Spieszmy się kochać akcje. Po zmiennym 2014 r. pogrąży je...

W przyszłym roku hossa może osiągnąć szczyt, jednak nie dobijając do poziomów z 2007 r. Czynników ryzyka jest zbyt wiele – wynika z wielkiej debaty "Parkietu" z udziałem Wojciecha Białka, Sebastiana Buczka, Konrada Łapińskiego i Jarosława Niedzielewskiego.

QE tapering rozpoczęty, a rynki w euforii – o co chodzi? Sebastian Buczek (S.B.): Może trochę na zasadzie „kupuj plotki, sprzedawaj fakty", a w tym konkretnym przypadku na odwrót. Rynkowi ulżyło, bo wie, na czym stoi. Chociaż zobaczymy, jak sytuacja będzie wyglądała na kolejnych sesjach.

Jarosław Niedzielewski (J.N.): Dokładnie. Pozytywna reakcja na ogłoszenie ograniczenia skupu obligacji przez Fed może dziwić, gdyż zazwyczaj obawy o taki scenariusz raczej dołowały giełdy. Wydaje się jednak, że zadziałał mechanizm „sprzedaj plotki (oczekiwanie na tapering), kupuj fakty (właściwa decyzja)", a inwestorzy przyjęli tę decyzję z pewną ulgą.

Jak tapering może dalej przebiegać?

S.B.: W 2014 r. zakładamy dalsze ograniczanie QE, jeśli będą ku temu sprzyjające okoliczności makro. To ograniczanie poskutkuje znacznie większą zmiennością notowań w przyszłym roku niż w roku bieżącym.

J.N.: Mniej wykańczające psychicznie jest bolesne, ale szybkie zerwanie tzw. plastra niż odkładanie tego nieuchronnego wydarzenia na później. Nie sądzę, żeby sama skala miała istotne znaczenie, gdyż o powolnym i stopniowym ograniczaniu zakupów Fed wspominał już w maju, czerwcu bieżącego roku. Będzie to zatem proces rozciągnięty na prawie cały przyszły rok. Ten ruch poza potencjalnym zmniejszeniem ilości spekulacyjnego pieniądza dostępnego na światowych rynkach może mieć jedną podstawową zaletę. Wreszcie skończy się inwestowanie wedle pokrętnej logiki, która obowiązywała w ostatnim czasie, czyli „im lepiej w gospodarce, tym gorzej dla rynków akcji". Teraz poprawa wskaźników gospodarczych i zysków przedsiębiorstw będzie witana przez inwestorów z nadzieją, a nie z obawą. Rentowności obligacji powinny dość szybko znaleźć swój punkt równowagi, a ponieważ rosły już od pół roku, nie zakładam dalszych znaczących spadków cen papierów dłużnych. Od dziś to perspektywa zmian w inflacji powinna determinować rynkowe stopy procentowe. Natomiast główne światowe rynki akcji mają przed sobą jeszcze jeden zryw, po którym w styczniu lub lutym indeksy powinny przejść w stan hibernacji do końca wakacji. Rynki wschodzące już od dłuższego czasu dyskontowały zakończenie skupu aktywów przez Fed, słabe były ich waluty, rynki akcji, a ostatnio także obligacje. Nie sądzę, żeby powolny tapering dokonał większych szkód na tych rynkach, niż to miało miejsce do tej pory.

Zaostrzenie polityki pieniężnej Fed nie wywoła krachu?

J.N.: Trudno powiedzieć, na ile QE napompowało rynek akcji. Fakt faktem, że tegorocznym, silnym zwyżkom indeksów nie towarzyszyła równie solidna poprawa zysków firm. W połowie lat 90. XX wieku było podobnie, zyski nie nadążały za oczekiwaniami, a mimo to indeksy rosły. W pewnym momencie – w 1994 r. wraz z zaostrzeniem polityki pieniężnej przez Fed, rynek akcji zatrzymał się. Przez rok poruszał się płasko, następnie zaczął znowu dynamicznie rosnąć.

S.B.: C/Z rzędu 15 dla S&P500 jest powyżej historycznej mediany, ale to wciąż znacznie poniżej historycznych szczytów. To jest bardzo ciekawe zjawisko – piąty rok hossy dobiega końca, a mamy C/Z na poziomie 15 i to po bardzo dobrym roku. To oznacza, że albo nam daleko do szczytu hossy, albo rynek akcji dyskontuje, że siła ożywienia gospodarczego nie będzie teraz tak znacząca jak w poprzednich cyklach.

Jak to możliwe, żeby wyceny były tak nisko po pięciu latach hossy? Tym bardziej, że S&P500 ma za sobą rok, który był jednym z najlepszych w historii.

J.N.: Nisko startowały. Przy wzroście z 13 do 15 wskaźnika C/Z liczonego na podstawie przyszłych zysków, tegoroczna 25-procentowa zwyżka indeksu S&P500 to efekt przede wszystkim wyższych wycen, a nie poprawy wyników generowanych przez spółki. Zyski stanęły wszędzie – nie tylko w USA, ale i w Niemczech, Francji, Polsce. Ożywienie gospodarcze mamy zaledwie od paru miesięcy. Pół roku temu tempo wzrostu PKB w naszym kraju spadło przecież niemal do 0 proc.

Konrad Łapiński (k.Ł.): W moim wyobrażeniu trafne jest porównanie obecnej sytuacji z połową lat 90. Mamy hossę na rynkach technologicznie rozwiniętych – USA, Japonii, Niemczech. Warto patrzeć na notowane tam spółki jako globalne koncerny dające ekspozycję na cały świat. Coca-Cola to nie jest napój Amerykanów, a Volkswagen zaraz postawi fabrykę w Polsce. Kiedy porównujemy dwie klasy aktywów – obligacje rządowe, które są nisko oprocentowane, i akcje, czyli udziały w przedsiębiorstwach generujących zyski, te drugie wydają się coraz bezpieczniejszym instrumentem, szczególnie w przypadku dużych globalnych koncernów. To jest ta klasa aktywów, która tak jak w latach 90. będzie dawać systematycznie przyzwoite stopy zwrotu.

Tylko czy przypadkiem spowolnienie na rynkach wschodzących nie stanie na przeszkodzie rozwojowi biznesu globalnych koncernów?

k.Ł.: Wzrost gospodarczy emerging markets rozczarowuje już od trzech lat, co nie przeszkadzało akcjom wspomnianych firm drożeć.

Wojciech Białek (w.b.): Chciałbym się wtrącić. Jest takie opowiadanie Stanisława Lema, w którym do profesora Tarantogi przychodzi wynalazca perpetuum mobile. Poproszony o przedstawienie swojego wynalazku, zaczyna kręcić korbką i tłumaczy, że to jest ten pierwszy impuls, który nada całej maszynie wieczny ruch. Po jakimś czasie profesor prosi wynalazcę, żeby już przestał kręcić korbką i pokazał wreszcie, jak działa cała maszyna. Wynalazca odpowiada na to, że nie będzie ryzykował, że maszyna nie zadziała, i kręci dalej. Kończy się to tak, że profesor wyrzuca wynalazcę, który nie przestaje kręcić korbką. Dla mnie tym wynalazcą jest Fed, który przyszedł na rynki z QE1. Kiedy w czerwcu 2010 r. QE1 miało się skończyć, nastąpił tzw. Flash Crash, bo inwestorzy przestraszyli się, że wynalazca przestanie kręcić korbką, a maszyna nie ruszy. No to Fed ogłosił QE2, po tym QE3. Co teraz? Zapewne Fed będzie próbował pokazać, że machina amerykańskiej gospodarki jednak jest w stanie sama funkcjonować. Na razie w grudniu Fed zaczął zwalniać tempo kręcenia korbką (redukcja skali miesięcznego skupu aktywów z 85 mld USD do 75 mld USD miesięcznie). Problem w tym, że, moim zdaniem, na samych obawach, że Fed przestanie kręcić korbką, zawalą się rynki peryferyjne. W ostatnich latach za pieniądze Fed wyhodowano tam bańkę na rynkach obligacji. Krach na rynku długu pociągnie krach na rynkach akcji. Kiedy peryferia się zawalą – powiedzmy – latem przyszłego roku, może się okazać, ze Fed wróci do kręcenia korbką.

Z tego wniosek, że rynek amerykański nie jest jednak gotowy na QE tapering.

w.b.: Rynek amerykański jest gotowy. Problem z resztą świata. Zgodnie z tezą Ludwiga von Misesa źródłem kryzysów jest luźna polityka banku centralnego będąca reakcją na pęknięcie poprzedniej bańki. Mamy początek lat 90., jesteśmy po Savings and Loan Crisis, stopy są na powojennym minimum. Sytuacja wydaje się opanowana, Fed podnosi stopy. Zawala się Meksyk, sąsiad USA, więc Fed musi odpuścić. Bańka na rynkach wschodzących odżywa. W 1997 r. Fed postanawia podnieść stopy, wybucha kryzys azjatycki, następnie rosyjski. Fed znowu odpuszcza. Sytuacja w Azji i Rosji zostaje opanowana, Fed w 1999 r. znowu podnosi stopy. Pęka wtedy bańka internetowa. Później, dzięki niskim stopom, gospodarstwa domowe na całym świecie zaczynają hodować bańkę na rynku nieruchomości. Fed dzięki tej bańce stwierdza, że sytuacja jest uzdrowiona, wobec tego podnosi stopy i dochodzi do bankructwa Lehman Brothers. Fed wprowadza więc QE1 i tak dalej, i tak dalej. Teraz mamy bańkę na rynku obligacji emerging markets. Indie, Indonezja, RPA, Turcja i inne kraje uzależniły się od napływu kapitału amerykańskiego, mają duże deficyty obrotów bieżących. To jest grupa krajów, które staną się ofiarami ograniczania skali skupu aktywów. One będą się musiały dostosować, dewaluując waluty, podnosząc stopy procentowe i obniżając ceny aktywów.

J.N.: Ale to już się w dużym stopniu stało. Waluty takich krajów jak Indie, Turcja, Brazylia i wielu innych straciły w tym roku na wartości po 15–20 proc. Rentowności obligacji wzrosły – np. tureckiej dziesięciolatki z 6 proc. do 10 proc. Rynki akcji tracą, do dziś nie przebiły się przez szczyty z maja tego roku. Może się więc okazać, że nie będzie powtórki z lat 90., kiedy to po hossie nastąpił krach na emerging markets. Akcje na rynkach wschodzących są słabe już od trzech lat. Na rynku obligacji hossa skończyła się pół roku temu. Dostosowywanie rynkowych stóp procentowych i kursów walut już nastąpiło.

w.b.: I to wszystko na samej zapowiedzi, że Fed kiedyś przestanie kręcić korbką.

J.N.: Tak, ale też na podwojeniu rentowności obligacji USA.

w.b.: To był dopiero pierwszy akord. Gdy Fed wróci do pomysłu, wybrzmi, moim zdaniem, drugi akord, który przyjmie gwałtowniejszą formę.

Dlaczego?

w.b.: Bo rynki wschodzące słabną od trzech lat do rynków rozwiniętych. Inwestorzy wychowani na reklamie BRICS orientują się, że nie są tam gdzie trzeba, bo hossa jest na rynkach rozwiniętych. Kiedy ostatni raz mieliśmy do czynienia z taką sytuacją, że rynki wschodzące były słabsze niż rozwinięte? W latach 1994–1997. Skończyło się to gremialną ucieczka z emerging markets, czyli kryzysem azjatyckim w 1997 r. Teraz sytuacja jest bardzo podobna jak 17 lat temu: jen jest po najsilniejszej od tamtego czasu dewaluacji, a 1 kwietnia w Japonii podniosą z 5 na 8 proc. wysokość podatku od sprzedaży. Poprzednia podwyżka tego podatku z 3 na 5 proc. 1 kwietnia 1997 jest dosyć powszechnie widziana jako jeden z impulsów, który wywołał kilka miesięcy później kryzys azjatycki.

Czy Polska jest rynkiem wschodzącym, czy rozwiniętym w tym kontekście?

w.b.: Zależy, czy dolar gwałtownie się umocni, a my dzięki kontynuacji ożywienia w eurolandzie wznowimy wzrosty. Moim zdaniem newralgiczny okres w przyszłym roku potrwa od wiosny do końca października. Potem powinno być już znowu stosunkowo dobrze.

S.B.: Bardzo dobrze, że korekta przyszła teraz. Dzięki temu mamy szanse na kontynuację hossy, a nie jej szybkie zakończenie. Korekta też nie przychodzi w przypadkowym momencie. Na początku grudnia wielu inwestorów – nie tylko w Polsce – zastanawiało się, jak dociągnąć do końca roku doskonałe stopy zwrotu z inwestycji. Okazało się jednak, że z inwestowaniem bywa podobnie jak z grą w piłkę – jeżeli przy wyniku 1:0 zaczyna się myśleć, jak dociągnąć wynik do końca spotkania, zwykle kończy się na 1:1. Dlatego właśnie grudzień okazał się trochę słabszy. Rajd albo raczej rajdzik św. Mikołaja między świętami a końcem roku jest jeszcze możliwy, jednak początek roku może nie być rewelacyjny. Zmiany w systemie emerytalnym będą ciążyć. Ale to dobrze, że po takim okresie wzrostów mamy chwilę odpoczynku. Ostatnie debiuty, np. Energi czy Capitalu Parku, podziałały na inwestorów jak kubeł zimnej wody. Trochę uspokoiły atmosferę, która zaczynała być gorąca. Cały przyszły rok nie powinien być zły – nie jesteśmy teraz na poziomach wycen, przy których hossy zwykle się kończyły, do tego gospodarka będzie przyspieszać. Dynamika PKB prawdopodobnie osiągnie swoje maksimum mniej więcej w połowie przyszłego roku. Kiedy gospodarka szczytuje, zwykle opłaca się sprzedać akcje. To jest nasz wariant bazowy. Reasumując i próbując połączyć kilka opinii – liczymy na kontynuację hossy – WIG może naszym zdaniem zaatakować w 2014 r. poziom 60 tys. pkt, jednak zachowujemy czujność.

J.N.: Myślę, że w skali całego przyszłego roku WIG może zyskać ok. 11 proc. (zakładając 55 tys. pkt na koniec tego roku), nie dobijając do szczytu z 2007 r., co wydawało się prawdopodobne jeszcze w październiku. Polska giełda była wtedy jedną z najlepszych na rynkach wschodzących, nie bardzo wiadomo dlaczego.

w.b.: Ja mam pewien pomysł. Proponuję zwrócić uwagę na to, co się dzieje z podażą pieniądza. W podręcznikowy sposób w ostatnich miesiącach widać mechanizm działania cyklu koniunkturalnego. Najpierw inflacja spada, bank centralny obniża stopy procentowe. Następny element tej układanki to zmiana struktury depozytów. Większa część podaży pieniądza przechodzi z depozytów terminowych w gotówkę lub depozyty bieżące. Doskonale to widać w dynamice M1, która rośnie w tempie 18 proc. rok do roku. O ile „zimny pieniądz" jest mało płodny, o tyle „gorący pieniądz", który trzymamy w portfelu, łatwo się zamienia na co innego – towary konsumpcyjne lub akcje. Dlatego w ciągu najbliższych dwóch kwartałów ożywienie gospodarcze będzie przyspieszać, a wraz z nim WIG (oczywiście z poprawką na słabość do 31 stycznia, czyli dzień przekazania przez OFE rządowi 51,5 proc. aktywów, do tego czasu OFE raczej będą zainteresowane zaniżaniem wartości aktywów). Do II kwartału nie widzę żadnych zagrożeń, w moim podstawowym scenariuszu w II kwartale WIG będzie w okolicach historycznego szczytu z 2007 r. Wcześniej – w lutym – korekta osiągnie swój dołek. U nas cykliczna bessa nigdy nie zaczęła się wcześniej niż dwa miesiące przed pierwszą podwyżką stóp, a RPP nigdy nie podniosła stóp wcześniej niż 10 miesięcy po ostatniej obniżce. Najwcześniej może to zrobić w maju. Na razie dla rynku akcji nie ma żadnego poważnego zagrożenia.

k.Ł.: Sądząc po wskaźnikach, nie jest drogo. Mój ulubiony wskaźnik w bessie, czyli C/WK, sugeruje wręcz, że jesteśmy poniżej średnich. Z takich poziomów nigdy nam się bessa przez duże B nie zaczynała. Akcje są tym miejscem, gdzie trzeba być. Z drugiej strony,  jeżeli mamy do czynienia z powtórką z lat 90., to rynki rozwinięte są i będą liderami tej hossy. Nie mamy więc podłoża do takiego rynku byka jak w latach 2003–2007. To nie zmienia faktu, że najbardziej opłaca się inwestować na giełdzie, o przegrzaniu gospodarki nie może być mowy, skoro „dołek" mieliśmy pół roku temu. Jednak bez hurraoptymizmu. Lepiej trzymać się takich indeksów jak DAX czy Dow Jones i spółek globalnych notowanych w tych indeksach. Rzeczywiście, może się okazać, że na rynkach wschodzących będzie trudno wypracować przyzwoity zysk.

J.N.: Zgadzam się, jednak jest jedno „ale". Gdyby sprawdził się scenariusz powtórki kryzysu na wzór tego z lat 1997/98, to globalnym spółkom również może się mocno dostać. Dlaczego? 15 lat temu rynki wschodzące stanowiły niewielki rynek zbytu dla tych firm, a teraz jest to już gigantyczny procent ich sprzedaży. To właśnie na tych rynkach obserwowana była w ostatniej dekadzie największa dynamika sprzedaży produktów amerykańskich potęg. Jeśli na emerging markets dojdzie do jakiegoś Armagedonu, to firmy globalne również to odczują.

Ale czy ten kryzys, jeśli już faktycznie miałby się pojawić, to z taką samą mocą jak 15 lat temu?

J.N.: Moim zdaniem rynki wschodzące nie przeżyją teraz takiego dramatu jak wtedy, bo pełzający „kryzys" na nich trwa już od pewnego czasu. Nie należy więc oczekiwać jednorazowego uderzenia.

Tak czy inaczej w waszych wypowiedziach rysuje się obraz rynku trudnego dla inwestora detalicznego. Mamy ryzyko wzrostu inflacji w krajach rozwiniętych, które pociągnie za sobą podwyżkę stóp, co z kolei spowoduje odpływ kapitałów z emerging markets i mniej więcej coś na wzór kryzysu z lat 1997/98. Jak inwestor powinien się teraz zachować?

w.b.: Do wiosny można trzymać akcje (z poprawką na być może styczniową słabość zarządzoną przez autorów ustawy o OFE). Przez pół roku „misie" mogą urosnąć nawet o 50 proc. Wydaje mi się, że taki scenariusz jest całkiem realny, zwłaszcza że ostatnie pół roku też przyniosło dwucyfrowe stopy zwrotu.

S.B.: Moim zdaniem też warto jeszcze trzymać akcje. I chyba wszyscy się zgadzamy, że przynajmniej do wiosny rynek byka powinien trwać. W tym wariancie grudniowa przecena to tylko korekta, a nie początek rocznego niedźwiedzia. Jeśli mamy się trzymać jakiegoś konkretnego wyznacznika, to trzymałbym się mojej ulubionej tezy, że do momentu kiedy gospodarka się rozpędza, to akcje należy trzymać. Czekamy na szczyt cyklu, ale nie sądzę, by nasze PKB rosło szybciej niż 4 proc.

Po ostatnich odczytach dynamiki PKB wydaje się, że 4 proc. możemy osiągnąć całkiem szybko.

S.B.: Czwórkę możemy mieć już w drugim kwartale przyszłego roku. Zwłaszcza że działa efekt niskiej bazy (wydobywamy się z koniunkturalnego dołka). A takie momenty zwątpienia, jak nieudany debiut Energi czy problemy z demontażem OFE, to prawdopodobnie tylko chwilowe korekty. Myślę, że przed nami jeszcze trochę rynku byka, zwłaszcza że część firm deklaruje poprawę wyników nie tylko w 2014 r., ale nawet 2015 r.

A jak będzie wyglądał koniec zabawy w hossę?

S.B.: W którymś momencie przytrafi się jakiś czarny łabędź na świecie. Może wcześniej pojawi się szał zakupów wśród inwestorów indywidualnych, którego wciąż nie ma ani u nas, ani w USA.

Jak powinny teraz wyglądać portfele inwestorów? Które akcje mają trzymać?

S.B.: Trzymać to, co mieliśmy, i próbować dokupić w trakcie korekty, licząc, że nakreślony przez nas scenariusz się zmaterializuje. Myślę, że jeszcze przez jakiś czas warto stawiać na „misie", ale w przyszłym roku nie będzie to taki rarytas jak w tym, gdy mWIG40 i sWIG80 zdystansowały pozostałe indeksy. Podsumowując – trzymamy akcje. Jednocześnie trzeba być czujnym, czy nie pojawią się czynniki ryzyka, o których mówiliśmy wcześniej.

k.Ł.: Jeszcze w ramach podsumowań 2013 r. – uważam, że gdyby nie zamieszanie wokół OFE, to z naszą giełdą byłoby teraz znacznie lepiej. Decyzje rządowe zdusiły hossę. Gdyby nie wywłaszczenie, dziś nasz rynek byłby 10 proc., a może nawet 20 proc. wyżej.

S.B.: To chyba przesada. OFE i tak nakupiły akcji pod limity, więc nie mogłyby już więcej kupować. Może gdyby nie to zamieszanie, to nie byłoby takich słabych nastrojów wśród inwestorów indywidualnych, ale jeśli chodzi o samą siłę popytową OFE, to ona została prawie maksymalnie wykorzystana.

k.Ł.: Jak Londyn się dowiedział o demontażu stabilnego źródła popytu, to musiało się to odbić na ich nastawianiu do naszego rynku.

w.b.: Moim zdaniem to, co zrobił rząd, to jest „duch przyszłych świąt". Są ku temu dwa powody. Po pierwsze, mało kto mówi, że z demograficznego punktu widzenia od dłuższego czasu żyjemy w tzw. dobrych czasach. Żyjemy w okresie, kiedy wciąż pracuje pokolenie powojennego boomu demograficznego (szczyt w 1955 r.) i już pracuje pokolenie ich dzieci, czyli boomu stanu wojennego. W ciągu najbliższej dekady pokolenie powojenne zacznie przechodzić na emeryturę, a na początku przyszłej dekady proces ten osiągnie swoje apogeum. Ci emeryci będą żyć jeszcze przez kolejne 20 lat. Rynek pracy nie zostanie wsparty przez najnowsze pokolenie, bo pokolenie stanu wojennego nie urodziło wystarczająco dużo dzieci, na co wpływ miała częściowo emigracja na Zachód. Tak więc spieszmy się kochać akcje, bo z perspektywy demografii żyjemy w optymalnym okresie. Łatwo się o tym przekonać, porównując statystyki międzynarodowe i polskie dotyczące wskaźnika independency ratio, czyli ilu ludzi niepracujących (czyli do 15. roku życia i powyżej 65. roku) przypada na tę kohortę wiekową, która ich utrzymuje. Dla Polski jest to 0,41, czyli mniej więcej tyle co dla Chin. Japonia ma współczynnik 0,6 i widać, jak się rynek akcji zachowuje od 20 lat.

Jaki jest drugi powód?

w.b.: Drugi jest taki, że manewr ministra Rostowskiego przejdzie do historii i zostanie powielony. Połowa amerykańskich obligacji jest w posiadaniu Fedu. Jak będzie ich coraz więcej, to aż się prosi, żeby któregoś pięknego dnia rząd USA ogłosił nacjonalizację Fedu, po czym skonsoliduje swój bilans z bilansem Fedu i wyzeruje sobie te obligacje, które sam sobie jest winien. Nagle w cudowny sposób Amerykanie nie będą mieli długów. To samo może być też w Japonii. Zwykle takie manewry robi się podczas wojny światowej, bo wtedy wróg jest u bram i można sobie na wiele pozwolić w finansach.

Jacek Rostowski jest prekursorem.

w.b.: Niestety.

J.N.: Pod względem demograficznym bardzo przypominamy Japonię i może nas niestety czekać taki sam los. Bo tu właśnie zmiany demograficzne są kluczowym czynnikiem, a nie polityka monetarna. W Japonii liczba osób pracujących osiągnęła szczyt w 1998 r. Jeszcze przed tym szczytem bardzo szybko zaczęła rosnąć liczba emerytów. Rok 1998 w Japonii jest też ważny z innego powodu – wtedy zaczął się okres permanentnej deflacji. W Polsce może być podobnie i będzie to wielki problem dla naszego budżetu. Rozwierają się bowiem nożyce między rosnącymi wydatkami na emerytury i zdrowie a malejącymi wpływami do budżetu związanymi ze stopniowym spadkiem liczby osób pracujących.

w.b.: Dodajmy, że u nas pokolenie boomu powojennego już raz rozwaliło system, bo w latach 80. gigantyczna kohorta wiekowa liczniejsza znacznie od kohorty swoich rodziców wkroczyła w wiek dorosły i oczekiwała pracy, mieszkania, samochodu itp., a PRL nie był w stanie im tego zaoferować. Efektem były rewolta solidarnościowa i upadek systemu. Wszystko wskazuje na to, że ta sama kohorta wiekowa po osiągnięciu wieku emerytalnego znowu doprowadzi system do upadku. Oni będą wywierać naciski na polityków. Drugi filar miał być sposobem na rozładowanie tego problemu, ale właśnie ten filar rozmontowali. W związku z tym w przyszłej dekadzie będziemy mieli albo wzrost stawki ZUS do 30 proc., co zmusi młode pokolenie do emigracji, albo głodowe emerytury.

S.B.: Jest jeszcze jedno rozwiązanie. Popatrzmy na kraje rozwinięte – zawsze można dodrukować.

J.N.: Dodruk byłby w stylu japońskim. Wpływ wspomnianych nożyc jest niwelowany właśnie przez drukarki.

S.B.: Wszyscy wokół drukują

w.b.: Japonia jest krajem zwyżkowym, który jest zadłużony sam wobec siebie, a my, niszcząc OFE, zaprzepaściliśmy sobie bycie swoim własnym wierzycielem. A gdyby OFE przytrzymać kilkanaście lat, to ich aktywa przekroczyłyby wartość długu publicznego i bylibyśmy drugą Japonią winną samą sobie pieniądze. Teraz będziemy musieli pożyczać pieniądze w Londynie na wypłatę emerytur.

J.N.: To nie jest takie proste. Japonia ma co prawda największy na świecie państwowy fundusz emerytalny, ale to nie jest konstrukcja na wzór funduszu norweskiego, który gromadzi pieniądze pochodzące ze sprzedaży surowców. Tak naprawdę 60 lat temu pieniądze stanowiące dziś fundusz japoński pochodziły z depozytów obywateli składanych w urzędach pocztowych, które zostały niejako „upaństwowione". Upraszczając – to tak, jakby nasze 600 mld zł w depozytach podpięto pod jakieś ministerstwo.

k.Ł.: Wracając jednak do tego stwierdzenia – spieszmy się kochać akcje. Mam nadzieje, że nikt go opacznie nie zrozumie i nie zwróci się w stronę obligacji. Bo z każdym rokiem, bardziej z każdą dekadą, za naszego życia, będzie rosło prawdopodobieństwo bankructwa naszego kraju. Bo o ile na wyż z lat 50. pracuje ten z lat 80., o tyle na ten z 80. już nie będzie pracować następny. Bo samoredukcja, czyli spadek rodzących się dzieci, wynosi około 40 proc., a to ma ogromne znaczenie.

S.B.: Już tytułem puenty z mojej strony – oprócz akcji, które zalecamy trzymać, są też inne klasy aktywów. Co z obligacjami skarbowymi? Nie będę oryginalny, jak powiem – jeszcze nie. Bessa zaczęła się w kwietniu i jeszcze potrwa. Co do złotego, to zakładamy scenariusz z lekkim umocnieniem. Przyszły rok powinien przynieść ożywienie na rynku nieruchomości. Nie będzie ono jednak trwałe, bo te trendy demograficzne, o których mówiliśmy, też będą miały wpływ na ten rynek. Poza tym Internet zagarnie tę rzeczywistą przestrzeń – e-handel nie wymaga powierzchni biurowej.

w.b.: Słyszałem, że najbardziej zagrożoną komputeryzacją grupą zawodową są kierowcy. Za 10 lat ich funkcje będą wykonywać roboty.

S.B.: Wygląda na to, że człowiekowi pozostanie rozrywka, a więc producenci gier będą mieli się bardzo dobrze (śmiech).

w.b.: No i myślę, że sieci domów starców to też jest przyszłość.

J.N.: Moja konkluzja – przyszły rok wciąż dla akcji. Ich ceny będą się piąć razem z ożywieniem gospodarczym. A skoro ono się dopiero zaczęło, no to powinno jeszcze trochę potrwać. Widać to zresztą po kredycie gotówkowym, który po trzech latach suszy wystrzelił w tym roku.  Wydaje mi się, że konsumpcja ma jeszcze prawo rosnąć, co powinno przełożyć się na dobrą kondycję giełdy. I choć „misie" już sporo zarobiły, to jednak te spółki powinny wciąż najwięcej zyskiwać na ożywieniu koniunktury. Szerokość rynku na misiach zaczęła rosnąć dopiero w ostatnich miesiącach. Liderzy rynku LPP czy CCC zatrzymali się, a do zwyżek zaczynają dołączać coraz mniejsze firmy. Następuje demokratyzacja tej hossy, i to jest efekt ostatnich tygodni. Ta szerokość rynku, jeśli to jest zdrowa hossa, powinna rosnąć rok albo 1,5, a nie kilka miesięcy.

A co z blue chips?

J.N.: WIG20 może dogonić rynek pod warunkiem, że wystrzeli w górę rynek surowców i paliw. KGHM czy PKN Orlen, Lotos na razie nie pokazują siły do wzrostów. Banki już sporo urosły, ale one nie są w stanie rosnąć więcej niż „misie". Firmy energetyczne także trudno traktować jako potencjalnych liderów. Tak więc na większych spółkach o znaczący zarobek może być ciężko, chyba że zmieni się trend na rynku surowców.

Wracając do „misiów" – jak miałaby wyglądać kontynuacja hossy?

J.N.: Nie spodziewam się hiperboli i końca zwyżek 8 marca, czyli w dniu, w którym zakończyła się hossa w 1994 r. Myślę, że będzie to ruch w górę w bardziej stonowanej formie, a następny przystanek czeka nas wtedy, gdy zadyszki dostaną też Amerykanie. Weryfikacja wysokich oczekiwań co do wzrostu zysków spółek wraz ze stopniowym ograniczaniem skupu aktywów przez Fed mogłaby, moim zdaniem, skutkować kilkoma miesiącami posuchy w USA, czyli można by szukać pewnych analogii do 1994 roku. W przypadku rynków wschodzących różnica jest jednak taka, że wtedy zadziwiały swoją siłą, a teraz pokazują wyraźną słabość. W związku z tym miejsca do dalszych spadków na emerging markets nie ma za dużo.