Czekając na nową rundę poluzowania ilościowego

Pogorszenie koniunktury w globalnej gospodarce wytworzy w najbliższym czasie presję na nową rundę stymulacji monetarnej. Niewykluczone, że na rozszerzenie zakupu aktywów zdecyduje się już na początku przyszłego roku amerykański Fed, a Europejski Bank Centralny obniżki stóp procentowych połączy z zaprzestaniem sterylizowania dotychczasowych zakupów długu europejskiego, co będzie oznaczać przejście do poluzowania ilościowego w wydaniu amerykańskim, brytyjskim czy japońskim

Ostatnie tygodnie przyniosły wyraźną rozbieżność odczytów danych dla strefy euro oraz USA. Dane zza Atlantyku zaskakiwały w sposób wyraźnie pozytywny. Dość wspomnieć raport o zatrudnieniu w sektorze pozarolniczym (w tym rewizje w górę danych historycznych – typowe dla rosnących trendów), odporne na zejście poniżej kluczowego progu 50 pkt indeksy ISM czy też dane o PKB za III kwartał, wskazujące wyraźnie na siłę konsumpcji indywidualnej i solidny wzrost inwestycji prywatnych.

Tymczasem serie publikacji w strefie euro były pasmem nieszczęść: wyraźne zejście wskaźników koniunktury PMI poniżej 50 pkt, tąpnięcie niemieckich zamówień w przemyśle czy też strukturalna słabość konsumpcji indywidualnej (kolejny spadek sprzedaży detalicznej w trzykrotnie większej skali od oczekiwań). Wszystko to podlane zostało sosem z greckiego referendum i oczekiwaniem na włoski program cięć fiskalnych połączony z dymisją Silvia Berlusconiego.

Jaka reakcja władz monetarnych?

Co na to banki centralne? Fed odnotował jedynie pozytywne bieżące zmiany w gospodarce, pozostając przy negatywnej ocenie procesów ekonomicznych, obecnej w komunikacie już od wielu miesięcy. Europejski Bank Centralny po prostu obciął stopy procentowe...

Skoro szef EBC Mario Draghi, Włoch (ryzyko, że odezwą się głosy szukające teorii spiskowych), obniża oprocentowanie już na pierwszym swoim posiedzeniu, bez wcześniejszej zapowiedzi i niejako wbrew wcześniejszym komentarzom pozostałych członków rady zarządzającej banku (a obniżka była jednogłośna – dało się zatem przekonać największych jastrzębi), europejscy bankierzy centralni muszą posiadać dodatkową informację w postaci prawdopodobnie bardzo negatywnych prognoz średnioterminowych, które zostaną zaprezentowane na grudniowym posiedzeniu. Cóż takiego zobaczyli członkowie rady zarządzającej EBC, że skłoniło to prezesa do mówienia podczas konferencji o nadchodzącej niewielkiej recesji?

Ostatnie podrygi przemysłu w strefie euro

W pierwszej kolejności należy podkreślić, że ostatnie dobre dane o produkcji przemysłowej z Niemiec to przede wszystkim wynik zdarzeń nadzwyczajnych, związanych z ruchomym kalendarzem wakacyjnym w poszczególnych landach. Wygenerowały one – niestety mylne – wyobrażenie, że produkcja przemysłowa jest w stanie rozmijać się z trendem widocznym w danych o nowych zamówieniach i opóźnieniach w realizacji zamówień (z indeksów PMI). Otóż nie może. Tym samym główna siła napędowa niemieckiej gospodarki zaczyna się dławić. Równie nieciekawie wygląda sytuacja w całej strefie euro – wysoka korelacja z wyprzedzającym (wyprzedzenie wynosi od trzech do czterech miesięcy) wskaźnikiem OECD CLI wskazuje wyraźnie (wykres 1), że dynamika produkcji przemysłowej znajdzie się ponownie na terytoriach ujemnych na początku przyszłego roku. Biorąc pod uwagę korelację sektora przemysłowego z PKB, łagodna recesja w 2012 roku rzeczywiście chyba będzie faktem.

Niemiecka skłonność do „przeoszczędzania"

Na tendencje w sektorze przemysłowym nakładają się również strukturalno-cykliczne efekty widoczne przede wszystkim w gospodarce niemieckiej, która jest największym dawcą oszczędności (przy nadwyżce na rachunku bieżącym) dla całej strefy euro. Do tej pory środki te były z powodzeniem wydawane przez kraje strefy euro finansowane przez gospodarkę niemiecką. Teraz, z uwagi na powszechne dążenie do konsolidacji fiskalnej, kanał ten został przynajmniej zapchany i większość oszczędności kierowana jest w aktywa finansowe lub też tezauryzowana w sektorze bankowym.

Wysoka stopa oszczędności jest wyrazem niezwykle powściągliwej konsumpcji. Jedną z hipotez tłumaczących ten fenomen – oprócz stereotypowej niemieckiej przezorności i solidności – jest niska użyteczność czerpana z każdego dodatkowego euro konsumpcji z uwagi na obiektywnie wysoki jej poziom oraz standard życia (kłania się teoria wyboru konsumenta z kursu podstawowej mikroekonomii).

Istnieje spore prawdopodobieństwo, że obecnie, w związku z niekorzystnymi zmianami na rynku pracy oraz przeszacowaniem bieżącego i trwałego dochodu rozporządzalnego, Niemcy zaczną oszczędzać jeszcze bardziej, potęgując słabość konsumpcji indywidualnej. Takie wnioskowanie może na pierwszy rzut oka przeczyć kolejnej obiegowej prawdzie o niesamowicie odpornym niemieckim rynku pracy. Niestety, wysokie poziomy zatrudnienia po działaniach liberalizacyjnych z 2009 roku przestały dobrze odzwierciedlać dynamikę konsumpcji z uwagi na większe rozpowszechnienie zatrudnienia w niepełnym wymiarze – faktyczne oczekiwania odnośnie do dochodu gospodarstw domowych mogą być tym samym bardziej pesymistyczne, niż te formułowane przez ekonomistów w oparciu o zagregowane dane o zatrudnieniu. W takiej sytuacji osiągnięcie przez EBC?celu inflacyjnego na poziomie lekko poniżej 2 proc. może być w 2012 roku trudne i nie chodzi tu bynajmniej o przestrzelenie w górę (mimo że bieżąca inflacja HICP znajduje się na poziomie 3 proc.) – stąd nagła i nieoczekiwana zmiana kierunku polityki pieniężnej.

Co widzi Fed?

Fed opuścił moment zacieśniania polityki pieniężnej przez EBC, stojąc twardo na stanowisku bardzo dużego ryzyka dla sfery realnej. Z perspektywy widać, że to właśnie taka diagnoza okazała się słuszna, zwłaszcza że w czasie nie w pełni wygasłych oczekiwań na podwyżki stóp EBC decydujący o polityce pieniężnej Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) amerykańskiego banku centralnego ogłosił bezprecedensowe zobowiązanie do utrzymania niskich stóp procentowych ,,przynajmniej do połowy 2013 roku". FOMC znów czeka i obserwuje rozwój sytuacji, będąc doskonale świadomym ryzyka dla gospodarki amerykańskiej. Może sobie tym samym pozwolić na potwierdzenie pewnej poprawy w sferze realnej – ale jest to tylko i wyłącznie przekaz informacyjny, stwierdzenie faktu, natomiast perspektywy pozostają pesymistyczne. Moim zdaniem taki układ komunikatu jest jak najbardziej uzasadniony.

Przesuwanie konsumpcji, czyli będzie gorzej

Znaczna część przyspieszenia w gospodarce amerykańskiej generowana jest na razie przez efekty jednorazowe, związane z realizacją odłożonych w czasie zakupów (stąd tak wysoki udział dóbr trwałych w konsumpcji indywidualnej), dotyczących między innymi importowanych samochodów. Trend ten nałożył się również na wymianę floty na samochody bardziej oszczędne, a więc w domyśle importowane, które nie były w dużej mierze dostępne na wiosnę i wczesnym latem (skutki m.in. marcowego tsunami w Japonii). Konsumenci amerykańscy, w przeciwieństwie do konsumentów niemieckich, nie mają oporów przed zmniejszaniem stopy oszczędności (lub innymi słowy konsumpcją na poczet przyszłego dochodu lub konsumpcją na poczet bieżącego majątku). W konsekwencji stopa oszczędności w Stanach osiągnęła znowu najniższy poziom od 2007 roku (wykres 2).

Tymczasem jak dotąd nic nie usprawiedliwia widocznego optymizmu zakupowego. W pierwszej kolejności zauważmy, że ostatni „szał zakupowy" (a szczególnie ostatnia jego faza – patrz wykres 3) nastąpił wbrew spadającym indeksom optymizmu konsumentów, a tego rodzaju rozbieżności kończą się zawsze ograniczeniem konsumpcji. Jeśli pesymizm dyktowany jest w dużej mierze oczekiwaniami dotyczącymi rynku pracy (ergo są one złe), a te wyznaczają perspektywy dla konsumpcji (też ciągle złe, jeśli nie coraz gorsze), to bieżące odbicie konsumpcyjne wspiera tezę o zrealizowaniu zaplanowanych wcześniej zakupów, a nie popytu, który pojawił się nagle wskutek obecnej niewielkiej poprawy sytuacji gospodarczej. Co więcej, wzrost bieżącego dochodu z pracy prezentowany w ramach Employment Cost Index (ECI) przez amerykańskie Biuro Statystyk Pracy (Bureau of Labor Statistics, BLS) tąpnął w III kwartale do 1,2 proc. średnio w skali rocznej (ze średnio 1,9 proc. od początku 2009 roku). Nie tylko więc liczba ludzi bez pracy pozostaje wysoka, lecz również obniża się średnia płaca otrzymywana przez pracujących. Sugeruje to, że konsumpcja na początku 2012 roku będzie mieć prawdopodobnie ujemny wkład do dynamiki PKB.

Uczymy się czytać prognozy Fedu

Niewykluczone zatem, że temat ryzyka podwójnej recesji ponownie zacznie być dyskutowany na początku 2012 roku, kiedy nie tylko zastrajkują konsumenci, ale przez amerykańską gospodarkę przetoczy się prawdopodobnie kolejna fala cięcia wydatków przez władze centralne i lokalne.

Taki scenariusz jest już widoczny w prognozach przygotowanych przez członków FOMC i tym samym pytanie o trzecią rundę tzw. ilościowego luzowania polityki pieniężnej (QE 3.0) nie powinno brzmieć „czy", tylko raczej „kiedy". Uważam przy tym, że konieczność dalszej stymulacji monetarnej wynika bezpośrednio z przedstawionych prognoz, co zgodne jest zresztą z kierunkiem polityki komunikacyjnej Fedu (warto przypomnieć, że jednym z pomysłów opracowanych przez Janet Yellen, wiceszefową Rady Gubernatorów Fedu, który miał służyć komunikacji ilościowych celów polityki pieniężnej przez FOMC, było przemycanie ich właśnie w kwartalnych prognozach średnioterminowych). Zauważmy, że listopadowe prognozy zakładają (w najgorszym przypadku) obniżenie stopy bezrobocia o 0,7 pkt proc. do końca 2013 r. Patrząc na zależność danych o zatrudnieniu w sektorach pozarolniczych i zmian stopy bezrobocia, można wnioskować, że takie obniżenie stopy bezrobocia wymagałoby średnio, aby liczba zatrudnionych rosła o nieco ponad 200 tys. miesięcznie, co z dzisiejszej perspektywy wygląda jak lot w kosmos, a biorąc pod uwagę perspektywę obniżenia PKB, wydaje się niemożliwe. Ergo, obecne prognozy FOMC zostały przygotowane przy założeniu większej stymulacji monetarnej (każdy z członków FOMC, który dostarcza prognozę, dokonuje jej przy optymalnym dla niego kształcie polityki pieniężnej), warunkującej szybszą poprawę aktywności niż ta, z jaką obecnie mamy do czynienia.

QE 3.0 – kiedy?

Na co zatem czeka Fed z wprowadzeniem kolejnego poluzowania ilościowego, zwłaszcza że po listopadowym posiedzeniu zwolennicy QE 3.0 wypowiadający się w mediach zostali skutecznie spacyfikowani, a jedynym głosem przeciw obecnej polityce monetarnej był głos Charlesa Evansa (sugeruje to spore zadowolenie jastrzębi – Charlesa Plossera, Richarda Fischera oraz Narayana Kocherlakoty z obecnego kursu polityki Fedu)? Po pierwsze, Ben Bernanke może budować większą koalicję w łonie FOMC i czekać na odejście jastrzębi (Plosser, Fisher), które nastąpi na początku przyszłego roku. Po drugie, może on czekać na rozstrzygnięcie kryzysu zadłużeniowego w strefie euro – już teraz wiadomo, że doszło przynajmniej do jednego spotkania FOMC poza wyznaczonymi terminami, na którym były dyskutowane prawdopodobnie działania związane z ewentualnym bankructwem Grecji czy eskalacji problemów z obsługą zadłużenia we Włoszech. Po trzecie, FOMC może wyczekiwać na szczegóły dotyczące prac senackiej komisji ds. konsolidacji finansów publicznych. Po czwarte wreszcie, wszystkie dotychczasowe rundy QE były poprzedzone znacznym obniżeniem aktywności gospodarczej (głównie zahamowaniem poprawy na rynku pracy) – tym razem prawdopodobnie FOMC również czeka na tego typu sygnał do działania.

QE 3.0 – jak?

Najbardziej prawdopodobnym sposobem implementacji kolejnego poluzowania ilościowego będzie skup MBS, czyli obligacji zabezpieczonych hipotecznie, jako że rynek papierów rządowych kupowanych dotychczas, z terminami wykupu w okolicach  dziesięciu lat, jest już wyraźnie przetrzebiony (w rękach FOMC znajduje się kilkanaście procent rynku). Celowanie w rynek nieruchomości ma – oprócz walorów czysto technicznych – także znaczenie ekonomiczne. Obecna recesja różniła się od poprzednich tym, że tąpnięciu na rynku nieruchomości (pęknięciu bańki), będącemu preludium do recesji, nie towarzyszyło późniejsze odbicie tego rynku, które zwykle generowało sporą część ożywienia po recesji, inicjowaną jeszcze w okolicach dołka cyklu koniunkturalnego z uwagi na niski poziom stóp procentowych.

Obecnie mechanizm ten przestał działać ze względu na olbrzymie straty w majątku gospodarstw domowych, obniżenie mobilności konsumentów i zmniejszenie obrotu na rynku nieruchomości, dużą podaż nieruchomości na rynku wtórnym i niechęć do kredytowania (pomimo korzystnych warunków podażowych) z uwagi na niepewne perspektywy na rynku pracy. Koncentracja zakupów na ultradługim końcu krzywej dochodowości (i to w dodatku w segmencie instrumentów sekurytyzowanych) ma wszystkie zalety zakupów obligacji skarbowych w sensie uwalniania środków pieniężnych i dodatkowo obniża koszty finansowania znacjonalizowanych już agencji (Fannie, Freddie, Ginnie), które mogą w ostatecznym rozrachunku zaangażować się w większą stymulację rynku nieruchomości (już od dłuższego czasu mówi się o kolejnym mega- pakiecie fiskalnym – dlaczego zatem nie połączyć wysiłków polityki monetarnej i fiskalnej w jednym posunięciu?). Biorąc pod uwagę powyższe ograniczenia uważam, że Federalny Komitet Otwartego Rynku Fedu zdecyduje się na QE 3.0 na początku przyszłego roku.

EBC na razie „tylko" tnie stopy procentowe

Co zatem z Europejskim Bankiem Centralnym? Scenariuszem na najbliższe miesiące są dalsze obniżki stóp procentowych. Trudno jednak wyrokować, czy dalszy ruch zostanie przeprowadzony już w grudniu, czy może będzie odłożony na styczeń. Uważamy jednak, że w obecnych warunkach trudno stawiać granicę co do docelowego poziomu stóp procentowych, zwłaszcza historyczne 1-proc. minimum jest granicą wyłącznie mentalną. Nic nie stoi na przeszkodzie „japonizacji" stóp procentowych także w strefie euro, zwłaszcza że stymulacja niższymi kosztami kredytu w kolejnym epizodzie recesyjnym tuż po poprzedniej recesji musi być znacznie mniej skuteczna z uwagi na nadwerężoną kondycję bilansową podmiotów ekonomicznych. Tym samym spodziewam się, że stopy EBC zostaną obniżone do 0,5–0,75 proc. prawdopodobnie jeszcze do połowy przyszłego roku.

Nie możemy z całą pewnością wykluczyć, że nowy szef EBC nie sięgnie po bardziej wyszukane narzędzia, podobne do tych stosowanych w Japonii, Wielkiej Brytanii i USA. Aby przejść do poluzowania ilościowego (QE), wystarczy odejść od sterylizacji dotychczasowych zakupów obligacji (dotąd gdy EBC je kupuje, jednocześnie ściąga z rynku analogiczną ilość gotówki) bądź też rozszerzyć program zakupu obligacji zabezpieczonych także na inne papiery. W tym kontekście stworzenie wspólnych papierów europejskich (czy to w formie Euro Safe Bonds czy też Eurobonds) rozwiązywałoby całkowicie problem doboru portfela – nie sposób zatem wykluczyć, że obecnie odrzucane próby emitowania wspólnego europejskiego długu zostaną wymuszone i staną się sposobem prowadzenia polityki pieniężnej i przyszłością strefy euro.