Zielone światło dla rajdu, żółta kartka dla komunikacji

Zmiana na czele Fed, do której wkrótce dojdzie, to jedynie wierzchołek góry lodowej zmian personalnych, które odegrają się w następnych kilku miesiącach w Radzie Gubernatorów.

Wstrzymując się od nawet symbolicznego ograniczenia tempa skupu aktywów Komitet ds. Operacji Otwartego Rynku dał zielone światło do rozpoczęcia rajdu na rynkach ryzykownych aktywów oraz dynamicznego osłabienia dolara. Szczególnie silna i trwała reakcja wystąpi na rynkach wschodzących, z których w poprzednich miesiącach silnie odpływał kapitał. Jego powrotowi będzie sprzyjać nie tylko ulga wywołana przez podtrzymanie kroplówki pod postacią comiesięcznego masywnego zastrzyku płynności, ale też niezaprzeczalne symptomy ożywienia w kluczowych gospodarkach zaliczanych do grupy emerging markets, takich jak Chiny czy Turcja. O ile w poprzednich kwartałach magnesem przyciągającym inwestorów były rynki obligacji skarbowych, o tyle teraz głównym kanałem wybuchu apetytu na aktywa z gospodarek wschodzących staną się zapewne giełdy.

Kontrowersje zamiast jednoznaczności

Drugą, ale równie istotną stroną medalu jest podważenie wiarygodności FOMC i ograniczenie przewidywalności jego poczynań w przyszłości. Przejrzystość perspektyw polityki pieniężnej miała się stać przecież jej kluczowym atrybutem. Tymczasem rozbudzenie rynkowych oczekiwań i ich zawiedzenie na przestrzeni zaledwie kilku miesięcy tworzy liczne znaki zapytania. Podobnie należy postrzegać jednoczesne obniżenie projekcji stopy bezrobocia oraz optymalnego poziomu stóp procentowych. Wprawdzie w pewnym stopniu taki krok może uzasadniać rewizja dynamiki PKB, ale w przyjętej zaledwie w grudniu 2012 roku tzw. regule Evans'a, optymalny moment na normalizację polityki pieniężnej determinują wyłącznie oczekiwania odnośnie do presji inflacyjnej oraz poziomu bezrobocia. Co więcej, w licznych deklaracjach całkowite wygaszenie skupu aktywów wiązano z osiągnięciem przez stopę bezrobocia poziomu 7,0 proc. Wskaźnik zbliżył się do tej granicy na zaledwie 0,3 pkt proc., a tempo luzowania nawet nie zostało minimalnie wyhamowane. Oczywiście rację będą mieli ci, którzy poprawę kondycji rynku pracy częściowo powiążą z negatywnymi tendencjami demograficznymi – odsetek populacji tworzący zasób siły roboczej jest najniższy od 1978 roku. Nie zmienia to jednak faktu, że pogwałcona została jednoznacznie i dobitnie sygnalizowana zależność: niższe bezrobocie – niższa agresywność ilościowego luzowania.

Niedoskonałości w realizacji założeń polityki komunikacji to niejedyny problem, który komplikuje inwestorom odgadnięcie zamierzeń Fedu. Drugim są znaki zapytania dotyczące przyszłego składu FOMC. Po pierwsze, trudno jest przecież antycypować konsensus kształtujący się w grupie, której pełnego składu się nie zna. Po drugie, nie ma gwarancji, że gdy rotacje się dokonają, obecna linia zostanie utrzymana.

Więcej pytań niż odpowiedzi

Amerykańska administracja nie określiła jeszcze, kto wraz z końcem stycznia zastąpi Bena Bernankego na czele Rezerwy Federalnej. Przez bardzo krótki moment murowanym kandydatem wydawał się Larry Summers – były, 71. sekretarz skarbu, który stanowisko piastował w latach 90., za kadencji Billa Clintona. Z tym epizodem w jego życiorysie związane są pewne kontrowersje. Często podnoszone są bowiem zarzuty zaniechań na polu regulacji rynku instrumentów pochodnych oraz nadmiernie bliskich związków z Wall Street. Fala krytyki wezbrała, gdy rynek obiegła informacja, że Summers z wyścigu o stanowisko szefa Fed wyjdzie zwycięsko. To właśnie silny opór ze strony części prominentnych senatorów z ramienia Partii Demokratycznej stoi zapewne za nieoczekiwanym listem, w którym medialny faworyt wycofał swoją kandydaturę. Nietrudno bowiem domyślić się, że Barack Obama nie zaryzykowałby kolejnym sporem z Kongresem, a tym bardziej z demokratami.

Nazwiskiem, które od ponad roku nieprzerwanie przewija się na giełdzie potencjalnych następców Bena Bernankego jest Janet Yellen, która obecnie zasiada w Radzie Gubernatorów. Trudno pokusić się o wytypowanie kontrkandydata, który mógłby zagrozić jej pozycji. Ekonomistka znana jest z łagodnych poglądów na politykę pieniężną i postrzegana jest jako gwarantka jej gradualnej i bardzo ostrożnej normalizacji. Zdaniem antagonistów, jest to jej główna wada. Pojawiają się bowiem opinie, że nie ma ona koncepcji, jak skutecznie i bezpiecznie zakończyć erę ultrałagodnej polityki. Gdyby tylko od niej zależał kształt polityki, to proces wzrostu wartości aktywów skupionych w rękach Fed mógłby zostać znacząco wydłużony, a to zagrażałoby makroekonomiczną destabilizacją oraz narastaniem baniek spekulacyjnych, m.in. na rynkach akcji. Na tle poglądów Yellen sprzyjających także słabości amerykańskiej waluty, ograniczaniu wzrostu dochodowości obligacji oraz dłuższego podtrzymania strumienia kapitału płynącego na rynki wschodzące, tezy stawiane przez Bena Bernankego jawią się jako wyważone, a Summersa należałoby określić mianem zdeklarowanego jastrzębia. Kontrast ten świetnie obrazuje silny spadek rentowności obligacji i deprecjacja dolara, które miały miejsce po jego rezygnacji.

Bernanke – gubernator nie byłby precedensem

Zmiana na czele Fedu to jednak jedynie wierzchołek góry lodowej zmian personalnych, które odegrają się w następnych kilku miesiącach. Jedną z niewiadomych jest kwestia pozostania Bena Bernankego w Radzie Gubernatorów. Taki rozwój wypadków jest skrajnie mało prawdopodobny, ale nie byłby bezprecedensowy. W przeszłości trzykrotnie zdarzyło się, by były prezes Fed po ustąpieniu ze stanowiska miał aktywny wpływ na politykę instytucji. Precedens miał miejsce już u zarania Rezerwy Federalnej. Charles Hamlin, pierwszy szef Fed w historii (koniec kadencji w 1916 roku), fotel gubernatora piastował następnie aż przez dwie dekady. Tuż po II wojnie światowej sytuacja się powtórzyła. W 1948 roku, po rezygnacji wymuszonej przez konflikt z prezydentem Trumanem, Marriner Eccles pozostał gubernatorem jeszcze do odzyskania przez Fed niezależności w 1951 roku. Kością niezgody było zobowiązanie do utrzymywania stałej dochodowości emitowanych przez Departament Skarbu obligacji. Wprowadzono je w 1942 roku w celu zapewnienia korzystnych warunków finansowania po przystąpieniu USA do II wojny światowej. W praktyce pozbawiło to Rezerwę Federalną kontroli nad swoim bilansem, postawiło ją w podrzędnej wobec Departamentu Skarbu pozycji, a także zdaniem Ecclesa zaowocowało nasileniem presji inflacyjnej. Ostatni – zaledwie trzymiesięczny epizod, w którym były prezes Fed był gubernatorem, odegrał się za sprawą Arthura Burnsa w 1978 roku.

Trzy czwarte decydentów do wymiany

Choć trudno pokusić się o wytypowanie kontrkandydata dla Janet Yellen, to nie należy liczyć na jej pozostanie w Radzie Gubernatorów w wypadku porażki. Taki rozwój wypadków jest mało realny, ale kolejne zmiany personalne w Radzie albo się właśnie dokonały, albo są już przesądzone. Elizabeth Duke złożyła w lipcu rezygnację i w ostatnim posiedzeniu już nie uczestniczyła – jej następca jeszcze nie jest znany. Sarah Raskin fotel gubernatora zamieni na stanowisko zastępcy sekretarza skarbu, a kadencja Jeroma Powella, podobnie jak Bena Bernankego, dobiega końca. W rezultacie z Rady liczącej siedmiu członków na początku 2014 roku w porównaniu z połową bieżącego roku na swoich stanowiskach pozostanie jedynie dwóch: Jeremy Stein oraz Daniel Tarullo. Obu należy postrzegać jako ekonomistów o neutralnych poglądach, ale z pewnością znacznie bliżej im do frakcji gołębi. Zakładając objęcie schedy po Bernankem przez Yellen należy się spodziewać zatem wejścia do Rady aż czterech nowych gubernatorów. To jednak wcale jeszcze nie koniec zmian. Wszak reprezentanci dwunastu regionalnych banków tworzących system Rezerwy Federalnej dzięki zastosowaniu rotacji w każdym roku dzielą między siebie pięć głosów w FOMC. Jeśli uwzględnimy ten fakt, to okaże się, że na dwunastu w czerwcu aktywnie uczestniczących w decyzjach przedstawicieli władz monetarnych (pozostali jedynie biorą udział w dyskusjach i prezentują swoje prognozy), po styczniu 2014 roku najwyżej czterech nadal będzie dysponować prawem głosu.

W rezultacie, mimo że poglądy Yellen należy postrzegać jako gołębie, to prawdopodobne jest dryfowanie środka ciężkości poglądów w Komitecie ds. Operacji Otwartego Rynku w kierunku frakcji jastrzębi. Taką tezę wspiera przytaczana uprzednio rotacyjność. W uproszczeniu można stwierdzić, że głosy zdecydowanych zwolenników programów ilościowego luzowania polityki monetarnej trafią w ręce ich najzacieklejszych adwersarzy: Charlesa Plossera z Philadelphia Fed oraz Richarda Fishera z Dallas Fed. Jeśli tylko koniunktura nie wytraci wyraźnie impetu, to skład FOMC w 2014 roku może nie mieć skrupułów, by zakończyć erę skupu aktywów i przyspieszyć termin pierwszej podwyżki stóp procentowych.