(Nie)równy dostęp do informacji

Każdy akcjonariusz powinien mieć zapewniony równy dostęp do informacji związanych ze spółką publiczną. Okazuje się jednak, że często pojawia się ktoś, kto wie wcześniej i więcej.

Na giełdzie informacja jest bardzo cennym „towarem". Im inwestor ma więcej wiarygodnych i istotnych informacji o spółce, tym większą ma szansę prawidłowej oceny opłacalności inwestycji. Ale inwestorzy powinni mieć dostęp do informacji w tym samym czasie. Jednak praktyka pokazuje, że często drobni gracze później od inwestorów instytucjonalnych dowiadują się o istotnych dla spółki sprawach.

Duży może więcej

Typowym przykładem są konferencje podsumowujące wyniki lub nakreślające plany spółki. Wprawdzie zwykle inwestorzy indywidualni nie są wypraszani z takich spotkań, ale z natury mają ograniczony do nich dostęp. Duzi inwestorzy i analitycy nie mają też problemów z regularnym kontaktem telefonicznym z zarządami nawet największych spółek na GPW. – Zwykle gdy dzwonią zarządzający, odpowiadam na ich pytania np. dotyczące naszej oceny koniunktury czy obrotów. Nie udzielam jednak informacji poufnych – zaznacza członek zarządu jednej z dużych spółek notowanych na GPW.

Informacja poufna to takie wiadomości, które nie zostały jeszcze przekazane do publicznej wiadomości, a które mogłyby wpłynąć na cenę instrumentu finansowego. W Polsce za ujawnienie informacji poufnych grozi grzywna do 2 mln zł oraz kara pozbawienia wolności do trzech lat.

Nawet jeśli przyjmiemy, że podczas rozmów zarządzających i analityków ze spółkami nieujawniane są informacje poufne sensu sctricto, to jednak mogą one mieć wpływ na późniejsze decyzje inwestycyjne. Zarząd może ujawnić, jakie ma plany rozwoju w kolejnych miesiącach, o jakie kontrakty się stara albo czy osiągnięcie wyników prognozowanych przez rynek jest realne. Te wiadomości przydają się analitykom i zarządzającym do opracowania własnych modeli. A historia pokazuje, że rekomendacje, udostępnione wcześniej klientom biur maklerskich, mają wpływ na wycenę. Tak było w przypadku Lenteksu, kiedy 14 sierpnia Millennium DM udostępniło tylko swoim klientom rekomendację dla tej spółki z zaleceniem „kupuj" i ceną docelową na poziomie 8,3 zł (wobec 5 zł w momencie wydania raportu). Od tego momentu kurs spółki mocno rósł i siedem dni później, kiedy raport został upubliczniony, był już o 14 proc. wyżej niż w momencie wydania. To zupełnie legalne działania, ale podważają zasadę równości dostępu do informacji.

Groźny insider trading

Znacznie poważniejszym problemem jest wykorzystywanie informacji poufnych, czyli insider trading. Tym terminem określa się kupno lub sprzedaż papierów wartościowych przez osobę (np. członka zarządu czy rady nadzorczej), która posiada dostęp do informacji poufnych, co stawia ją w uprzywilejowanej pozycji w stosunku do innych uczestników rynku. Najgłośniejszym przypadkiem insider tradingu w Polsce było wykorzystanie poufnych informacji z PGNiG w 2008 r. KNF twierdziła wtedy, że jeden z pracowników koncernu miał poinformować analityka, że wyniki za II kwartał będą znacznie gorsze od oczekiwanych. Dzięki temu kilkanaście osób miało przeprowadzić transakcje warte łącznie ok. 30 mln zł.

Ale zdaniem ekspertów ten problem na GPW nie jest powszechny. Świadczyć może o tym fakt, że ostatnio kary za insider trading zostały nałożone przez KNF w październiku 2012 r. (dotyczyły wykorzystania informacji poufnych przez insiderów Optopolu, na którego akcje japoński Canon przeprowadził wezwanie na początku 2010 r.). Niewielka ilość kar za insider trading na GPW nie oznacza jednak, że to zjawisko w Polsce nie istnieje. Ale pełni jego skali nie jesteśmy w stanie określić. – Jeśli nie przybiera większych rozmiarów, z zewnątrz jest niewidoczne. Inteligentny insider potrafi bez budzenia podejrzeń przeprowadzić małe transakcje. Pojawia się jednak pytanie, czy jest sens tak ryzykować – mówi jeden z naszych rozmówców pragnący zachować anonimowość. Ryzyko jest spore, bo za wykorzystywanie informacji poufnych grozi do 5 mln zł grzywny oraz od 3 miesięcy do 5 lat pozbawienia wolności.

Niejasne transakcje

Duże wątpliwości inwestorów budzi przypadek EMC IM. Zanim spółka w połowie października 2012 r. oficjalnie poinformowała, że prowadzi rozmowy z inwestorem strategicznym, kurs jej akcji przy wzmożonych obrotach wystrzelił w górę. Możemy się tylko domyślać, skąd rynek dowiedział się o rozmowach. Kontrowersje wzbudziła też transakcja przeprowadzona w październiku przez menedżerów Alior Banku. Za 59 mln zł sprzedali funduszom pakiet akcji po 87,2 zł za sztukę. Kilkanaście dni później zarząd banku poinformował o zmianie sposobu księgowania wpływów ze składek ubezpieczeniowych, co uszczupliło jego wynik w III kwartale o ok. 100 mln zł. Po tej informacji akcje Aliora tylko w ciągu jednej sesji potaniały o 22 proc. Insider trading dotyczy też wykorzystywania informacji uzyskanych na WZA, zanim jeszcze spółka opublikuje komunikat bieżący. Przykładem może być NWZA Bomi, które nie uchwaliło w czerwcu 2012 r. ratunkowej emisji akcji. Zanim spółka poinformowała o tym, jej akcje zdążyły potanieć o ponad 5 proc.

– Czasy, kiedy polski rynek w latach 90. był szczelny i poukładany, prawdopodobnie bezpowrotnie już minęły. Wtedy był w inkubatorze, bardzo pieczołowicie chroniony przez nadzorcę. Dzisiaj jest na tyle duży i dojrzały, że w przypadku mniejszych problemów sam może się obronić – uważa Mirosław Kachniewski, prezes SEG.

Pytania do Mirosława Kachniewskiego, prezesa Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych

Akcjonariusze spółek publicznych powinni mieć zapewniony dostęp do tych samych informacji i w tym samym czasie co wszyscy pozostali akcjonariusze. Czy tak się dzieje?

Informacje nie trafiają na rynek od razu po ich powstaniu. Istnieje pewne okno czasowe, kiedy posiadają je tylko osoby z wewnątrz spółki. Chodzi o to, aby te informacje nie wyciekły i aby czas pomiędzy powstaniem informacji a ich upublicznieniem był jak najkrótszy. Dlatego spółki muszą potrafić szybko identyfikować informacje cenotwórcze i bezzwłocznie przekazywać je na rynek.

Jednak inwestorzy instytucjonalni mają łatwiejszy dostęp do informacji. Rozmowy i spotkania z zarządami spółek są normą.

Ale trzeba zaznaczyć, że w takich sytuacjach spółki nie przekazują zarządzającym czy analitykom informacji cenotwórczych. Jestem co do tego przekonany. Nie wynika to wyłącznie z mojej wiary w wysokie standardy moralne. Po prostu nie ma racjonalnego uzasadnienia, aby ktokolwiek ze spółki przekazywał informacje cenotwórcze i co więcej grożą za to wysokie kary. Niechlubne incydenty oczywiście pewnie się zdarzają.

Zatem dlaczego zarządzający i analitycy spotykają się z zarządem?

Aby zadać wiele pytań, na które każda z osobna odpowiedź nie powinna być cenotwórcza. Zarządzający mogą w ten sposób wyrobić sobie opinię na temat zarządu, sprawdzić jego wiedzę i kompetencje. Bez bezpośredniej interakcji jest to niemożliwe.

Drobni inwestorzy są w tym przypadku na straconej pozycji. Nie mają przecież okazji do regularnych spotkań z zarządem.

Niekoniecznie. Spółki prowadzą przecież działania nakierowane na inwestorów indywidualnych. To nie tylko różnego rodzaju czaty czy transmisje spotkań, ale przecież drobni inwestorzy mogą uczestniczyć także w spotkaniach wynikowych. Problemem jest jednak kwestia niskiego zainteresowania inwestorów indywidualnych. Przykładem może być niska frekwencja na WZA (także w przypadku umożliwienia udziału przez Internet), które przecież nie tylko dają możliwość oddania głosu, ale także zadawania pytań.

Wracając do analityków. Wydawane przez nich raporty wpływają przecież na notowania, a dostęp do analiz jest nierówny – pierwsi korzystają z nich klienci konkretnych biur maklerskich.

To inna sprawa. W pełni dozwolone jest, kiedy ktoś na podstawie dostępnych danych stworzy raport, który może mieć wpływ na wycenę. Spółka nie ma nic do tego. Pytanie brzmi, czy nierówny sposób dystrybucji raportów jest właściwy. Ale tak jest na całym świecie. A jeśli ktoś sam sobie opracuje taki raport i na tej podstawie podejmie decyzję inwestycyjną, to, czy jest w tym coś złego?

A co z ujawnianiem informacji o uchwałach podjętych na WZA, zanim spółka opublikuje raport bieżący?

Tutaj są dwa odmienne stanowiska. KNF uważa, że informacje powstałe na WZA powinny być traktowane jak o informacje poufne i trzeba zapobiegać ich wypłynięciu. Praktyka pokazuje, że spółki nie są w stanie tego robić. Dlatego uważam, że WZA powinny być maksymalnie otwarte, publicznie transmitowane, aby informacje tam powstałe nie były poufnymi. Co nie zmienia faktu, że raport bieżący i tak musiałby zostać opublikowany. Ale moim zdaniem spółka nie powinna być karana za to, że pomiędzy głosowaniem na WZA a raportem upłynęły np. 2 godziny. Przecież podczas obrad może się dziać tak dużo, że nie ma sensu puszczać komunikatów co kilka minut (zwłaszcza że i tak będą spóźnione). Jeśli inwestor nie jest zainteresowany tym, co się dzieje na WZA, nie uczestniczy w nim, nie śledzi go w Internecie, to sam się pozbawia dostępu do informacji i sam powinien ponosić konsekwencje.