Wykres 1: Notowania walut G10 [vs. USD] (19.06 - 26.06)
Pogorszenie rynkowego sentymentu względem ryzyka spowodowała m.in. wyprzedaż na rynku akcji, napędzana przez spółki z sektora półprzewodników oraz kwartalny/półroczny rebalancing portfeli funduszy instytucjonalnych oraz zbalansowanych (np. typu 60/40). Q2 2026 był dla amerykańskich indeksów najbardziej udany od pandemicznego Q2 2020 (wtedy jednak zadziałał efekt bardzo niskiej bazy z kwartału poprzedniego). Umocnienie napędzane przez spółki z szeroko pojętego ekosystemu AI sprawiło, że udział akcji w portfelach automatycznie wzrósł powyżej zakładanych limitów.
Inwestorzy uwagę zwrócili także na niezłe dane makroekonomiczne ze Stanów Zjednoczonych, które sugerują, że krajowa gospodarka radzi sobie dobrze nawet pomimo wciąż dość ciasnej polityki monetarnej. Może to wspierać coraz bardziej wokalną jastrzębią oś komitetu. Dwie podwyżki stóp procentowych Fedu przed końcem roku nie stanowią już jednak rynkowego scenariusza bazowego.
Znacznie więcej klarowności na tej płaszczyźnie powinniśmy mieć wraz z końcem tygodnia. Dziś rozpoczyna się najważniejsza – obok sympozjum w Jackson Hole – konferencja bankierów centralnych. W Sintrze nt. polityki monetarnej wypowiadać będą się zarówno Christine Lagarde, Kevin Warsh, jak i Andrew Bailey. Ponadto na ten tydzień zaplanowane są publikacje inflacji HICP ze strefy euro oraz – co dla rynków najważniejsze – raportu NFP z amerykańskiego rynku pracy.
Dolar amerykański (USD)
Jastrzębia retoryka towarzysząca ostatniemu posiedzeniu Rezerwy Federalnej, odwrót inwestorów od ryzyka oraz niezłe dane z gospodarki wspierały w ostatnich tygodniach dolara, który umocnił się względem euro do najsilniejszego poziomu od przeszło roku. Dla amerykańskiej waluty fundamentalny pozostaje rozwój wydarzeń na linii USA-Iran oraz wszelkie zmiany dotyczące wycenianej ścieżki stóp procentowych Fedu.
Jeżeli dojdzie do znacznej eskalacji, skutkującej ponownym zamknięciem Cieśniny Ormuz, waluta może otrzymać istotne wsparcie. Ciążyć mogą jej natomiast wszelkie wieści dot. słabnięcia krajowej presji inflacyjnej oraz oznaki słabości na rynku pracy. Ubiegłotygodniowy odczyt inflacji PCE nie zaskoczył. Wykazał zgodny z oczekiwaniami wzrost obu kluczowych wskaźników – głównego do 4,1% oraz bazowego do 3,4%.
Wykres 1: Inflacja PCE w Stanach Zjednoczonych (2006 - 2026)
Wzrost, choć znacznie skromniejszy, bo do 2,4%, odnotowała także średnia obcięta, czyli miara “trimmed mean”. Dlaczego to istotne? W ostatnich miesiącach regularnie mogliśmy ze strony nowego prezesa Fedu słyszeć, że obecne techniki pomiarów presji cenowej są dalekie od ideału. Jako alternatywą przedstawiał m.in. rzeczoną średnią obciętą opracowywaną przez oddział Fed w Dallas.
- “To, co interesuje mnie najbardziej, to ukryta, fundamentalna stopa inflacji, a nie jednorazowa zmiana cen wynikająca z geopolityki czy chwilowych wahań cen wołowiny” (oryg.: What I'm most interested in is what's the underlying inflation rate, not what's the one-time change in prices because of a change in geopolitics or a change in beef)
- Miara bazowa PCE to tylko naukowe wróżenie z fusów (oryg.: Core PCE is just a rough swag [scientific wild guess])
Obecnie uwaga przenosi się w stronę zaplanowanej na czwartek publikacji raportu NFP oraz poprzedzających go odczytów ADP oraz JOLTS. Niewiele wskazuje na ochłodzenie na rynku pracy, natomiast nawet drobne sygnały osłabienia mogą mieć w tym tygodniu dla inwestorów duże znaczenie.
Wykres 2: Zmiana liczby wakatów w sektorach pozarolniczych (NFP) oraz stopa bezrobocia w USA (2023 - 2026)
Źródło: XTB Research, 29.06.2026
Euro (EUR)
Ubiegły tydzień przyniósł publikację kluczowych wyprzedzających wskaźników makroekonomicznych – danych PMI. Indeks zbiorczy wzrósł w strefie euro do 49,5, wyhamowując negatywny trend zapoczątkowany w marcu. Choć to wciąż poziom, który w najlepszym wypadku wskazuje na stagnację gospodarczą i ciężko doszukiwać się na ten moment argumentów ku tezie o istotnym ożywieniu gospodarczym, obawy dotyczące potencjalnej recesji zostały nieco ograniczone.
Słabość widać przede wszystkim w największych gospodarkach bloku, lepiej sytuacja wygląda w krajach południa. Zarówno w Niemczech, jak i we Francji wskaźniki kompozytowe sugerują kurczenie się gospodarek.
Niewykluczone, że do owej kwestii na rozpoczynającym się dziś w portugalskiej Sintrze forum ekonomicznym odniesie się prezeska Lagarde. Podczas ostatniej konferencji wypowiadała się na temat wzrostu gospodarczego we wspólnym bloku z wyjątkowo dużym optymizmem – wszelkie wypowiedzi, które sygnalizować będą mniejszy optymizm mogą nałożyć na euro presję spadkową.
Uwaga skupi się jednak także na danych inflacyjnych, które docierać będą do nas we wtorek (z poszczególnych gospodarek wspólnoty) oraz w środę (wskaźnik zbiorczy). Konsensus zakłada powrót głównego wskaźnika do 3% oraz spadek miary bazowej do 2,5%.
Polski złoty (PLN)
Złoty osłabił się w minionym tygodniu do najniższego od przeszło roku poziomu względem dolara, doznając także zauważalnej deprecjacji w stosunku do referencyjnego euro. Ruch na złotym w dużej mierze nie wynika z czynników idiosynkratycznych, czyli typowych dla polskiej waluty, choć spadek wycen podwyżek stóp procentowych RPP niemal do zera z pewnością mógł mu sprzyjać.
RPP ponownie zasiądzie do obrad już 8 lipca. Potem czeka nas długa przerwa, sierpniowe posiedzenie jest bowiem niedecyzyjne. W czerwcu brak apetytu na podwyżki wybrzmiał w sposób najbardziej bezpośredni z możliwych. W przekonaniu rady obecny poziom stóp miał być adekwatny by stabilizować inflację w obecnych warunkach.
Subtelnych wskazówek, które naprowadzały nas na długą pauzę było zresztą wiele. Zaakcentowany został najniższy od 5 lat wzrost płac, wciąż dodatni w ujęciu realnym (czyli po uwzględnieniu inflacji) poziom stóp procentowych oraz niższe oczekiwania wobec wzrostu gospodarczego.
Opublikowane od tego czasu odczyty nie powinny zmienić retoryki decydentów. Na wtorek zaplanowana jest jeszcze publikacja danych inflacyjnych za czerwiec, szeroko oczekiwany jest jednak spadek presji cenowej. Wcześniej w dół zaskoczyły zarówno wzrost płac (5,8%), jak i sprzedaż detaliczna (3%) co powinno jeszcze mocniej ograniczyć obawy o możliwość wystąpienia tzw. efektów drugiej rundy. W dużym uproszczeniu – jeżeli oczekiwany jest dalszy, dynamiczny wzrost cen, rośnie prawdopodobieństwo tego, że pracownicy ubiegać będą się o podwyżki. Wzrost przychodów może przełożyć się zaś na zwiększoną konsumpcję.
Wykres 3: Sprzedaż detaliczna i sentyment konsumentów w Polsce (2015 - 2026)
To o tyle istotne, że Rada Polityki Pieniężnej ma niewielki wpływ na inflację wynikającą z czynników podażowych. Poprzez regulację poziomu stóp procentowych nie może wpływać na ceny ropy naftowej czy gazu ziemnego na światowych rynkach. Może za to poprzez odpowiednią politykę monetarną regulować krajowy popyt. Wyższe stopy procentowe przynoszą wyższe raty kredytów, te zaś kurczą budżety domowe, pozostawiając mniej środków na bieżące zakupy. Wysokie oprocentowanie zniechęca także do zaciągania nowych pożyczek i promuje odkładanie pieniędzy na lepiej płatnych lokatach.
Waluty G10
Korona norweska (NOK)
Kurs EURNOK wzrósł na przestrzeni ostatniego miesiąca o przeszło 5% i powrócił do poziomów po raz ostatni obserwowanych w pierwszej połowie lutego, czyli przed rozpoczęciem wojny w Iranie. Kluczowym czynnikiem stojącym za osłabieniem korony jest spadek cen ropy naftowej (-35% względem majowego szczytu).
Za baryłkę ropy naftowej Brent zapłacimy obecnie nieco ponad $72. W przypadku WTI cena oscyluje w okolicach $70. Przestrzeń do dalszych spadków wydaje się ograniczona, na co wskazuje krzywa terminowa, która w ostatnim czasie bardzo mocno się wypłaszczyła.
Wykres 4: Krzywa terminowa dla ropy naftowej WTI (2026 - 2037)
Osłabienie korony wspierane było w ostatnich dniach także i przez repricing w zakresie ścieżki stóp procentowych. Oczekiwania wobec podwyżek stóp Norges Banku w IV kwartale roku spadły. Rynki coraz mniejszą wiarę zdają się pokładać w dwa ruchy w górę jeszcze przed końcem roku, co wiązać można przede wszystkim ze spadkiem obaw o długotrwały kryzys energetyczny.
Wykres 5: Rynkowa wycena ścieżki stóp procentowych Norges Banku (2026)
Przed kolejną decyzją Norges Banku czekają nas jeszcze dwa odczyty inflacyjne. Uwagę zwracamy przede wszystkim na wciąż bardzo wysoką miarę bazową (3,4%), której silne momentum (w okolicach 5% w trzymiesięcznym ujęciu zannualizowanym) sugeruje, że wyższe ceny energii rozlewają się na resztę gospodarki.
Presję cenową wspierał podwyższony wzrost płac. W ostatnim czasie zaczął on jednak dość wyraźnie spowalniać, zwłaszcza w ujęciu realnym. W I kwartale sięgnął w sektorze przemysłowym 4,4%, co oznacza wzrost o nieco ponad 1% po uwzględnieniu spadku siły nabywczej pieniądza.
Odbija się to na danych dot. konsumpcji. Sprzedaż detaliczna w maju wykazała ujemną dynamikę po raz pierwszy od roku (-2,5%). Pogorszeniu ulega także zaufanie konsumentów.
Waluty EM
Wykres 6: Notowania wybranych walut EM [vs. USD] (19.05 - 26.06)
—
Michał Jóźwiak, Analityk Rynków Finansowych XTB
