kompas, a nie wyrocznia - Łukasz Wróbel, główny analityk Noble Securities

Rekomendacje, zwłaszcza jeśli pochodzą z kilku źródeł, dostarczają bardzo dokładnych, przekrojowych informacji o poszczególnych podmiotach. Ale nie znaczy to, że ich wykorzystanie praktyczne i przełożenie na stopy zwrotu sprowadza się do kupowania, gdy rekomendacja mówi „kupuj", i sprzedawania, gdy rekomendacja mówi „sprzedaj". Rekomendacje powinny być traktowane bardziej jako kompas, wskazujący średnio- i długoterminowy kierunek rozwoju spółki, niż wyrocznia, wyznaczająca konkretną cenę docelową danego podmiotu. Ważniejszy od niej jest tok myślenia analityka oraz informacje o całej branży. Nierzadko okazuje się, że analitycy bardzo różnią się co do ostatecznej wyceny podmiotu, ale wynika to niekoniecznie z różnej oceny kluczowych dla działalności spółki czynników, a jedynie z sięgnięcia po różne modele i narzędzia.

Rekomendacje mają tym większe znaczenie dla inwestorów, im dłuższy jest ich horyzont czasowy. Krótkoterminowo na kurs w większym stopniu od fundamentów wpływa analiza techniczna oraz nastroje panujące na szerokim rynku.