Ukraina na cenzurowanym.

Spośród sześciu firm znad Dniepru, które weszły na giełdę z pomocą Domu Maklerskiego BZ WBK, akcje tylko jednej mają dziś wyższą cenę niż w dniu debiutu. Głównym powodem spadku wartości papierów pozostałych firm było niewypełnienie prognoz ogłoszonych przez ich zarządy w prospektach emisyjnych lub – jak w przypadku Westy – przez samego oferującego. Czy broker należycie je zweryfikował?

Jeden z zarządzających funduszem emerytalnym zauważa, że choć odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne leży zawsze po stronie wykładającego pieniądze, to ważne jest, by na etapie prezentowania oferty broker był rzetelny i w sposób przejrzysty wprowadzał spółkę na rynek. – W przypadku wielu firm ukraińskich brokerzy mówili o nich w samych superlatywach. Ich wejście na rynek odbywało się w atmosferze wprowadzania na nasz parkiet creme de la creme tamtejszej gospodarki – mówi, prosząc o anonimowość. Uważa, że niektóre rekomendacje analityków też były zbyt optymistyczne.

Żółta kartka dla brokera

Także Jarosław Lis, zarządzający w BPH TFI, uważa, że wielu inwestorów może dać żółtą kartkę temu brokerowi po ostatnich nietrafionych ofertach ukraińskich. Zwłaszcza że po sukcesach pierwszych ofert spółek z tamtego regionu DM?BZ?WBK był traktowany jak ekspert w tej dziedzinie.

Lis uważa jednak, że znacznie większa odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne spoczywa na zarządzających funduszami, którzy kupują akcje spółek w IPO. Sam nigdy poważnie nie traktuje raportów analitycznych biur wprowadzających akcje firm do obrotu. – Takie biuro nigdy nie jest do końca obiektywne w swojej ocenie, więc wolę polegać na własnych wycenach – zaznacza Lis.

Powód jest oczywisty – żyjący z prowizji brokerzy są nastawieni na jak największą liczbę ofert. – A prowizje płacone przez spółki z Rosji czy Ukrainy są dużo wyższe od krajowych, czasami nawet kilkakrotnie – twierdzi Lis.

Nie tylko on zwraca uwagę na na konflikt interesów, jaki może zaistnieć między biurem maklerskim sprzedającym ofertę i analitykiem, który ją opisuje. Ten drugi jest wynagradzany od sukcesów pierwszego. – Podczas road show broker często stara się pokazać tylko mocne strony wprowadzanej spółki. A takie spotkanie powinno się odbyć właśnie po to, by wyeksponować też elementy ryzyka i zwrócić uwagę także na słabe strony firmy. Tymczasem zaczyna to przypominać trochę taniec godowy, w którym nierzadko uczestniczy sam broker – mówi zarządzający funduszem emerytalnym.

Menadżer z BZ WBK przyznaje, że wschodnie kontrakty są bardziej lukratywne, ale tą dużą prowizją polski broker musi dzielić z ukraińskimi doradcami. Na czysto wychodzi więc tylko trochę lepiej niż w przypadku polskich ofert. – W I połowie ub. r. inwestorzy chętnie kupowali papiery ukraińskich firm.  Gdybyśmy to my nie podjęli tych projektów, to robiłaby je nasza konkurencja. Często widywaliśmy w samolocie lecącym na Ukrainę brokerów innych biur – mówi.

Wyścig o emitentów

Niektórzy zarządzający wskazują, że broker mógł zostać oszukany przez spółkę. Inni wprost przypisują mu część winy. – BZ WBK w niewystarczającym stopniu zweryfikował wprowadzane przez siebie spółki z Ukrainy – mówi Marek Buczak z Querqus TFI. Jego zdaniem największe rozczarowanie przyniosły inwestorom Agroton, Sadovaya i Westa. – Oferty ukraińskie, które okazały się niewypałami, leżały na stołach także innych brokerów. Wydaje się, że pozostali brokerzy uznali, że nie będą brać na siebie wysokiego ryzyka po to tylko, by uczestniczyć w wyścigu o nowych emitentów – argumentuje Buczak.

Wskazuje też, że w przypadku Westy analitycy DM?BZ?WBK podtrzymali pozytywną rekomendację dla spółki, mimo braku realizacji wcześniejszych obietnic zarządu. Kilka tygodni po podtrzymaniu pozytywnej rekomendacji spółka opublikowała raport pokazujący duże straty. – Broker  w dużym stopniu jest w stanie stwierdzić, czy prognozowane przez firmę wyniki są możliwe do uzyskania. Ma wgląd m.in. w kontrakty handlowe, o które nie może poprosić np. potencjalny inwestor podczas road show – twierdzi Buczak.

Studenckie błędy

Oferty Coal Energy i Westy znalazły się też na stole ING Securities. Zostały jednak odrzucone już na etapie weryfikacji. – W przypadku pierwszej ze spółek okazało się, że kilkadziesiąt procent zysku rocznego pochodziło z transakcji na papierach dłużnych zawartych ze spółkami powiązanymi – mówi Andrzej Knigawka z ING Securities. Dyskwalifikujące dla ING były też opinie z zastrzeżeniem sformułowane przez audytorów, co miało miejsce także w przypadku Sadovaya Group.

W przypadku Westy sygnałem ostrzegawczym była bardzo wysoka marża operacyjna, która wydawała się nie do utrzymania w kolejnych latach, a także zbyt duże ryzyko wynikające ze sprzedaży towarów głównie na rynek rosyjski.

Ostrożnie do kolejnych

Menedżerowie funduszy potwierdzają krążącą po rynku pogłoskę – oferty DM BZ WBK są na cenzurowanym. – Należy przyglądać się im ze znacznie większym krytycyzmem niż zwykle – radzi jeden z nich.

– Na pewno to biuro będzie miało teraz dużo trudniej ze sprzedażą kolejnych ofert akcji spółek z zagranicy. Na ograniczenie zaufania wpłynie z jednej strony to, że to właśnie ten broker nie miał ostatnio dobrej passy, jak również mniejsza skłonność do inwestowania w ryzykowne aktywa wschodnie – argumentuje Jarosław Lis. Dodaje jednak, że rynek ma krótką pamięć i za rok czy dwa zła passa może się odwrócić.

Na razie ofertę zawiesiła łotewska Eco Baltia z powodu – jak podano – niesprzyjających warunków rynkowych. Z naszych informacji wynika, że DM?BZ?WBK miał trudności nawet z organizowaniem spotkań dla potencjalnych inwestorów.

[email protected]

Pytania do Bartłomieja Godlewskiego, szefa sprzedaży instytucjonalnej w Domu Maklerskim BZ WBK

Przedstawiciele funduszy twierdzą, że nie dołożyliście należytej staranności, weryfikując niektórych ukraińskich debiutantów. Wymieniają m.in. Westę i Sadovaya...

Nie zgadzam się z tym. Przeanalizowaliśmy sytuację finansową tych spółek, przeglądając dostępne nam dokumenty. Byliśmy też na miejscu, by razem z naszym lokalnym partnerem, czyli w przypadku tych spółek BG Capital, zweryfikować szereg informacji. Due diligence prawne zostało przeprowadzone przez renomowane kancelarie prawne, spółki miały także uznanych audytorów.

Czynniki ryzyka zostały szczegółowo opisane w prospektach emisyjnych. Informowaliśmy inwestorów o wszelkim ryzyku wynikającym z lokowania środków w papierach spółek z tego regionu czy w danej firmie. Ale należy zaznaczyć, że ostateczny kształt prognoz czy perspektywy rozwoju prezen- towane w prospekcie i bezpośrednio inwestorom podczas road show są określane przez zarządy.

Czy czujecie się oszukani?

W przypadku niektórych spółek problemem był brak realizacji prognoz, co było głównym powodem spadku zaufania inwestorów. Dla nas jako oferującego było to też rozczarowanie. Było to także wynikiem negatywnych zmian w otoczeniu makroekonomicznym i uwarunkowań w skali globalnej, na które spółki – szczególnie surowcowe – nie miały wpływu, np. spadek cen ołowiu w przypadku Westy.

Należy jednak zauważyć, że problem niedotrzymania prognoz czy też niespełnienia niektórych założeń rozwoju?działalności to nie jest jedynie problem spółek ukraińskich.

A może i wy okazaliście się zbytnimi optymistami?

Jesteśmy w stanie zweryfikować spółkę tylko do pewnego stopnia. Opieramy się na  dokumentach zweryfikowanych przez audytora. Zarządy firm prognozują określone poziomy wyników lub oczekiwanych wielkości produkcji, cen rynkowych itp. Prognozy naszych analityków są z reguły bardziej konserwatywne niż oczekiwania tych firm. Niestety, rzeczywistość w niektórych przypadkach okazała się gorsza.

Pod waszym adresem padają zarzuty, że nastawialiście się na liczbę, a nie jakość nowych ofert.

Zdecydowanie się z tym nie zgadzamy. Wprowadziliśmy sześć spółek z Ukrainy na  GPW, z czego w ub.r. cztery. Znacznie więcej ofert odrzuciliśmy. Te były wybrane spośród około 50 przedsię- biorstw, które się zgłosiły.

Ten wasz wizerunek eksperta ds. ukraińskich został trochę nadszarpnięty. Inwestorzy finansowi już głośno mówią, że należy się wam żółta kartka. Niektórzy podkreślają, że ostrożniej będą teraz traktować oferowane przez was spółki, zwłaszcza z zagranicy. Czy pan to zauważa?

Faktycznie widać wycofywanie się inwestorów z ofert zagranicznych – nie tylko naszych. Takie spółki wymagają bowiem większej pracy, dokładniejszej weryfikacji inwestorów. Nie wszystkie ryzyka są też tak łatwe do identyfikacji i oceny, jak w przypadku spółek krajowych.