Przez lata dywidendy firm blue chips mocno urosły. WIG20 niezbyt

Stopa dywidendy w przypadku WIG20 jest najwyższa od czasu wielkiej bessy sprzed czterech lat. Co prawda w tym roku zagregowane dywidendy mogą okazać się niższe, ale na dłuższą metę wypłaty z zysku są w silnym trendzie wzrostowym. To dobrze rokuje na przyszłość.

Święta to moment szczególny, kiedy nasuwają się rozmaite refleksje. To okazja, by spojrzeć na obecną sytuację w szerszym, historycznym kontekście. Zastanówmy się nad znaczeniem wahań kursów akcji w dłuższym okresie. Znamienny jest choćby fakt, że WIG20 od ponad siedmiu lat właściwie tkwi w miejscu, bezproduktywnie wahając się w górę i w dół. Poziom 2400 pkt, poniżej którego indeks osunął się w ostatnich tygodniach, notowany był na przestrzeni tych lat wielokrotnie: począwszy od września 2005 r. poprzez wrzesień 2008 r., przełom lat 2009/2010, a wreszcie sierpień 2008 r. Jakże różne były okoliczności towarzyszące przebijaniu tego poziomu. O ile w 2005 r. na rynku panowała euforyczna hossa, to na jesieni 2008 r. inwestorzy panicznie pozbywali się akcji. Potem dla odmiany rynek znów rósł, by w 2011 r. na nowo się załamać.

Pojawia się pytanie – jak te gwałtowne wahania i zmienne nastroje mają się do fundamentów rynkowych? Przecież musi być jakiś wyznacznik pozwalający stwierdzić, czy aktualny poziom WIG20 jest uzasadniony, zgodnie ze słynnym powiedzeniem Warrena Buffetta: cena jest tym, co płacisz, wartość jest tym, co dostajesz w zamian. Cenę już znamy (2400 pkt), pytanie, jaka jest i była wartość, jaką inwestorzy otrzymywali w zamian za tę cenę.

Wypłaty z zysku coraz większe

Jednym ze sposobów oszacowania wartości wewnętrznej (ang. intrinsic value) jest odwołanie się do najbardziej namacalnej korzyści związanej z posiadaniem akcji, czyli do dywidend. Jako wyznacznik przyjmijmy zagregowane dywidendy wypłacane przez spółki z WIG20, przeliczone na punkty indeksowe (wartość tę można wyliczyć, do wzoru na indeks podstawiając dywidendy w miejsce kursów akcji).

Jak widać na jednym z wykresów, w perspektywie ostatnich dziesięciu lat takie zagregowane wypłaty z zysków cechują się wyraźną tendencją wzrostową. O ile dziesięć lat temu na indeks blue chips przypadało skromne 13 pkt dywidend, to teraz jest to ponad 140 pkt. Ów wzrost rozłożony był w czasie. Nawet załamanie wypłat w 2009 r. na skutek ostrego spowolnienia gospodarczego nie okazało się trwałe i przyniosło jedynie chwilową przerwę w długoterminowej tendencji. Później spółki jeszcze bardziej ochoczo zaczęły dzielić się zyskami, w efekcie czego obecny poziom dywidend jest znów rekordowy (pod uwagę bierzemy sumę wypłat z kolejnych 12 miesięcy).

Z czego wynika tak dynamiczny przyrost? Z jednej strony jest to efekt dojrzewania rynku. Przez lata na giełdzie zadebiutowały ważne dla polskiej gospodarki wielkie przedsiębiorstwa, z których przynajmniej część (np. energetyka) to typowe firmy dywidendowe. Nie bez znaczenia jest też fakt, że w wielu z nich wciąż duże udziały ma Skarb Państwa, którego apetyt na świeżą gotówkę nie maleje. Ciężko byłoby jednak udowodnić tezę mówiącą, że skokowy wzrost wielkości dywidend na przestrzeni lat to efekt głównie pazerności fiskusa. Przyrost to także efekt powiększenia się zysków firm, a to z kolei prosta konsekwencja wzrostu gospodarczego.

Skoro na przestrzeni lat rosną dywidendy, które stanowią jeden z głównych wyznaczników atrakcyjności akcji, to tym samym można przyjąć, że rośnie też fundamentalna (wewnętrzna) wartość rynku. Już na pierwszy rzut oka widać, że wzrost ten ma się jednak nijak do rozchwianych notowań akcji. Ostatnie siedem lat to huśtawka WIG20, a nie systematyczna zwyżka. Stąd już prosta droga do postawionego wcześniej pytania o wartość, jaką otrzymują inwestorzy w zamian za obecną cenę (ok. 2400 pkt). Prześledźmy po kolei wymienione wcześniej punkty w czasie. We wrześniu 2005 r. kupując koszyk akcji z WIG20 za 2400 pkt dostawało się dywidendy równe ok. 53 pkt. We wrześniu 2008 r. było to 107 pkt, na jesieni 2009 r. – 60 pkt, w sierpniu 2011 r. – 116 pkt, a obecnie jest to już ponad 145 pkt. O ile zatem np. w trakcie hossy na jesieni 2005 r. stopa dywidendy wynosiła ok. 2,2 proc., to obecnie sięga 6 proc. (we wszystkich obliczeniach pod uwagę bierzemy dywidendy wypłacone w ostatnich 12 miesiącach, a nie oczekiwane – o tym będzie mowa w dalszej części).

Atrakcyjna wycena?

Na kolejnym wykresie prezentujemy właśnie historyczne stopy dywidendy (czyli wypłacone dywidendy podzielone przez aktualne poziomy WIG20). Jak widać, obecnie jest ona najwyższa od czterech lat, czyli od momentu, kiedy końca dobiegła pamiętna dotkliwa bessa. Wniosek jest prosty – o ile cena za akcje blue chips jest taka jak wielokrotnie bywało to już w ostatnich siedmiu latach, to niezwykle rzadko zdarzało się, że inwestorzy otrzymywali tak dużą wartość za tę cenę, jak jest to obecnie. A to może świadczyć o atrakcyjności akcji.

W tym miejscu pojawia się jednak pewna wątpliwość. We wszystkich tych rozważaniach mowa była o historycznych dywidendach, czyli takich, które zostały już wypłacone w ciągu 12 miesięcy do danego dnia. Tymczasem kupując akcje, inwestorzy muszą brać pod uwagę raczej przyszłe, oczekiwane wypłaty z zysków spółek. Trudno odmówić słuszności temu zastrzeżeniu, ale traktowanie wypłaconych dywidend też ma sens, bo często trudno precyzyjnie oszacować przyszłe dywidendy, zwłaszcza jeśli do momentu ich ustalenia pozostało wiele miesięcy. Nawet teraz, kiedy generalnie znamy już wyniki spółek za miniony rok, nie wiadomo nadal, ile dywidendy może wypłacić np. KGHM. Często ostateczne decyzje zmieniane są praktycznie w ostatniej chwili na walnym zgromadzeniu. Z tego względu w powyższej analizie trudno byłoby historyczne dywidendy zastąpić oczekiwanymi, bo te są trudne do sprecyzowania.

W tym roku (chwilowy) spadek?

Ze wstępnych szacunków wynika co prawda, że tegoroczne dywidendy blue chips będą nieco niższe od ubiegłorocznych (zaważyć na tym mogą decyzje KGHM, PGE, TP i JSW), ale pytanie, czy ten obniżony poziom należałoby traktować jako długoterminowy wyznacznik wartości. Wiadomo, że w minionym roku polska gospodarka przeżywała cykliczne spowolnienie i odzwierciedleniem tego zjawiska będą niższe dywidendy (choć trzeba też przyznać, że część spółek wypłaci jednak większe kwoty). Tymczasem gospodarka rynkowa ma to do siebie, że po każdej cyklicznej fazie spowolnienia nadchodzi cykliczne ożywienie, tak więc z czasem dywidendy na nowo powinny zacząć bić rekordy. Wydaje się, że warto raczej koncentrować się na takiej perspektywie, niż ekscytować się bieżącymi wahaniami wypłat.

Zresztą dokładnie takie same dylematy przeżywali inwestorzy na przełomie lat 2008/2009. Podobnie jak teraz kusiła ich wysoka stopa dywidendy oparta na wypłaconych już zyskach spółek, natomiast oczekiwane dywidendy obniżały się na skutek spowolnienia gospodarczego. Ostatecznie jednak prosty wskaźnik omówiony w naszej analizie sprawdził się jako zachęta do zakupów.

[email protected]

Trudna sztuka wyceny

Dywidendy służą za punkt wyjścia dla jednego z popularnych teoretycznych modeli wyceny akcji. Zgodnie z nim wartość spółki to suma przyszłych dywidend zdyskontowanych odpowiednią stopą procentową. W najprostszej wersji tego modelu zakłada się, że wypłaty z zysku będą rosły w przyszłości cały czas w takim samym tempie. Dzięki takiemu założeniu model przybiera całkiem lekkostrawną postać: wartość (V) = dywidenda (D) / [stopa zwrotu wymagana przez inwestorów (r) – stopa wzrostu dywidendy (g)]. Na pierwszy rzut formuła wygląda prosto, ale diabeł tkwi w szczegółach. Nie ma przykładowo pewności, jaką dokładnie wartość należy przyjąć jako „r", a tym bardziej „g", a tymczasem nawet niewielkie zmiany tych wartości prowadzą do dramatycznie innych wyników. Przez „r" należy generalnie rozumieć stopę wolną od ryzyka (rentowność bonów skarbowych), powiększoną o tzw. premię za ryzyko. Pytanie jednak, jaka powinna być ta premia. Historycznie w ostatnich dziesięciu latach średnia roczna zwyżka WIG20 była o blisko 6 pkt proc. wyższa od rentowności bonów, więc taka być może jest premia za ryzyko, choć analitycy czasem używają niższych wartości. Przy obecnej rentowności bonów na poziomie ok. 3,1 proc. „r" równa się zatem 9,1 proc. To jednak ciągle niewiele rozwiązuje. Na powyższym wykresie prezentujemy, jak bardzo teoretyczna wartość WIG20 wrażliwa jest na poziom „g", czyli podstawione do modelu przyszłe tempo wzrostu dywidend. Wyniki są tak „rozstrzelone", że trudno stwierdzić, który z nich jest trafnym szacunkiem wewnętrznej wartości indeksu. Co nie zmienia faktu, że dywidendy są ważne dla inwestorów.