W poszukiwaniu zaginionej inflacji

Listopad nie popsuł doskonałych nastrojów panujących na rynkach akcji. Choć na giełdach na krótko zawitała korekta, to była ona na tyle słaba, że tylko rozzuchwaliła inwestorów. Coraz bardziej ufają oni swojemu pozytywnemu nastawieniu. Taki stan powinien wzbudzać i wzbudza u mnie pewien niepokój o trwałość obecnej fali wzrostów. Ponieważ jednak teoretyczne okienko na jesienne korekty skończyło się wraz z nastaniem grudniowych przymrozków i nie zostało wykorzystane przez rynkowych niedźwiedzi, jest mi trudno obstawiać znaczącą korektę w ostatnich tygodniach roku. Statystycznie grudzień jest najlepszym miesiącem w roku, nie tylko jeśli chodzi o stopę zwrotu, ale biorąc pod uwagę niskie prawdopodobieństwo spadków. Tylko raz na cztery lata końcówka roku jest dla inwestorów niepomyślna. W przypadku pozostałych miesięcy proporcje są w miarę wyrównane.

W listopadzie zakończył się sezon publikacji raportów finansowych w USA. Przekazane  przez spółki dane nie przyniosły znaczących rozstrzygnięć. Powtórzył się schemat znany z poprzednich kwartałów – co prawda w 70 proc. przypadków raportowane zyski okazały się trochę lepsze od oczekiwań (w przypadku przychodów było to 50 proc. przypadków), a amerykańskie przedsiębiorstwa ustanowiły nowy rekord rentowności (choć już dawno wydawało się, że osiągnęły szczyt możliwości), jednak ponownie znacznie więcej firm zdecydowało się na obniżenie prognozy na kolejny kwartał niż na jej podwyższenie. W rezultacie znowu spadła wielkość spodziewanego zysku na akcje dla indeksu S&P500, zarówno na ostatni kwartał, jak i na cały 2013 rok. Nie przeszkodziło to jednak inwestorom w kupowaniu akcji po coraz wyższych cenach.

Co z hossą w Ameryce?

W ciągu ostatniego roku, gdy indeks S&P500 wzrósł o 27 proc., szacunki zysku na akcję dla tego wskaźnika spadły o 7 proc. Wygląda na to, że w przyszłym roku może być podobnie. Już teraz prognozy EPS (zysku na akcję) dla amerykańskiego indeksu akcji na rok 2014 obniżyły się o ponad 3 proc., w pół roku.  Czy jest to objaw choroby toczącej światową hossę, która w pewnym momencie boleśnie zweryfikuje bycze nastroje uczestników rynku? Niekoniecznie. Co prawda podczas ostatniej hossy lat 2003–2007 oczekiwania dotyczące zysków w spółkach rosły wraz z ich kursami, to jednak w czasie wzrostów w latach 1994–2000 sytuacja była zbliżona do dzisiejszej. Prognozy co chwila okazywały się zbyt wygórowane, ale nie przeszkadzało to rynkowi akcji w kontynuowaniu hossy. W ostatnich dwóch miesiącach nożyce pomiędzy wyceną akcji a szacunkami zysków ponownie zaczęły się rozwierać. Analitycy, ścigając się z rynkiem, podnosili ceny docelowe wielu spółek, ale jednocześnie bardzo rzadko mogli pozwolić sobie na podwyższenie prognozy zysków.

W rezultacie tegoroczna hossa na amerykańskich indeksach jest podobna do tej z drugiej połowy lat 90. – jest pchana w górę bardziej przez wzrost wskaźników wyceny niż wzrost zysków wypracowanych przez spółki. Początek roku zastał S&P500 przy stosunku ceny do prognozowanych zysków na poziomie 13. Rok kończymy z analogicznym wskaźnikiem dochodzącym do 15 (wykres 1). Gdy weźmiemy pod uwagę rzeczywiste zyski wygenerowane w przedsiębiorstwach, ich wycena wzrosła w ciągu bieżącego roku jeszcze bardziej z 14,3 do 17 P/E. Nie twierdzę, że jest w tym coś dyskredytującego ostatnią hossę, ponieważ tak właśnie wyglądała jej poprzedniczka sprzed 17 lat. Uważam natomiast, że w 2014 r. dalsze wzrosty na światowych parkietach powinny być bardziej zbilansowane i opierać się także na realnej poprawie zysków w firmach. Jeśli będzie trzeba poczekać na taką poprawę (co jest prawdopodobne, biorąc pod uwagę dotychczasowe tempo światowego ożywienia), to rynek akcji będzie musiał na chwilę przystanąć. Pamiętajmy, że w dzisiejsze ceny akcji wpisane są oczekiwania na 14–25 proc. wzrost zysków w ciągu najbliższych 12 miesięcy i, co ważniejsze, utrzymują się one na tym poziomie od dłuższego czasu. Przypomina to ciągłą pogoń za marzeniami, których nie da się dogonić.

Gospodarki w różnych krajach odżywają

Wiele zależy od tego, czy uda się rozruszać światową gospodarkę zgodnie z dzisiejszymi projekcjami. Na razie kończy ona stagnację, recesję lub spowolnienie w zależności od kraju, na jaki patrzymy. Natomiast do dynamicznej, samowspomagającej się ekspansji droga jest jeszcze daleka. W ostatnich miesiącach ekscytowaliśmy się rosnącymi wskaźnikami PMI i ich wyskokiem powyżej poziom 50 punktów. Patrzyliśmy też na znaczącą zmianę w rocznej dynamice produkcji przemysłowej czy sprzedaży detalicznej (zarówno w Europie, jak i w Polsce). Czasami warto też przyjrzeć się nominalnym wielkościom poszczególnych ekonomicznych zmiennych. Oceniając europejskie ożywienie z takiej właśnie perspektywy, można dojść do wniosku, że strefa euro w dalszym ciągu znajduje się w przedsionku pomiędzy recesją a ożywieniem. Realna aktywność pozostaje na poziomie niższym niż była dwa lata temu, ale znacząco wyższym niż w trakcie gwałtownego spowolnienia, jakie miało miejsce na przełomie 2012–2013 roku. Odnosząc się do przykładu z przeszłości, wygląda na to, że mentalnie inwestorzy znajdują się już w hossie 2006 roku, natomiast gospodarka cały czas ugrzęzła gdzieś w 2003 roku (wykres 2).

Konsekwencją braku silnego trendu wzrostowego w gospodarce jest oczywiście niska inflacja, czyli ten element ekonomicznej układanki, który na początku listopada przestał pasować Europejskiemu Bankowi Centralnemu do wizji trwałej ścieżki ożywienia. W wielu czołowych gospodarkach zamiast spodziewanego w okresie poprawy gospodarczej powolnego wzrostu inflacji w ostatnich miesiącach roczna zmiana cen konsumpcyjnych zaczęła ponownie spadać. Widmo deflacji, które w 2009 roku doprowadziło na skraj paniki wszystkie banki centralne na świecie, nieoczekiwanie powróciło. Na swojej okładce z listopada tygodnik „The Economist" w bardzo sugestywny sposób pokazał, z jakim lękiem większość ekonomistów podchodzi do kwestii deflacji. W 2004 roku po półtorarocznej fazie wychodzenia z poprzedniej globalnej recesji nastroje były zgoła odmienne. Wtedy pierwsze strony gazet zajmował problem przyspieszającej inflacji, na którą banki centralne miały zareagować podwyżkami stóp. Było to jednak traktowane jako naturalny koszt dynamicznej poprawy w światowej gospodarce. Tym razem, choć już pół roku temu ogłoszono zakończenie recesji, inflacji jak nie było, tak nie ma. W rezultacie EBC podjął decyzję o obniżeniu i tak niskich stóp procentowych w nadziei na zatrzymanie deflacyjnych zagrożeń.

Nie wiem, czy strefa euro znalazła się nagle na skraju inflacyjnego klifu, z którego spadek oznacza nadejście europejskiej „straconej dekady". Być może taki będzie los każdego starzejącego się społeczeństwa. Natomiast nie sądzę, żeby spirala spadających cen nawiedziła nas już dziś. Tak czy inaczej ostatnie działanie EBC nie będzie miało wielkiego wpływu na to, czy uda się uciec przed deflacją czy też nie. Prezes Mario Draghi już raz wytoczył znacznie poważniejsze działa w walce o rozruszanie gospodarki, czyli wpompował w system bankowy ponad 1 bln euro w operacjach LTRO. Niestety, poza uspokojeniem sytuacji na rynku międzybankowym nie przyniosło to spodziewanego efektu. Akcja kredytowa prowadzona przez banki w strefie euro praktycznie się kurczy, co oczywiście nie wpływa pozytywnie na zdynamizowanie popytu i wsparcie dla wymarzonej inflacji (wykres 3). Co więcej, banki same z siebie już od roku oddają do EBC pożyczone wcześniej pieniądze, gdyż nie są w stanie ich zagospodarować. Tym sposobem po cichu, bez negatywnych efektów na rynkach, kończy swój żywot europejska wersja QE.

Jak reaguje rynek surowców i obligacji?

Trudno jest moim zdaniem za brak oznak inflacji w Europie winić wysokość stóp procentowych czy słabość akcji kredytowej. Spadająca w ostatnich miesiącach dynamika cen konsumpcyjnych jest bardziej globalnym zjawiskiem występującym zarówno w Niemczech, jak i w USA czy w Polsce. W przypadku Stanów Zjednoczonych na dostęp do kredytów i ich wykorzystanie nie sposób narzekać już od kilku lat. Tam dość szybko powrócono do starych, dobrych wzorców życia na kredyt. Nie uchroniło to jednak największej gospodarki globu przed wpadnięciem w te same macki deflacji, w których ma się znajdować Europa. Dlatego nie wylewałbym krokodylich łez nad brakiem inflacji. W tej wczesnej przecież fazie ożywienia gospodarczego,  którego symptomy są relatywnie słabe (szczególnie w strefie euro), brak presji na wzrost cen jest zjawiskiem naturalnym. W typowym cyklu koniunkturalnym dołek inflacji następuje dwa, trzy kwartały po rozpoczęciu obicia w gospodarce (wykres 4).

Jest on zresztą związany z ustanowieniem dołka także przez indeksy reprezentujące ceny surowców. To właśnie surowce są aktywem najpóźniej reagującym na poprawę koniunktury. Kończący się właśnie czwarty kwartał bieżącego roku powinien przynieść takie właśnie przesilenie na cenach surowców oraz inflacji. Na razie notowania metali przemysłowych lub szlachetnych wręcz epatują swoją słabością i niewiele wskazuje na to, że rodzi się w nich siła do zakończenia okresu prawie trzyletniej smuty.  Zakładam jednak, że formowanie się dołka ma prawo trochę potrwać, szczególnie w okresie tak lichego ożywienia.

Jest jeszcze jeden argument sugerujący brak zagrożenia rzeczywistą deflacją – zachowanie się rynku obligacji. Po wzroście rentowności instrumentów dłużnych, jaki miał miejsce po majowych zapowiedziach Fedu sugerujących konieczność ograniczenia skupu aktywów, większość rynków nie była w stanie odrobić poniesionych strat (wykres 5). Zazwyczaj obligacje, podobnie jak akcje, dość dobrze przewidują kolejne zmiany cykli w gospodarce. Ich zachowanie w ostatnich miesiącach, szczególnie w USA, a w mniejszym stopniu w strefie euro, nie daje podstaw do obaw o wpadnięcie w spiralę spadających cen.

Niska inflacja w Polsce

Również w Polsce inwestorzy kupujący długoterminowe obligacje bardziej przejmują się rosnącymi stopami w USA niż spadającą inflacją w naszym kraju. Podskórnie zdają sobie sprawę, że tak niski wzrost cen jest nie do utrzymania na dłużej niż kilka miesięcy. Generalnie brak presji inflacyjnej w tym momencie cyklu, w jakim znajduje się nasza gospodarka jest rzeczą normalną. W końcu minęły dopiero dwa kwartały od zakończenia fazy spowolnienia, a skala ożywienia wcale nie jest bardzo dynamiczna. Poza tym zaczyna trochę odstawać od typowego wzorca, in minus.

Dodatkowo, do osiągnięcia tak niskiej inflacji w naszym kraju przyczyniły się praktycznie wszystkie główne składniki zaliczane do koszyka (wykres 6). Taka koniunkcja występuje dość rzadko, co już samo w sobie wskazuje na niewielką szansę utrzymania się tak niskiego wzrostu cen konsumpcyjnych. Zazwyczaj to dwa najbardziej zmienne czynniki, czyli żywność oraz paliwa, powodują przechodzenie z niskiej do wysokiej inflacji lub odwrotnie. Tym razem na kanwie słabości wszystkich surowców na światowych rynkach, oba te elementy nie pozwalają inflacji się odrodzić. Można przypuszczać, że taki stan utrzyma się jeszcze przez kilka miesięcy, chociaż w przypadku ropy i jej pochodnych należy spodziewać się stopniowego wzrostu rocznej dynamiki cen. Jednak najbardziej istotnym powodem zmniejszenia inflacji w tym roku jest gwałtowny spadek kosztów użytkowania mieszkania i energii. Tak naprawdę to tylko ten ostatni element, na który składają się ceny energii elektrycznej, węgla opałowego oraz gazu odpowiada za stabilizację cen konsumpcyjnych w naszym kraju (wykres 7). Biorąc pod uwagę ostatnie tygodnie notowań tych surowców na światowych giełdach oraz małe szanse na szybkie wynegocjowanie z Gazpromem kolejnej obniżki cen sprowadzanego gazu, można założyć, że roczna dynamika kosztów związanych z energią zacznie rosnąć już od początku przyszłego roku.

Pozostałe składowe koszyka inflacyjnego są w dużej mierze uzależnione od poprawy koniunktury gospodarczej, co również implikuje rychłe zakończenie fazy dezinflacji w naszym kraju. Jest to tym bardziej prawdopodobne, że odradzająca się właśnie konsumpcja zyskała w tym roku silnego sprzymierzeńca w postaci skierowanego na ten segment rynku kredytu bankowego.

Przemiany w Japonii

Chociaż główne rynki świata zmagają się z ostatnimi podrygami deflacji, jest jedno państwo, które jak zwykle postanowiło zachować się na przekór globalnym tendencjom. To oczywiście Japonia. Ponieważ inflacja w tym kraju osiągnęła właśnie niespotykany od 2008 roku poziom ponad 1 proc., wielu ekspertów otrąbiło już sukces gospodarczej rewolucji premiera Shinzo Abe wprowadzonej w tym roku. Pomimo to rynek długoterminowych obligacji skarbowych nie do końca wierzy w scenariusz powrotu na ścieżkę długotrwałej inflacji, gdyż rentowność tych papierów znowu znalazła się w okolicach kwietniowych dołków. Co oczywiste, jednym z istotnych czynników wpływających na wzrost cen w Japonii był szybki i znaczący spadek wartości jena w relacji do innych walut. Kolejnym była zapowiedź zwiększenia w kwietniu przyszłego roku z 5 proc. do 8 proc. podatku od sprzedaży. Patrząc na historię z 1997 roku, kiedy to przy podobnym skoku opodatkowania indeks cen zanotował wyraźny wzrost, można przypuszczać, że podobnie będzie i tym razem.

W rezultacie w pierwszym półroczu 2014 roku inflacja w Japonii osiągnie swój roczny szczyt i zacznie spadać, dokładnie wtedy gdy na całym świecie stanie się ponownie tematem z pierwszych stron gazet. Trzeba pamiętać, że w przypadku Kraju Kwitnącej Wiśni, zarówno indeks produkcji przemysłowej, jak i cen towarów konsumpcyjnych znajdują się od wielu już lat w wyraźnym trendzie bocznym. Zupełnie inaczej wygląda to w przypadku USA, Europy czy Polski, gdzie indeksy rosną od wielu lat. W takim przypadku dynamika roczna tego trendu jest zazwyczaj dodatnia, tylko czasami odnotowując spowolnienie. Natomiast dynamika w trendzie bocznym przyjmuje formę typowej sinusoidy. Dlatego gdy Japończycy cieszą się teraz z jednoprocentowej inflacji jest duże prawdopodobieństwo, że za rok o tej porze będą się zastanawiać, co robić z powracającą deflacją. W walce ze skutkami pogarszającej się demografii państwa stoją raczej na przegranej pozycji.