Rynki wschodzące nie powiedziały ostatniego słowa

Korekta, której wypatrywałem od początku lutego na najważniejszych amerykańskich indeksach, nie nadeszła. Podtrzymuję jednak przedstawiony w ubiegłym miesiącu scenariusz dla amerykańskiego rynku akcji na pierwszą połowę roku, zakładający wejście w pewien rodzaj trendu bocznego. Chociaż sam rynek zdaje się na razie ignorować takie rozwiązanie, to trudno jest też uznać, że mój scenariusz został już definitywnie zanegowany i wykluczony

Czasami trzeba przyznać się do błędu i najwyraźniej ten moment właśnie nadszedł. Korekta, której wypatrywałem od początku lutego na najważniejszych amerykańskich indeksach, nawet przez chwilę nie starła uśmiechu z ust inwestorów w Stanach Zjednoczonych. Zarówno Dow Jones, S&P500, jak i Nasdaq systematycznie rosły, przekraczając ubiegłoroczne szczyty. Jednak największą pomyłką okazało się uznanie, że jednym z motorów korekty będzie wyhamowanie aprecjacji akcji Apple, największej spółki świata. Uznałem, że po dwóch miesiącach silnego wzrostu oraz dojściu do górnej granicy kanału wzrostowego wyznaczonego przez ubiegłoroczne szczyty ten amerykański kolos zdecyduje się odpocząć.

Apple zaskakuje

Tymczasem kurs akcji Apple rósł praktycznie nieprzerwanie przez cały miesiąc. Z jednym wyjątkiem – w połowie lutego nastąpił drastyczny odwrót inwestorów od akcji amerykańskiego giganta technologicznego. Mogło się wydawać, że tym razem to już naprawdę koniec wzrostu, ale po kolejnych dwóch tygodniach nikt już nie pamiętał chwilowego wahnięcia, a papiery spółki odnotowały kolejne maksima cenowe. Być może to właśnie teraz jest ten właściwy moment, żeby obwieścić początek korekty na Apple, która to spółka w największym stopniu przyczyniła się do ostatniego wzrostu na amerykańskiej giełdzie.

Przekroczenie magicznej wartości 500 mld USD kapitalizacji, 34 proc. wzrostu od początku roku i 50 proc. w ciągu ostatnich trzech miesięcy może budzić obawę o rychły koniec tak dobrej passy. Jednak, pomny własnych doświadczeń, nie zaryzykuję stwierdzenia, że dzień korekty już nadszedł. Wydaje się, że trzeba uzbroić się w cierpliwość i poczekać na sygnał, który wyśle sama spółka. Dwie, trzy słabsze sesje i spadki bez wyraźnej chęci obrony mogą stać się początkiem dłuższego postoju w fali wzrostowej.

Na podobnej zasadzie trzeba potraktować cały amerykański rynek akcji. Nawet jeżeli można wymienić kilka przesłanek wskazujących na trzy ostatnie sesje ubiegłego tygodnia jako na początek większej korekty, to po sposobie, w jaki S&P500 negował podobne sygnały w poprzednich kilku tygodniach, nie zaryzykuję stwierdzenia, że tym razem będzie inaczej. Amerykańskie indeksy same muszą pokazać chęć do przejścia przez korekcyjny czyściec. Argumentów przemawiających za jego nadejściem jest całkiem sporo. Wystarczy wymienić lekko spadającą szerokość rynku w USA, która nie potwierdza nowych szczytów na głównych indeksach giełdowych. Równie niepokojące jest wyraźnie słabsze zachowanie się małych spółek, które jeszcze w styczniu należały do wzrostowej elity, ale już w lutym znalazły się w wyraźnej defensywie. Dodatkowo nastąpił dość znaczący rozdźwięk pomiędzy trzema średnimi Dow Jonesa: przemysłową, transportową oraz użyteczności publicznej. Ich jednomyślność w dążeniu w górę pod koniec ubiegłego roku była dla mnie jedną z przesłanek przemawiających za kontynuowaniem wzrostu w kolejnych tygodniach. Obecnie rośnie już tylko średnia przemysłowa. Być może jest to tylko zbieg okoliczności, ale opierając się na klasycznej giełdowej mądrości, trzeba mieć się na baczności, gdy indeksy Dow Jonesa nie potwierdzają nawzajem swoich trendów.

Co po korekcie?

Nawet jeżeli dojdzie do korekty na rynku amerykańskim, to nie można wykluczyć, że będzie ona równie mizerna jak w listopadzie 2010 roku. Na razie zachowanie indeksu S&P500 w ostatnich miesiącach jest niemalże kalką z hossy z drugiej połowy 2010 roku.

Ważniejsza od zgadywania wielkości spadków jest odpowiedź na pytanie, co będzie po przejściu fali korekcyjnej. Czy nastąpi kontynuacja wzrostu, czy raczej będzie ona preludium do głębszego załamania cen akcji. W udzieleniu odpowiedzi na to pytanie może nam pomóc przeanalizowanie historii zachowania się amerykańskiego rynku akcji po wystąpieniu sygnału, jakim jest przecięcie się krótkoterminowej (50-sesyjnej) średniej z jej długoterminową (200-sesyjną) odpowiedniczką. Z takim wydarzeniem mieliśmy do czynienia na przełomie stycznia i lutego. Uśredniając analogie z ostatnich 80 lat (a było ich 38), dostajemy obraz delikatnego trendu wzrostowego, który bez istotnych przeszkód powinien doprowadzić indeks S&P500 do poziomu 1450 punktów w końcówce tego roku (wykres 1.).

Siła odbicia na wielu rynkach wschodzących może wskazywać na zakończenie ponadrocznego okresu ich słabości i wejście w nową falę wzrostową

Podsumowując, podtrzymuję przedstawiony w ubiegłym miesiącu scenariusz dla amerykańskiego rynku akcji na pierwszą połowę roku zakładający wejście w pewien rodzaj trendu bocznego. Chociaż sam rynek zdaje się na razie ignorować takie rozwiązanie, to trudno jest też uznać, że mój scenariusz został już definitywnie zanegowany i wykluczony.

Również w przypadku polskiego rynku akcji nie widzę powodu, by znacząco modyfikować wcześniejszą opinię o perspektywach na najbliższe tygodnie. Korekta, którą WIG20, jako jeden z nielicznych indeksów na świecie, przeszedł w ostatnich trzech tygodniach, była wystarczająco długa, aby usprawiedliwić kolejną próbę zmierzenia się z oporem na poziomie 2400 punktów. Oczywiście, żeby taki kilkuprocentowy wzrost był możliwy, amerykańskie indeksy muszą kontynuować swój „irytujący" marsz w górę bez chwili przystanku. Jeżeli jednak S&P500 rozpocznie wyczekiwaną przez wszystkich korektę, to WIG20 będzie zmuszony do zejścia o kolejne 100 punktów, do poziomu 2200 punktów.

Rośnie znaczenie sWIG

Biorąc pod uwagę to, co działo się na naszej giełdzie przez ostatnie dwa miesiące, myślę, że większe znaczenie dla inwestorów niż los WIG20 ma to, co będzie się działo z sWIG.

Zachowanie się indeksu mniejszych spółek jest coraz bardziej zbliżone do tego, jak zachowywał się on w trakcie poprzednich okresów, gdy wyraźnie wyróżniał się pod względem osiąganej stopy zwrotu. Zwolennicy cykli giełdowych mogą zresztą w prosty sposób udowodnić, że rok 2012 musi być dobry dla segmentu małych spółek. Patrząc na historię kilkunastu lat zmagań małych i dużych firm można pokusić się o wyznaczenie 3–3,5-letniego cyklu, który zaczynając od 1996 roku (a nawet od legendarnej hossy z 1993 roku), dość precyzyjnie określał przełomowe momenty w ich wzajemnych relacjach. Ponieważ ostatni okres wyraźnej przewagi małych spółek w Polsce przypadł na 2009 rok, kolejny „musi" wypaść właśnie w 2012.

Wydaje mi się, że warto jest sprawdzić, jakie mogą być konsekwencję dokładnego powtórzenia się przypadków sprzed lat, w szczególności w ciągu roku od wygenerowania sygnału zmiany nastawienia do małych spółek.

Wyciągając średnią z czterech poprzednich przypadków hossy na małych spółkach (poza latami 1999–2000, czyli hossą internetową, która rządziła się nieco innymi prawami) można dojść do wniosku, że w gruncie rzeczy jesteśmy dopiero na początku prawdziwego, małospółkowego eldorado. Zgodnie z historycznym wzorcem powinniśmy zakończyć ten rok na poziomie 21 tys. punktów na sWIG, czyli o prawie 100 proc. wyżej od obecnego poziomu. Niewyobrażalne? Trochę tak, ale w przypadku indeksu małych spółek, który w ciągu ostatnich 8 tygodni wzrósł o 30 proc., jestem jeszcze w stanie wziąć pod uwagę taki scenariusz. Tym bardziej że w przeszłości już się zrealizował.

Jestem przekonany, że rynki wschodzące nie powiedziały jeszcze ostatniego słowa, a tegoroczny wzrost to dopiero początek ich wielkiego powrotu na giełdowe salony

Są jednak dwa argumenty powodujące mój sceptycyzm w kwestii dokładnego odwzorowania historycznych wydarzeń na małych spółkach. Po pierwsze, obecna faza cyklu gospodarczego wydaje się nieco inna niż w przeszłości (pisałem o tym w ubiegłym miesiącu). Nie znajdujemy się raczej tuż przed wielomiesięcznym boomem gospodarczym, który jest naturalny przy wyjściu z recesji lub przy przyspieszeniu cyklu inwestycyjnego. Po drugie, w czasie poprzednich rynków byka na małych spółkach rosły również duże firmy. Jeżeli przyjąłbym bez zastrzeżeń scenariusz dojścia sWIG do 21 tys. punktów, musiałbym też przyjąć do wiadomości prognozę WIG20 na poziomie, uwaga... 3700 punktów (ponad 50 proc. wyżej niż dziś). Nawet gdy uruchamiam całą swoją wyobraźnię, nie jestem w stanie wyobrazić sobie takiej sytuacji.

Dlatego wydaje mi się, że tym razem hossa na małych spółkach przebiegnie trochę inaczej, z dłuższymi przerwami i w nieco wolniejszym tempie. Kluczowymi momentami mogą się okazać publikacje wyników finansowych firm za poszczególne kwartały. Wtedy będzie następowała prawdziwa selekcja i odsiewanie ziarna od plew.

Kierunek wyznaczy australijski dolar

Rolę małych spółek dla globalnych graczy pełnią rynki wschodzące. Jednym z czynników mogących wskazać, w jakim kierunku podążą akcje na rynkach rozwijających się i inne ryzykowne aktywa, jest zachowanie się tak odległej nam waluty jak australijski dolar.

Tegoroczny wystrzał indeksu emerging markets zbiegł się w czasie z próbą ustanowienia przez tę walutę nowego szczytu. Chociaż pierwsza próba była nieudana, to zachowanie się australijskiego dolara na ostatniej sesji lutego wskazuje na dużą determinację w dążeniu do tego nie tak już odległego celu (wykres 2.).

Powrót wzrostu na rynki wschodzące

Siła odbicia na wielu rynkach wschodzących może natomiast wskazywać na zakończenie ponadrocznego okresu ich słabości i wejście w nową długoterminową falę wzrostową.

Inwestorzy finansowi musieli dojść do podobnych wniosków, gdyż postanowili ponownie skierować swe środki na rynki rozwijające się, dzięki czemu skala ostatniego wzrostu na indeksach akcji była tak imponująca. Wystarczył przypływ nieco ponad 20 mld dolarów (stanowiło to zaledwie 3,5 proc. aktywów funduszy dedykowanych na rynki wschodzące), żeby wszyscy przypomnieli sobie, jak duże zyski mogą generować inwestycje na emerging markets.

To, czy ten przypływ osłabnie, zależy od strategii, jaką kierowały się instytucje finansowe, zwiększając od początku roku wagę instrumentów związanych z rynkami wschodzącymi. Wydaje się, że część inwestorów instytucjonalnych podjęła strategiczną decyzję o zaangażowaniu tu większych środków. Najlepiej widać to po liczbie jednostek wyemitowanych przez największe fundusze indeksowe (ETF), dedykowane emerging markets. Ponad połowę uczestników tych funduszy stanowią inwestorzy instytucjonalni, tacy jak amerykańskie fundusze emerytalne oraz banki inwestycyjne i uniwersalne. Podczas gdy w ostatnich tygodniach ubiegłego roku zainteresowanie ETF było raczej śladowe, to już od pierwszych sesji nowego roku zaczęły się zakupy na masową skalę. Wyjaśnieniem takiego stanu może być fakt, że indeksy akcji z rynków wschodzących należały do najsłabszych inwestycji ubiegłego roku. W związku z tym nie ma się co dziwić, że żadna z instytucji niespecjalnie chciała chwalić się dużym udziałem w tego typu funduszach w sprawozdaniach finansowych na koniec 2011 r. W styczniu problem ten już nie istniał (wykres 3.).

O tym, czy rynki krajów określanych jako rozwijające się mają szansę na dłużej przyciągnąć uwagę światowych inwestorów, zdecydują nie przepływy kapitału, ale zmiany zachodzące w fundamentach ich gospodarek. W czasie ostatnich 18 miesięcy wyraźnym spadkom cen akcji na rynkach wschodzących towarzyszył silny spadek dynamiki wielu wskaźników gospodarczych, takich jak produkcja przemysłowa czy eksport.

Zmniejszanie dysproporcji

Jeżeli ostatni wzrost wskaźnika PMI w USA, od dawna skorelowanego z dynamiką produkcji przemysłowej na rynkach wschodzących, jest pierwszym sygnałem wzrostu tej produkcji, to okaże się, że ubiegłoroczna przecena na giełdach emerging markets była przesadzona. Korelacja pomiędzy zmianami na rynkach akcji a dynamiką produkcji jest jasna i czytelna. Taki ewenement jak spadki indeksów przy wzroście produkcji nie może trwać długo. Po jednej ze stron musi nastąpić dostosowanie. Z tej perspektywy ostatni wzrost kursów akcji na rynkach wschodzących, chociaż może wydawać się zbyt duży, stanowi jedynie naturalny krok w kierunku zmniejszenia dysproporcji pomiędzy rynkową wyceną a fundamentami spółek (wykres 4.).

Dodatkowym argumentem przemawiającym za rynkami wschodzącymi jest długoterminowy trend wzrostowy w ich sile względnej wobec giełd zachodnich. Rozpoczął się on na przełomie wieków i moim zdaniem jeszcze się nie zakończył. Stosując analogię do początku lat 90. XX wieku, można potraktować duży spadek na indeksach rynków wschodzących z drugiej połowy 2008 roku jako odpowiednik słabości tych giełd w roku 1990, podczas ówczesnej recesji wywołanej kryzysem w segmencie nieruchomości oraz w sektorze bankowym. Druga fala osłabienia na rynkach wschodzących nastąpiła dwa lata później wraz z kryzysem finansowym rozszerzającym się w państwach północnej Europy i atakiem na brytyjskiego funta. Pomimo tak niesprzyjających warunków kolejne 2–3 lata znowu należały do rynków wschodzących. Pierwsza wielka hossa w Polsce, jaką przeżyliśmy w latach 1993–1994, była tego najlepszym przykładem (wykres 5.).

Wydaje mi się, że również ubiegłoroczna słabość giełd emerging markets może być wstępem do rozpoczęcia kolejnej fali umacniania się tych rynków względem giełd krajów rozwiniętych.

Możliwe obniżki stóp

Dodatkowo wcześniejsza słabość rynków wschodzących była związana również z wyraźnym trendem wzrastającej inflacji, której towarzyszyło zaostrzanie polityki monetarnej przez większość banków centralnych na tych rynkach. W ciągu ostatnich kilku miesięcy nastąpiło odwrócenie trendów inflacyjnych, a banki centralne zaczęły łagodzić swoje stanowisko. W szczególności w Brazylii spadek inflacji z 7,3 proc. do 6,2 proc. umożliwił bankowi centralnemu obniżenie podstawowej stopy procentowej z 12,5 proc. do 10,5 proc. Ponieważ sam efekt wysokiej bazy z ubiegłego roku spowoduje dalszy spadek rocznej dynamiki wskaźnika cen konsumpcyjnych, kolejne obniżki stóp procentowych wydają się bardzo prawdopodobne.

Biorąc pod uwagę historyczne relacje, spadkom stóp procentowych w Brazylii zwykle towarzyszył silny trend wzrostowy na rynku akcji. Tak było w latach 2005–2007 oraz w latach 2009–2010. Ostatnia zwyżka na indeksie Bovespa wydaje się powielać ten scenariusz, sugerując początek dłuższego trendu wzrostowego (wykres 6.). Jestem przekonany, że rynki wschodzące nie powiedziały jeszcze ostatniego słowa, a tegoroczny wzrost to?dopiero początek ich wielkiego powrotu na giełdowe salony.