Jak konstruowane są publiczne i prywatne oferty akcji

Giełda › Wprawdzie obecnie nie trwa żadna oferta akcji, ale niedługo za sprawą m.in. debiutów Energi, PKP Cargo czy Gorenje rynek znowu ożyje. Warto przypomnieć, jak konstruowane są giełdowe oferty.

Sposób ustalenia i termin podania ostatecznej ceny akcji jest uwarunkowany koniunkturą na rynku. W czasie hossy inwestorzy są mniej wybredni i bardziej skłonni do zaakceptowania warunków ustalonych przez emitenta. Wtedy jest większa szansa na sprzedaż szerokiemu gronu inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych walorów po cenie maksymalnej – mówi Robert Kosowski, ekspert DM BOŚ. Ale znaczenie ma też wielkość oferty, emitenta i jego preferencje.

Cena maksymalna i ostateczna

– Są różne warianty przeprowadzenia wyceny i harmonogramu oferty, jednak obecnie stosuje się dwa podstawowe. Pierwszym jest sprzedaż akcji po cenie maksymalnej w transzy dla inwestorów indywidualnych. Później wśród instytucjonalnych przeprowadzany jest book-building (budowa księgi popytu – red.). Na tym etapie spółka musi podać przynajmniej cenę maksymalną oferowanych akcji. Zwykle jednak ustala widełki, czyli minimalną i maksymalną cenę oraz szacuje oczekiwaną wielkość wpływów z emisji. Składa ofertę instytucjom, które deklarują cenę, jaką są w stanie zapłacić, i ilość akcji, jakie mogą kupić. Na tej podstawie zostaje ustalona cena ostateczna. Jeśli inwestorzy indywidualni zapisali się po cenie maksymalnej, a ostateczna cena emisyjna okazała się niższa, nadpłaty są im zwracane – tłumaczy Kosowski.

To obecnie najbardziej popularny na GPW wariant ustalania ceny i zapisywania się na akcje w ofertach publicznych. Jednak w tym przypadku drobni gracze nie wiedzą do końca, jaka będzie cena, i trudno ocenić im zainteresowanie ofertą inwestorów instytucjonalnych. Zdarzały się oferty, gdzie wysoka cena maksymalna odstraszyła inwestorów indywidualnych.

Drugi rodzaj oferty przebiega podobnie. Z tą różnicą, że po book-buildingu ustalana jest cena ostateczna, po której przeprowadzane są zapisy zarówno wśród inwestorów indywidualnych, jak i instytucjonalnych. W tym przypadku drobni inwestorzy mają większy komfort, bo wiedzą, jak została wyceniona spółka.

Z punktu widzenia wysokości możliwych do osiągnięcia przez emitenta wpływów, to im później ujawni publicznie cenę ostateczną, tym  dla niego lepiej. – Warunki rynkowe się zmieniają i czasami trudno przewidzieć, jakie mogą być nastroje za choćby miesiąc. Pod tym względem podanie ceny maksymalnej jest lepszą formą niż podanie ceny ostatecznej, bo spółki zwykle zapewniają sobie pewien „zapas" przy wycenie. Emitent może oczywiście aneksować prospekt, ale z punktu widzenia marketingowego nie wygląda to najlepiej. Dlatego skłania się ku temu, aby jak najpóźniej ujawniać cenę. – Jednak nie przywiązywałabym do tego aż tak dużej wagi. Jeżeli spółka jest dobra, ma solidny biznes i została rzetelnie wyceniona, to forma przyjęcia ceny emisyjnej ma niewielki wpływ na powodzenie oferty – uważa specjalista.

Na początku funkcjonowania GPW odbywała się też sprzedaż akcji po cenie sztywnej według kolejności złożonych zapisów. Tak było podczas pamiętnej oferty Banku Śląskiego, ale obecnie takie rozwiązanie nie jest stosowane.

Redukcja zapisów i book-building

W przypadku redukcji zapisów kiedyś zdarzało się, że spółki stosowały model „kto pierwszy, ten lepszy", czyli decydowała kolejność złożenia zapisów. Na to mogą sobie pozwolić jednak tylko najwięksi emitenci, tak jak to zrobił niedawno Orlen w przypadku obligacji. Rynek wypracował jednak lepsze standardy i obecnie normą jest redukcja proporcjonalna.

Warto jednak podkreślić, że w transzy instytucjonalnej emitent ma prawo według własnego uznania przydzielić inwestorom wskazaną przez siebie liczbę akcji. Może ich nawet wcale nie przydzielić, jeśli uzna, że objęcie przez dany podmiot jego papierów miałoby charakter działalności konkurencyjnej. Jednak takie sytuacje zdarzają się rzadko, bo zapisy wśród inwestorów instytucjonalnych poprzedzone są book-buildingiem, a do składania deklaracji nabycia w tym procesie, z wyjątkiem wąskiego grona podmiotów, konieczne jest zaproszenie od emitenta.

Book-building może być wiążący lub niewiążący. W pierwszym wariancie inwestor informuje, że jest w stanie kupić taką liczbę akcji po danej cenie, jaką zadeklarował. W drugim deklaracja to tylko badanie rynku.

Oferty publiczne a prywatne

Oprócz ofert publicznych spółki mogą się zdecydować na prywatne, które według obowiązujących od kwietnia nowych przepisów mogą być skierowane do nie więcej niż 150 podmiotów (kiedyś do 100).  To dużo prostszy proces, bo pomija konieczność stworzenia przez emitenta prospektu emisyjnego i zatwierdzenia go przez KNF. Jak technicznie wygląda oferta prywatna? Spółka przygotowuje dokument informacyjny, w którym przedstawia parametry oferty i opisuje swoją działalność, a następnie rozsyła propozycje nabycia. Każda z nich musi być numerowana, aby biuro maklerskie miało dowód, że faktycznie propozycje nie zostały rozesłane do więcej niż 150 inwestorów. Po jakimś czasie zainteresowane podmioty podpisują umowę nabycia akcji. Cały proces od momentu rozesłania oferty może zająć zaledwie tydzień.

Ofertę prywatną przeprowadził w czerwcu KDM Shipping. Główny akcjonariusz tej ukraińskiej spółki sprzedał inwestorom instytucjonalnym należące do niego 2 mln akcji, a w ich miejsce objął taką samą liczbę skierowanych do niego walorów nowej emisji. Dzięki temu KDM bez tworzenia prospektu w ciągu kilkunastu dni pozyskał 60 mln zł. Niestety, udziały pozostałych akcjonariuszy zostały rozwodnione.

W przypadku ofert publicznych środki z emisji trafiają na specjalnie wyodrębnione konto biura maklerskiego. Prawo zabrania im przekazania tych środków emitentom wcześniej niż przed zarejestrowaniem przez sąd podwyższenia kapitału. W przypadku ofert prywatnych istnieje możliwość wpłaty środków bezpośrednio na rachunek emitenta z pominięciem podmiotu pośredniczącego, np. biura maklerskiego czy doradcy. Oferta prywatna nie wyklucza istnienia prawa poboru, ale trzeba pamiętać, że to spółka wskazuje konkretnych akcjonariuszy.

Szczególnym rodzajem oferty prywatnej jest przyspieszony book-building (ang. accelerated book-building – ABB). Zwykle dotyczy największych i najbardziej rozpoznawalnych spółek, których nie trzeba dodatkowo przedstawiać. W takim przypadku kilku brokerów dostaje zlecenie zorganizowania szybkiej sprzedaży pakietu akcji inwestorom instytucjonalnym, najczęściej w ramach transakcji pakietowych, które nie wpływają na kurs. Często taka transakcja jest utrzymywana w tajemnicy, co chroni przed spadkiem notowań. Księga popytu jest zamykana bardzo szybko, zazwyczaj po jednym, dwóch dniach. Zaletą tej procedury jest brak konieczności przygotowania prospektu emisyjnego. Dzięki temu sprzedający może wybrać odpowiedni moment transakcji i sprzedać walory, kiedy kurs jest na wysokim poziomie. Inwestorzy biorący udział w ABB korzystają  zwykle z dyskonta sięgającego 5–10 proc.

Konstrukcja IPO z ceną maksymalną na przykładzie oferty ZE PAK

1. Book-building |  Zanim jednak ruszy budowa księgi popytu, prospekt emisyjny każdej spółki  musi zostać zatwierdzony przez Komisję Nadzoru Finansowego. Podczas book-buildingu inwestorzy instytucjonalni składali od 10 października 2012 r. deklaracje nabycia akcji energetycznej spółki w przedziale 26–33 zł za walor. Oferowano 26 mln akcji.

2. Zapisy inwestorów indywidualnych  |  Drobni gracze zapisywali się na akcje ZE PAK po cenie maksymalnej (33 zł), nie wiedząc jeszcze, jaka będzie cena ostateczna. Zapisy trwały od 11 do 19 października.

3. Zakończenie book-buildingu |  Budowa księgi popytu zakończyła się 22 października. Ustalono ostateczną liczbę oferowanych akcji oraz ich przydział poszczególnym kategoriom inwestorów (dla drobnych graczy przeznaczono 15 proc. oferty). Podano też ostateczną cenę, która zarówno dla indywidualnych, jak i instytucjonalnych inwestorów wyniosła 26,2 zł.

4. Zapisy inwestorów instytucjonalnych  |  Duzi inwestorzy, znając już wycenę spółki, składali zapisy między 23 a 25 października.

5. Przydzielenie akcji  |  Najpierw walory zostały zapisane na rachunkach inwestorów indywidualnych (26 października), a później instytucjonalnych (29 października). Wartość sprzedanych starych akcji (nowej emisji nie było) wyniosła 681,5 mln zł.

6. Debiut na GPW  |  Na giełdzie akcje ZE PAK zadebiutowały już 30 października.

Konstrukcja IPO z ceną ostateczną na przykładzie oferty Global Cosmed

1. Book-building  |  Trzy dni trwało przyjmowanie deklaracji nabycia akcji od inwestorów instytucjonalnych. Wcześniej ustalono widełki cenowe (1,55–2 zł) i liczbę akcji (do 10 mln), w ramach których zainteresowani składali swoje oferty.

2. Podanie ceny ostatecznej | Dzień po zakończeniu book-buildingu spółka podała do wiadomości publicznej ostateczną cenę emisyjną (1,82 zł) oferowanych przez siebie akcji oraz ich liczbę (od 4 do 10 mln).

3. Przyjmowanie zapisów |  W kolejnym dniu rozpoczęło się przyjmowanie podstawowych zapisów na akcje – zarówno wśród inwestorów indywidualnych, jak i instytucjonalnych. Z powodów technicznych zapisy podstawowe zostały wydłużone o pięć dni.

4. Zapisy dodatkowe  |  Z powodu mniejszego od oczekiwanego przez spółkę zainteresowania zdecydowała się ona na przeprowadzenie zapisów dodatkowych. Zanim się rozpoczęły, podano, ile akcji jest oferowanych w tej transzy. Zapisy potrwały cztery dni.

5. Przydzielenie akcji  |  Pięć dni po zakończeniu zapisów dodatkowych spółka przydzieliła nowo wyemitowane walory. Łącznie firma  sprzedała 6,3 mln z 10 mln oferowanych akcji, pozyskując w ten sposób 11,5 mln zł.

6. Debiut na GPW  |  Prawie miesiąc po zamknięciu oferty prawa do nowych akcji zadebiutowały na rynku głównym GPW. Po kolejnym miesiącu do obrotu dopuszczono pozostałe akcje radomskiej spółki.

Opinia

Piotr Chudzik, partner zarządzający w Trigon DM

Cenę w ofertach publicznych kształtują inwestorzy instytucjonalni podczas book-buildingu. Do nich skierowanych jest zwykle 70–90 proc. akcji. Drobni gracze mają zdecydowanie mniejsze możliwości wyceny danej spółki, dlatego zwykle zapisują się po cenie maksymalnej, a gdy cena ostateczna jest niższa, zwracana jest im nadwyżka. Zwykle największy sukces odnoszą te oferty, w których spółka zostaje rozsądnie wyceniona, aby akcjonariusze mogli uczestniczyć w budowaniu jej wartości. Jeśli wycena będzie wyśrubowana, kurs może spadać. Do czynienia z taką sytuacją mieliśmy niedawno w przypadku debiutu Facebooka. Inwestorzy czują się rozczarowani, przez co spółka może zamknąć sobie drogę do pozyskiwania kapitału w przyszłości. Inwestorzy lubią spółki, które mają dobre equity-story (przekaz inwestycyjny – red.), ale musi być on realizowany po debiucie. Bywa, że tak się nie dzieje – jednak niekoniecznie z powodu zaniechania zarządu, ale na przykład przyczyną są pogorszenie koniunktury (tak jak to było np. w przypadku JSW czy NWR) czy zmiany regulacyjne (TP). Rolą inwestorów jest ocena prawdopodobieństwa wykonania zobowiązań z IPO.