Jak inwestować, to tylko zimą i wiosną

Ben Jacobsen, profesor finansów na Uniwersytecie Massey, badacz efektów sezonowych na rynku akcji

Mijający rok na większości giełd był bardzo udany. Wielu inwestorów spodziewało się, że grudzień też będzie udany, bo nastąpi tzw. rajd św. Mikołaja. Te oczekiwania są uzasadnione?

Historycznie rzecz biorąc, grudzień należy do najlepszych miesięcy dla rynków akcji. Oczekiwania, że tym razem także pozwoli zarobić, są więc uzasadnione na gruncie statystyki.

Czym można tłumaczyć to, że grudzień z reguły przynosi zwyżki na giełdach?

Nie ma na to pytanie jednoznacznej odpowiedzi. W tym momencie tzw. rajd św. Mikołaja może być po prostu przesuniętym efektem stycznia, który z kolei wydaje się zanikać w związku z działaniem arbitrażystów. Ale na dobrą sprawę nawet samo wyobrażenie o tym, że grudzień to dobry miesiąc dla inwestorów, może sprawiać, że są oni bardziej skłonni do kupowania akcji, co podbija ich notowania.

Skoro rajd św. Mikołaja to przesunięty efekt stycznia, powstaje pytanie, co jest źródłem tego drugiego?

Wymyślono kilka wyjaśnień. Efekt stycznia powodować mogą fundusze, sprzedając w grudniu stratne akcje, aby zmniejszyć ciężar podatkowy, a następnie odkupując je na początku kolejnego roku. To jednak wątpliwe, bo efekt stycznia występował na giełdach, zanim wprowadzono podatek od zysków kapitałowych. Jego przyczyną mogą też być np. zwiększone wydatki w okresie świątecznym, oczekiwania, że wraz z wiosną nadejdą lepsze czasy dla firm, ruch na rynku po świątecznej przerwie, albo też nadzieje inwestorów na udany rok.

Wzrost wydatków w okresie świątecznym mógłby chyba tłumaczyć grudniowe zwyżki na giełdzie, ale styczniowe?

W Wielkiej Brytanii zaczęto świętować Boże Narodzenie około 1830 r. Właśnie wtedy zaczął się pojawiać na londyńskiej giełdzie efekt stycznia. Z kolei w USA efekt ten pojawił się około 1870 r., co znów zbiega się w czasie z początkiem świętowania Bożego Narodzenia. Przed epoką elektronicznej bankowości i Internetu informacje na temat wydatków świątecznych nie docierały na rynek tak szybko, jak dziś. Dziś otrzymujemy je niemal natychmiast, co może tłumaczyć, dlaczego efekt stycznia przesunął się na grudzień.

Czy grudniowe stopy zwrotu zależą od tego, co działo się na giełdach w poprzednich miesiącach? Mówiąc inaczej, czy da się określić warunki, które zwiększają prawdopodobieństwo wystąpienia rajdu św. Mikołaja?

Nic mi nie wiadomo o takich zależnościach. Wydaje się, że ta anomalia występuje niezależnie od tego, jaka była pozostała część roku.

A efekt stycznia? Powiedział pan, że on zanika, ale czy można liczyć na to, że styczeń będzie udany, jeśli grudzień rozczaruje?

Efekt stycznia rzeczywiście zniknął. Nie można zresztą wykluczyć, że od początku był to tylko statystyczny artefakt. Te obawy istnieją też w odniesieniu do innych efektów sezonowych. Dlatego trudno całkowicie odmówić racji komuś, kto argumentuje, że bardzo łatwo jest wymyślić jakąś historię uzasadniającą, dlaczego dany miesiąc bywał zwykle udany lub nieudany. Samo określenie w sposób statystycznie istotny, czy na giełdach występują efekty sezonowe, jest bowiem bardzo trudne. Uwzględnienie czynników, od których miałoby ich występowanie zależeć, byłoby dodatkową komplikacją.

Z czego wynikają te trudności?

W statystyce można coś określić z 95 proc. prawdopodobieństwem. Mówiąc inaczej, raz na 20 przypadków dany rezultat może być artefaktem. Proszę sobie teraz wyobrazić, że 20 badaczy szuka sezonowych wzorów w notowaniach akcji. Średnio rzecz biorąc, jeden coś znajdzie, nawet jeśli żadnych wzorów nie ma. I przypuszczalnie to ten rezultat zostanie nagłośniony, a nie rezultaty negatywne – tak jak bardziej prawdopodobne jest, że dowiemy się, że delfiny ratują tonących ludzi, popychając ich do brzegu, niż że ich odciągają, bo topielcy nie mogą zdać relacji. Poza tym ceny instrumentów finansowych zależą od ogromnej liczby zmieniających się w czasie czynników. Żeby potwierdzić istnienie jakieś zależności, potrzeba wielu obserwacji. A w przypadku efektów sezonowych, mamy tylko jedną obserwację rocznie.

Czy istnieje jakiś sezonowy efekt, który mimo tych trudności wygląda na potwierdzony?

Spośród wszystkich sezonowych anomalii najbardziej wiarygodna jest ta wyrażona w powiedzeniu „sprzedaj w maju i odejdź, wróć w listopadzie". Sam od początku lat 90. opieram na nim swoją strategię inwestycyjną. To stara rynkowa mądrość, o której „Financial Times" wspominał już w 1935 r. Z moich badań wynika, że efekt ten – zwany dziś niekiedy efektem Halloween – występuje na zdecydowanej większości rynków wschodzących i dojrzałych. W Wielkiej Brytanii uwidocznił się już w 1694 r. Ogólnie na świecie rynek akcji w okresie od listopada do kwietnia dawał średnio o 4,5 pkt proc. wyższe stopy zwrotu niż w okresie od maja do października. Historycznie rzecz biorąc, inwestor postępujący zgodnie z maksymą „sprzedaj w maju" z 80-proc. prawdopodobieństwem pokonałby rynek w dowolnym pięcioletnim okresie.

Skoro efekt ten istnieje od tak dawna, to chyba – wbrew popularnemu uzasadnieniu – nie może być związany z sezonem urlopowym? Przecież masowa turystyka to stosunkowo nowe zjawisko. A na północnej i południowej półkuli sezon urlopowy wypada w innym okresie.

Związek z wakacjami to jednak wciąż najlepsze wytłumaczenie tego zjawiska. Inwestorzy w sezonie urlopowym nie kupują akcji, może nawet trochę sprzedają, jeśli potrzebują gotówki albo po prostu nie chcą się martwić sytuacją na rynku. To, że koniunktura pozostaje słaba tak długo, można tłumaczyć tym, że inwestorzy nawet z jednej półkuli nie biorą urlopu w tym samym czasie. Nie można też wykluczyć, że to inwestorzy z północnej półkuli, którzy dominują, eksportują efekt Halloween na giełdy z południowej półkuli.

Jest sporo pośrednich dowodów potwierdzających tę tezę. Na przykład istnieje silna negatywna zależność między ruchem lotniczym a stopami zwrotu z akcji. Związek ten jest szczególnie silny w Europie, gdzie – jak wynika z sondaży – ludzie przykładają do wakacji dużą wagę. Znów jednak, gdy już stwierdzi się występowanie efektu Halloween, nietrudno dorobić do niego wyjaśnienie. Sprawdziłem niegdyś, czy istnieje związek między spożyciem lodów a koniunkturą na giełdzie. Ponieważ spożycie lodów jest sezonowe, odkryłem, że może ono „wyjaśniać" stopy zwrotu z akcji. To oczywiście wyłącznie koincydencja, a nie związek przyczynowy.

Większość analiz o efektach sezonowych dotyczy rynków o długiej historii. Czy to oznacza, że dla polskich inwestorów są one nieistotne?

Nie, inwestorzy na ogół zachowują się podobnie niezależnie od narodowości. Polscy inwestorzy mogą się więc wiele nauczyć z analiz dotyczących innych rynków. Oczywiście, z pewnością istnieją pewne różnice między polskim rynkiem a np. amerykańskim, wynikające z innego składu branżowego indeksów oraz innego poziomu rozwoju. Ale w ostatnich 20 latach w Polsce efekt „sprzedaj w maju" też był wyraźny. Stopy zwrotu między listopadem a kwietniem wynosiły 11,3 proc. a między majem i październikiem -5,8 proc.

Czy oprócz rajdu św. Mikołaja, efektu Halloween i niewystępującego już efektu stycznia znane są jeszcze jakieś sezonowe zjawiska?

Badano ich wiele. Choćby efekt poniedziałku, tzn. niskie stopy zwrotu na pierwszej sesji tygodnia. Wydaje się jednak, że ten efekt też zaniknął. Niekiedy mówi się o słabych piątkach trzynastego czy – raczej w kategoriach ciekawostki – o „wskaźniku Super Bowl" (sugeruje, że jeśli w przypadającym w lutym finale ligi futbolu amerykańskiego NFL zwycięży drużyna z dawnej ligi AFC, to będzie to rok spadków na giełdzie, a jeśli wygra zespół z dawnej ligi NFC, to rok przyniesie zwyżki cen akcji – red.). Popularny jest też pogląd, że koniunktura ze stycznia utrzyma się do końca roku.

Rzeczywiście styczeń ma takie prognostyczne walory?

Nie mam co do tego przekonania.

W świetle hipotezy efektywnego rynku efekty sezonowe nie powinny występować. Gdyby bowiem inwestorzy wiedzieli, że dany miesiąc zwykle daje zarobić, to kupowaliby akcje wcześniej, dzięki czemu już poprzedni miesiąc byłby udany, a wtedy musieliby kupować jeszcze wcześniej itd. Ta teoria jest fałszywa?

Efekt stycznia rzeczywiście przesuwa się na grudzień, co zdaje się tę teorię potwierdzać. Ale sprawa nie jest taka prosta. Hipoteza efektywnego rynku zakłada, że wszystkie publicznie dostępne informacje – w tym taka, że jakiś miesiąc jest zwykle udany – natychmiast są uwzględnianie w cenach akcji. Ale w literaturze naukowej sporo mówi się dziś o stopniowej dyfuzji informacji – inwestorzy nie reagują na nie jednocześnie.

Żeby inwestorzy mogli swoim zachowaniem zniwelować jakąś nieefektywność rynku, najpierw muszą ją dostrzec i uwierzyć w jej istnienie – dziś i w przyszłości. Tymczasem analitycy bardzo często argumentują, że choć efekt „sprzedaj w maju" w przeszłości występował, to bieżący rok będzie inny. Ogólnie ludzie mają tendencję do przykładania większej wagi do informacji, które potwierdzają ich przekonania. Jeśli nie wierzą w efekt Halloween, to choćby zdarzał się trzy razy na cztery lata, będą pamiętali tylko te lata, w których akurat nie wystąpił. Gdy już inwestorzy uwierzą w istnienie danego efektu, muszą też być w stanie to wykorzystać w praktyce. Tymczasem inwestorzy instytucjonalni mieliby trudności ze sprzedaniem wszystkich swoich akcji w maju, bo mają zdefiniowany  minimalny poziomy zaangażowania w akcje. Z kolei niektóre fundusze hedgingowe skupiają się często tylko na krótkim terminie.

Czy efekty sezonowe mają inną siłę w zależności od segmentu rynku?

„Efekt stycznia", gdy jeszcze występował, dotyczył przede wszystkich małych spółek. Inne efekty dotyczą raczej szerokiego rynku. Choć w okresie od maja do października niektóre sektory radzą sobie gorzej niż inne.

Na innych rynkach niż akcyjny efekty sezonowe też występują?

Prowadziłem na ten temat pewne badania, choć nic nie opublikowałem. Wbrew pozorom, nie widać wielu wyraźnych efektów sezonowych na rynku surowców. To dość nieintuicyjne, bo popyt i podaż surowców są sezonowe. Nie ma też jednoznacznych dowodów na istnienie nieefektywności na rynkach obligacji i walut.

W jednej ze swoich publikacji pisał pan natomiast o anomaliach dotyczących wycen i wielkości spółek. Jakie to anomalie?

Chodzi o to, że historycznie rzecz biorąc, małe spółki dawały większe stopy zwrotu, nawet po skorygowaniu o ryzyko takich inwestycji. Miało to związek z efektem stycznia w USA: pomijając ten miesiąc, duże spółki dawały lepiej zarobić. Nie wiem, czy ta zależność wciąż występuje, skoro efekt stycznia zanika. Jeśli zaś chodzi o wyceny, to w ujęciu historycznym spółki z niskim wskaźnikiem C/Z dawały wyższe stopy zwrotu niż te z wysokim C/Z, bez względu na ryzyko inwestycji.

Dlaczego właściwie zainteresował się pan anomaliami na rynkach?

Nieco przypadkowo. Początkowo moje zainteresowanie wzbudziło porzekadło „sprzedaj w maju i odejdź". Sam fakt, że ono istnieje, może być bowiem jakimś wyjaśnieniem słabości rynku latem. Gdy wraz ze Svenem Boumanem zaczęliśmy ten efekt badać, wyniki były tak jednoznaczne, że sądziliśmy, że zrobiliśmy jakiś błąd. Wprawdzie przypuszczaliśmy, że rynki nie są perfekcyjnie efektywne, ale nie sądziliśmy, że są aż tak nieefektywne. Nigdy jednak błędu nie znaleźliśmy. Ogólnie rynki finansowe są fascynujące. Zachowanie inwestorów dostarcza ogromu danych, które można analizować. Na rynkach występują też ciekawe dla badaczy paradoksy, np. ten., że próby przewidywania rynków mogą czynić je nieprzewidywalnymi. Jednocześnie wydaje się, że wbrew hipotezie efektywnego rynku ceny aktywów da się przewidywać, niekiedy przy wykorzystaniu bardzo prostych narzędzi. Zmiany na rynku akcji można prognozować np. na podstawie notowań ropy naftowej.

CV

Ben Jacobsen jest profesorem finansów na Uniwersytecie Massey w Nowej Zelandii oraz członkiem Nowozelandzkiego Instytutu Badań Zaawansowanych (NZIAS). Zasiada w radzie nadzorczej towarzystwa funduszy Wilgenhaege oraz doradza firmie inwestycyjnej Saemor Capital. Wcześniej wykładał na uczelniach holenderskich.GS