Wyniki finansowe spółek: blue chips w dół, średniaki w górę

Analiza najnowszych osiągnięć spółek z indeksów WIG20 i mWIG40 pokazuje dwa różne światy. „Skrzywione” w stronę rynków surowcowych blue chips niemal zgodnie pokazały wyniki gorsze niż przed rokiem (choć jednocześnie w większości nieco lepsze od oczekiwań analityków). Z kolei bardziej powiązane z kondycją rodzimej gospodarki średniaki w większości zwiększają zyski. Nawet w tej drugiej grupie poprawa nie jest jednak jeszcze na tyle powszechna, by należało uznać, że szczyt cyklu koniunkturalnego jest tuż-tuż.

Bieżący rok zapisze się zapewne na kartach giełdowej historii jako ten, w którym małe i średnie spółki okazały się wielkim hitem inwestycyjnym, podczas gdy akcje blue chips okazały się sporym rozczarowaniem. Przykładowo indeks mWIG40 od początku roku zyskał ponad 30 proc., podczas gdy zmiana WIG20 oscyluje wokół zera (wynik ten nieznacznie poprawiają dywidendy).

Z naszej analizy wynika, że w niemałym stopniu te silne rozbieżności wytłumaczyć można podobnymi rozbieżnościami, jeśli chodzi o trendy w wynikach finansowych spółek. Zakończony właśnie sezon publikacji rezultatów kwartalnych to dobra okazja, by bliżej przyjrzeć się tej kwestii.

Jednym z monitorowanych przez nas wskaźników fundamentalnych jest odsetek firm, które zdołały poprawić wynik netto rok do roku (przez poprawę rozumiemy wzrost zysku, zmniejszenie straty lub zamianę straty na zysk). Na początek weźmy pod uwagę wszystkie 60 spółek z indeksów WIG20 i mWIG40. III kwartał przyniósł tu spore rozczarowanie. Podczas gdy w poprzednich dwóch kwartałach odsetek podnosił się (z 35 proc. do 44 proc., a potem 53 proc.), to w ostatnim nie tylko przestał rosnąć, ale co gorsza spadł – do 48 proc. Jest to o tyle rozczarowujące wydarzenie, że przecież III kwartał stał pod znakiem dalszego przyśpieszenia w polskiej gospodarce (PKB urósł o 1,9 proc. r/r wobec zaledwie 0,5 proc. w I kw. br.). Można było się zatem spodziewać, że poprawa wyników obejmować będzie coraz szersze grono przedsiębiorstw. Coś tu nie gra...

Do źródeł tego rozczarowania łatwiej dotrzeć, jeśli potraktujemy blue chips (WIG20) i „średniaki" (mWIG40) jako dwie oddzielne grupy. Dla każdej z nich obliczyliśmy odsetek spółek poprawiających wyniki. Rzut oka na rys. 2 pozwala od razu dostrzec, w czym leży problem. W przypadku firm z mWIG40 pozytywna tendencja jest kontynuowana – omawiany odsetek urósł co prawda nieznacznie, ale jednak. Poziom 62 proc. jest najwyższy od dziewięciu kwartałów.

Słaby rok spółek z WIG20

Jakże odmiennie wygląda sytuacja w przypadku tuzów z WIG20. Po chwilowym odbiciu w II kw. ostatni kwartał przyniósł dalsze pogorszenie. Omawiany odsetek spadł do 20 proc. To nowe minimum tendencji spadkowej trwającej (z przerwami) od 2,5 roku. Wskaźnik powrócił do dołka z I kw. 2009 r.

Wszystko to przynajmniej częściowo tłumaczy, dlaczego akcje wielu blue chips sprawują się tak słabo w tym roku i dlaczego WIG20 odstaje zdecydowanie in minus od modelowej hossy, jaką przeżywają „średniaki" i „maluchy".

Przegląd poszczególnych spółek z WIG20 pokazuje, że wyjątkowo słaby jest w tym roku szeroko pojęty sektor surowcowy. KGHM, PKN Orlen, Lotos – tego typu blue chips odnotowały w III kwartale wyraźne pogorszenie wyników rok do roku. Takie „skrzywienie" w kierunku surowców sprawia, że WIG20 porusza się mniej więcej w kierunku wyznaczanym przez typowe rynki wschodzące, na których surowce także odgrywają istotną rolę. Indeks MSCI Emerging Markets jest w tym roku ciągle na minusie.

Mówiąc zatem w pewnym uogólnieniu: blue chips z WIG20 przybliżają nasz rodzimy rynek akcji do typowych rynków wschodzących (które w tym roku radzą sobie raczej słabo), zaś „średniaki" z mWIG40 (a tym bardziej „maluchy" z sWIG80 lub WIG-Plus) są w znacznie większym stopniu odzwierciedleniem polskiej gospodarki.

Pochodną tych rozbieżności są zupełnie odmienne wartości jeszcze innego wskaźnika, obrazującego dokonania firm w III kwartale. O ile mediana zmian wyników netto w przypadku WIG20 to 18 proc., to w przypadku mWIG40 jest to prawie +7 proc.

Jaki moment cyklu?

Jakie wnioski na przyszłość płyną z tych obserwacji? Zacznijmy od „średniaków". Na sytuację można spojrzeć przez pryzmat powtarzającego się cyklu koniunkturalnego. Uwagę zwraca fakt, że zanim w 2011 r. załamał się trend wzrostowy na GPW, odsetek firm z mWIG40 poprawiających wyniki przekroczył 80 proc. W tym kontekście obecna wartość wskaźnika jest jeszcze na w miarę bezpiecznym poziomie. Większość „średniaków" poprawia już wyniki, ale poprawa ta nie ma jeszcze charakteru na tyle powszechnego, by w atmosferze zachwytu hossa wkraczała w kulminacyjną fazę.

Potwierdzeniem tej tezy wydaje się fakt, że w przypadku blue chips z WIG20 zamiast powszechnej poprawy obserwujemy obecnie powszechne pogorszenie wyników. W poprzednim cyklu wzrostowym także blue chips zgodnie zwiększały zyski, zanim załamała się hossa. Oczywiście aby „skrzywione" w kierunku surowców tuzy z WIG20 mogły wyraźnie poprawić rezultaty, konieczne jest nie tylko dalsze przyśpieszenie w polskiej gospodarce, ale też przede wszystkim powszechne ożywienie na rynkach surowców (a to niestety o tyle skomplikowałoby sprawę, że wywołałoby presję inflacyjną i zmusiło RPP do podwyżek stóp procentowych – ale to już całkiem inna historia).

Reasumując, z jednej strony można narzekać na słabe osiągnięcia wielu polskich blue chips w III kwartale. Z drugiej – skoro jak widać poprawa wyników finansowych nie jest jeszcze zjawiskiem powszechnym, to może nie jesteśmy jeszcze tak blisko szczytu giełdowo-gospodarczego cyklu?

Wyniki wypadły lepiej w porównaniu z prognozami

O ile III kwartał stał w przypadku większości spółek z WIG20 pod znakiem pogorszenia wyników rok do roku, o tyle dużo lepiej sytuacja prezentuje się, jeśli porównamy wyniki z szacunkami analityków. 70 proc. blue chips sprawiło miłe niespodzianki (względem średniej prognoz według PAP), przy czym skala zaskoczenia nie była duża. Mediana odchyleń od szacunków analityków wyniosła 4 proc.

Obok kilku dużych pozytywnych niespodzianek (np. TPSA: zysk 55 proc. powyżej prognoz, Lotos: +54 proc., PGNiG: +32 proc., BZ WBK: +25 proc.) mieliśmy do czynienia z pojedynczymi dużymi rozczarowaniami (Kernel: -40 proc.) oraz licznymi wynikami z grubsza zgodnymi z szacunkami. Ogółem analitycy mylili się przeciętnie o 8 proc. (mediana).