Prognozy ekonomistów: inflacja w górę, nastroje w dół

Konkurs na najlepszego analityka. Najwyższa od dwóch dekad inflacja zaczyna psuć perspektywy wzrostu polskiej gospodarki. Zainicjowane już podwyżki stóp procentowych nie będą w stanie jej ograniczyć.

Nie 4,5 proc., ale 6 proc. – tak zmieniły się przeciętne prognozy inflacji w IV kwartale autorstwa uczestników konkursu „Parkietu" na najlepszego analityka makroekonomicznego. Równie mocno zmieniła się maksymalna prognoza inflacji. O ile w lipcu najczarniejszy scenariusz zakładał wzrost inflacji w ostatnim kwartale do 5,1 proc., o tyle na początku października niektórzy analitycy liczą się z jej zwyżką do 6,5 proc. Także w kolejnych kwartałach wzrost cen konsumpcyjnych będzie znacznie szybszy, niż się do niedawna wydawało. W I połowie 2022 r. wynosić ma, w świetle aktualnych prognoz, średnio 5,2 proc. zamiast 3,6 proc. Przy tym część ekonomistów uważa, że najwyższy poziom inflacja osiągnie właśnie na początku przyszłego roku, a nie pod koniec bieżącego. W najgorszym przypadku w I kwartale 2022 r. może wynieść średnio 6,9 proc.

Natura szoków

Ta radykalna zmiana prognoz to pokłosie inflacyjnych niespodzianek z ostatnich miesięcy. W III kwartale wskaźnik cen konsumpcyjnych (CPI), główna miara inflacji w Polsce, rósł średnio w tempie 5,4 proc. rok do roku, najszybciej od II kwartału 2001 r. Tymczasem jeszcze na początku lipca uczestnicy naszej rywalizacji przeciętnie spodziewali się w tym okresie inflacji na poziomie 4,4 proc., maksymalnie zaś na poziomie 4,7 proc.

To, że rzeczywistość tak bardzo rozminęła się z oczekiwaniami ekonomistów, nie świadczy o ich słabych zdolnościach prognostycznych, tylko o charakterze inflacji: napędzają ją głównie szoki podażowe, które siłą rzeczy są nieprzewidywalne. Innymi słowy: jeszcze trzy miesiące temu aktywność w polskiej gospodarce, w tym sytuacja na rynku pracy, nie dawała żadnych podstaw, aby oczekiwać tak szybkiego wzrostu CPI.

Kilka dni po tym, jak upłynął termin nadsyłania prognoz w tej rundzie naszego konkursu, Rada Polityki Pieniężnej zdecydowała się podnieść stopę referencyjną NBP z 0,1 do 0,5 proc. Taki ruch był zaskoczeniem dla wszystkich uczestników rywalizacji. Niektórzy oczekiwali wprawdzie, że RPP rozpocznie zaostrzanie polityki pieniężnej jeszcze w tym roku, ale początku tego procesu upatrywali raczej w listopadzie i zakładali, że będzie łagodniejszy. Dość powiedzieć, że tylko trzech uczestników konkursu (spośród 36) oczekiwało, że ten rok stopa referencyjna NBP zakończy na poziomie 0,5 proc. Tymczasem obecnie nie można wykluczyć, że RPP w kolejnych miesiącach podniesie tę stopę jeszcze raz. Ekonomiści są w tej sprawie podzieleni, a wypowiedzi członków Rady niejednoznaczne.

Ceny ważniejsze niż stopy

Czy skoro październikowa decyzja RPP unieważniła już prognozy analityków dotyczące stóp procentowych, za nieaktualne należy uznać też pozostałe prognozy formułowane na początku miesiąca, np. te dotyczące inflacji? Jej podażowy charakter każe przypuszczać, że raczej nie. Podwyżka stóp procentowych może nieco umocnić złotego, hamując wzrost cen surowców, w większości pochodzących z importu, ale ten efekt nie będzie duży. Prezes NBP w zeszłym tygodniu wprost powiedział, że polityka pieniężna nie została zaostrzona po to, aby stłumić bieżącą inflację, tylko po to, aby nie dopuścić do jej utrwalenia się, gdy szoki podażowe ustąpią. To oznacza, że prognozy ankietowanych przez nas ekonomistów, sięgające III kwartału 2022 r., byłyby dziś prawdopodobnie takie same jak dwa tygodnie temu.

– W horyzoncie czterech kwartałów wpływ podwyżki stóp będzie marginalny: inflacja CPI w IV kw. 2022 r. będzie niższa o 0,2 pkt proc., wpływ na wzrost PKB będzie podobny – przyznaje Mateusz Urban, ekonomista z Oxford Economics, jeden z uczestników naszego konkursu. – Oczywiście dokładna skala wpływu będzie zależała od tempa i skali podwyżek. Niemniej jednak zarówno dla inflacji, jak i wzrostu, dużo bardziej znaczące będą ceny energii i skala ewentualnych rekompensat – dodaje.

Ekonomiści z Santander Bank Polska, zwycięzcy ubiegłorocznej edycji konkursu, we wtorkowej analizie zwrócili uwagę na to, że umocnienie złotego po podwyżce stóp, które mogło wpływać na niektóre prognozy, zostało w całości zniwelowane po tym, jak Trybunał Konstytucyjny orzekł, że niektóre zapisy traktatu o UE są niezgodne z polską konstytucją.

Inflacja schłodzi popyt

Wysoka inflacja, wywołana przede wszystkim przez wzrost cen surowców oraz niedobory niektórych komponentów, może sama w sobie psuć koniunkturę. W przeciętnych prognozach ekonomistów z początku października nie było jeszcze tego widać. Niektóre z zespołów analitycznych w ostatnich tygodniach obniżyły jednak prognozy wzrostu PKB, uzasadniając to negatywnym wpływem inflacji na popyt konsumpcyjny, a także opóźniającym się planem odbudowy. Na taką korektę scenariusza makroekonomicznego zdecydowali się m.in. ekonomiści z mBanku i Credit Agricole Bank Polska. W ich ocenie w 2022 r. wzrost PKB Polski będzie w okolicy 4,7–4,8 proc., a nie w okolicy 5 proc., jak przeciętnie oczekują uczestnicy rywalizacji.

Jakub Sawulski, Jakub Rybacki ekonomiści z Polskiego Instytutu Ekonomicznego

Trzeci kwartał bieżącego roku upłynął przede wszystkim pod znakiem wyższych niż oczekiwane odczytów inflacji. W konsekwencji w ciągu zaledwie trzech miesięcy mediana prognoz dla tego wskaźnika na czwarty kwartał przesunęła się z 4,5 na 6 proc. Znacząco podniosły się także prognozy inflacji na przyszły rok. Obecnie według analityków w pierwszej połowie 2022 r. wzrost wskaźnika cen wyniesie około 5 proc. rok do roku.

Jeszcze w lipcu prognozy wskazywały na inflację w tym okresie na poziomie około 3,5 proc. Tak dużych zmian prognoz inflacji w ciągu zaledwie jednego kwartału w konkursie „Parkietu" i „Rzeczpospolitej" jeszcze nie było (przeanalizowaliśmy pod tym kątem dane od 2014 roku).

To pokazuje, jak bardzo ostatnie odczyty zaskoczyły analityków. Wzrostu inflacji spodziewali się niemal wszyscy. Do takich poziomów – nikt.

Kulminacją zaskoczeń jest zdecydowany zwrot w polityce pieniężnej – kilka dni temu Rada Polityki Pieniężnej podniosła stopy procentowe. Zrobiła to mimo wcześniejszych deklaracji prezesa NBP, że podniesienie stóp będzie błędem. Stało się to już po tym, jak analitycy przesłali konkursowe ankiety.

Czy w tej sytuacji prognozy byłyby inne? Raczej nie. Podwyżka stopy referencyjnej o 0,40 pkt baz. może nieco ostudzić oczekiwania inflacyjne, ale nie na tyle, żeby znacząco obniżyć wzrost wskaźnika cen w najbliższych kwartałach – na przykład do 3,5 proc., czyli górnej granicy przedziału dopuszczalnych wahań wokół celu NBP. Poza tym mniej więcej połowa analityków spodziewała się podwyżki stóp jeszcze w tym roku. Zaskakujące jest więc przede wszystkim to, że odbyło się to w październiku, a nie w listopadzie, podwyżka sięgnęła 0,4 pkt proc. zamiast 0,15 pkt proc.

Niska przewidywalność zmian cen może zagrozić kontynuacji ożywienia gospodarczego.

Kraje takie jak Turcja czy Rosja, gdzie wysoka inflacja jest zjawiskiem trwałym, rozwijają się wolniej od państw Unii Europejskiej (choć oczywiście wysoka inflacja to niejedyna tego przyczyna). Prognozy dla regionu Europy Środkowo-Wschodniej pozostają jednak optymistyczne. W przypadku Polski analitycy oczekują wzrostu PKB zbliżonego do 5 proc. zarówno w 2021, jak i w 2022 roku. W ostatnich miesiącach wartości te ulegały raczej niewielkim zmianom.

Czy potencjalny kryzys energetyczny może zaburzyć ten obraz i doprowadzić do jednoczesnego spadku aktywności i wzrostu inflacji, często określanego mianem stagflacji?

Takie ryzyko istnieje i jest poważne. Skandynawski bank Nordea wskazał, że problemy na rynku gazu mogą obniżyć wzrost gospodarczy w strefie euro, USA i Japonii nawet o 1,5–2 pkt proc. Oznaczać to będzie koniec dynamicznego odbicia i powrót do umiarkowanego wzrostu widocznego przed pandemią. W takiej sytuacji niewątpliwie ucierpiałaby także Europa Środkowo-Wschodnia, w tym Polska.

Konkurs | Jak wyłaniamy najlepszego analityka makroekonomicznego roku?

Konkurs na najlepszego analityka makroekonomicznego organizowany jest przez redakcje „Parkietu" i „Rzeczpospolitej" od 2007 r. Obecnie trwają edycje XIV i XV, w których oceniamy prognozy na 2021 i 2022 r. Rywalizacja jest otwarta dla wszystkich, którzy chcą sprawdzić swoje umiejętności analityczne: ekonomistów z instytucji finansowych i ośrodków badawczych, niezależnych ekspertów, a także pracowników naukowych i studentów. Uczestnicy konkursu (obecnie jest ich 36) cztery razy do roku nadsyłają prognozy na cztery kolejne kwartały dla ośmiu wskaźników makroekonomicznych i rynkowych. Za każdą prognozę mogą otrzymać od 0 do 1 pkt w zależności od tego, jak wypada ona na tle faktycznego odczytu danego wskaźnika oraz przewidywań innych uczestników. Podsumowując prognozy na dany kwartał, największą wagę przypisujemy tym formułowanym najwcześniej (z rocznym wyprzedzeniem), najmniejszą zaś – najświeższym (sporządzonym kwartał wcześniej). W rankingu ogólnym największą wagę mają punkty za prognozy zmian PKB i wskaźnika cen konsumpcyjnych (CPI). Zwycięzcą ostatniej zakończonej edycji konkursu, dotyczącej prognoz na 2020 r., był zespół Santander Banku Polska, który wyprzedził duet analityków z Banku Ochrony Środowiska oraz zespół PZU. Rok wcześniej triumfował z kolei Mikołaj Raczyński, dyrektor działu zarządzania funduszami w Noble Funds TFI, który zwyciężył też w 2016 r. Dwoma zwycięstwami w historii konkursu może pochwalić się jeszcze tylko Janusz Jankowiak (od kilku lat nie bierze w nim jednak udziału). Partnerem merytorycznym konkursu jest Polski Instytut Ekonomiczny. GS