Kąkolewski: GetBack jest wart 4,7 miliarda złotych

Były prezes GetBacku, Konrad Kąkolewski nadal nie składa broni. Jego zdaniem, wciąż kluczowym aspektem dla przyszłości firmy jest wpuszczenie do niej nowych inwestorów.

Poniżej przedstawiamy pełną treść materiału (w wersji oryginalnej), który Kąkolewski przesłał do redakcji „Parkietu".

Szanowni Państwo,

I. Dokapitalizowanie i wznowienie działalności Getback kluczowe dla spłaty zobowiązań.

Wokół Getback poruszanych jest bardzo wiele wątków. Kluczowe jest jednak to, żeby Ludzie, którzy zainwestowali w obligacje oraz inne instrumenty związane z Getback, nie ponieśli straty i odzyskali - w pierwotnych umownych terminach – wszystko, co zainwestowali, z należnym wynagrodzeniem, zgodnie z warunkami na jakie się umawiali. Można to osiągnąć w prosty sposób - najważniejsze jest uruchomienie działania Spółki poprzez odpowiednie dokapitalizowanie (wpłatę na kapitał i ewentualnie dodatkowo udzielenie zwrotnej pożyczki) - przez obecnych akcjonariuszy większościowych lub dopuszczenie nowych inwestorów/ akcjonariuszy. Spółka ma bardzo dobre aktywa i dobry proces według wielu niezależnych ocen dokonywanych przez wiodące międzynarodowe instytucje inwestycyjne, audytorskie oraz ratingowe na przestrzeni ostatnich 2 lat. My, jako zarząd, stale przyprowadzaliśmy takich potencjalnych nowych inwestorów, wywodzących się z doświadczonych funduszy inwestycyjnych na świecie. Nasz model biznesowy jest powszechnie akceptowany przez te fundusze inwestycyjne i wielokrotnie te fundusze wyrażały - po przeprowadzonym audycie - chęć zainwestowania w Getback. Spółka podpisała z kilkoma z tych funduszy umowy o zachowaniu poufności (niezbędne dla prowadzenia dalszych rozmów) i prowadzone było, z mojej inicjatywy, na przestrzeni nie ostatnich tygodni czy miesiąca, ale na przestrzeni ostatnich kilkunastu miesięcy, wiele tego typu rozmów. Po moim odwołaniu proces ten został zahamowany – rozmowy, które były prowadzone zostały porzucone i nie prowadzi się w odpowiedni aktywny sposób prac z nowymi zainteresowanymi inwestorami (niektórzy z nich w ostatnich dniach dzwonią bezpośrednio do mnie). Dla rozwiązania problemu wystarczy uruchomić ten proces ponownie i doprowadzić do dokapitalizowania Spółki - wówczas ta dobra Spółka - według licznych, niezależnych ocen - wznowi swoje działania i będzie realizowała zarówno przychody, jak i spłacała swoje zobowiązania. Jednak oprócz samego procesu pozyskiwania inwestorów, dzisiaj należy skupić się na odpowiedzi na najważniejsze jak się wydaje pytanie, które w toczących się dyskusjach jest nieco pomijane, czyli - jaką wartość ma Getback dziś.

II. Jaka wartość ma Getback dziś.

Na szczęście Getback to firma inwestycyjna i bardzo prosto można wyznaczyć jej wartość. Getback pozyskiwał finansowanie w celu zakupu portfeli. Żadne z tych środków nie zostały roztrwonione, ani nie zostały wydane w dużej części na trudno mierzalne wartości typu marketing, budowanie relacji etc. tak, jak to jest w innych branżach, co zawsze potem jest ciężkie do wyceny przy określaniu wartości biznesu. Getback wydał pieniądze, pozyskane z obligacji i kredytów, na zakup portfeli w celach zarobkowych. Kupował głównie od banków, w tym banków państwowych, i dużych firm telekomunikacyjnych.

W branży windykacyjnej jest w miarę prosto oszacować wartość firmy i tak też jest w przypadku Getback.

Wartość Getback określa bardzo prosty wzór - wartość gotówkowa portfeli, liczona jako ilość gotówki jaką z tych portfeli można wygenerować w danym okresie po odjęciu kosztu operacyjnego uzyskania tej gotówki, minus zadłużenie netto. Wartość gotówkowa portfeli mierzona jest w naszej branży przez współczynnik, który nazywa się ERC (Estimated Remaining Cash) - nazwijmy go po polsku SPOG (Szacowany Poziom Odzysków Gotówkowych). Okres, dla jakiego szacuje się tą wartość, to zwykle 10 lat. Są kraje gdzie jest to dłuższy okres, jednak powszechnie przyjęło się, że jest to 10 lat czyli 120 miesięcy.

Tak wyliczoną wartość mnoży się przez współczynnik potencjału biznesu, który odzwierciedla jakość procesu operacyjnego, jakość zespołu, zdolność generowania przyszłego biznesu, pozycję rynkową, jakość relacji z kontrahentami i tak dalej. Załóżmy, że ten współczynnik nazwiemy PB od słów Potencjał Biznesu.

Tak określona wartość firmy to jej minimalna wartość - nie uwzględnia ona przyszłego biznesu (nabywania kolejnych portfeli w przyszłości) i zysku z tego przyszłego biznesu, tylko stan faktyczny na dany moment. Tu i teraz.

Niektórzy mówią, że wartości te trzeba zdyskontować, co powoduje obniżenie wartości firmy, ale jednocześnie też należy wówczas dodać przyszłe zyski z przyszłego biznesu, co powoduje z kolei zwiększenie wartości firmy - ponieważ te wartości w znacznym stopniu mogą się znosić w naszej branży przyjmuje się takie podejście jak opisałem - na bazie tego podejścia co roku wydawane jest wiele miliardów euro na fuzje i przejęcia. Tak również wyceniany był Getback i zyskał zainteresowanie kilkunastu dużych funduszy, które w efekcie przerodziło się w zapłatę za Getback przez konsorcjum funduszy inwestycyjnych kwoty 855 milionów złotych przy nabyciu od Poprzedniego Właściciela w zeszłym roku.

Zatem wzór na wartość Getback wygląda tak:

[(SPOG w ciągu 120 miesięcy - Koszt uzyskania SPOG) - Dług Netto] x PB

Ile to jest? Spróbujmy to bardzo konserwatywnie oszacować poddając to twardej krytyce.

SPOG w ciągu 120 miesięcy wynosił na 30.09.2017 kwotę 7,8 miliarda złotych, jak Spółka publikuje na swoich stronach internetowych w prezentacji po 3. kwartale 2017.

Jest to wartość spodziewanych odzysków gotówkowych w okresie 10 lat z portfeli jakie na dzień 30.09.2017 Spółka serwisowała. Następnie po tej dacie Spółka dokonała istotnych zakupów, na przykład portfeli z PKO BP, Pekao SA oraz Alior Banku, o czym raportowała - zatem wartość SPOG jest większa niż 7,8 miliarda złotych. Załóżmy że wynosi ona 8,8 miliarda złotych ponieważ wydatki w czwartym kwartale 2017 były istotne, a zakupione portfele miały duży potencjał i wniosły istotną wartość.

Co najmniej 6 grup niezależnych uznanych podmiotów potwierdziło na przestrzeni ostatnich 36 miesięcy przyjęte wartości SPOG Spółki na poszczególne daty, kiedy prowadziły swoje oceny, a Spółka nigdy nie zmieniła metodologii określania SPOG - aż do ostatniego tygodnia, kiedy to wbrew tym ocenom dokonała - jak się wydaje celowo - drastycznego przeszacowania in minus swoich portfeli. Te 6 grup pozytywnie weryfikujących SPOG to:

1. Inwestorzy w kapitał spółki/ akcjonariusze instytucjonalni

W procesie zakupu Spółki od Poprzedniego Właściciela zainteresowanych nabyciem Spółki było ponad 20 podmiotów. Spółkę nabyło ponad 5 światowych, renomowanych podmiotów, po długiej analizie dodatkowo wspartej wyceną niezależną Deloitte, wyceną niezależną KPMG, wyceną niezależną Quile Munro - specjalisty branżowego oraz pozytywną oceną banku inwestycyjnego Morgan Stanley, który był twarzą transakcji. Na podstawie tych prac dokonano zapłaty 855 milionów złotych za 100% wartości Spółki jak można się spodziewać przy nieco wyższej realnej wycenie.

Następnie Spółka, podczas procesu wchodzenia na Giełdę, przekonała do swojego modelu biznesowego - podczas niezależnej oceny komitetów inwestycyjnych, co zostało podane do publicznej wiadomości - wiele funduszy inwestycyjnych, funduszy emerytalnych, towarzystw funduszy inwestycyjnych. Jak wiadomo JPMorgan oraz Nationale Nederlanden przekroczyły 5% w kapitale Spółki - po swoich pełnych analizach inwestycyjnych.

Następnie Spółka brała udział w wielu spotkaniach z kolejnymi inwestorami w Europie oraz w Stanach Zjednoczonych, które zaowocowały co najmniej kilkunastoma zainteresowanymi uznanymi, globalnymi funduszami inwestycyjnymi, zarządzającymi w sumie kilkuset miliardami dolarów - zgłaszany popyt na akcje Spółki był wyższy niż 400 milionów USD przy ówczesnej cenie akcji powyżej 25 zł za akcję.

Następnie Spółka podpisała kilka umów o zachowaniu poufności z zainteresowanymi uznanymi inwestorami długoterminowymi.

Wszystkie te podmioty dokonały tego po swoich niezależnych ocenach.

2. Inwestorzy w dług spółki

Na przestrzeni działania Spółki jej obligacje były obejmowane przez wiele uznanych funduszy inwestycyjnych, w tym jedno z największych Powszechnych Towarzystw Emerytalnych w Polsce, kilka dużych funduszy inwestycyjnych oraz uznany podmiot zagraniczny z siedzibą w Londynie, który po kilkunastotygodniowej analizie dokonał zakupu obligacji spółki na istotną kwotę.

Wszystkie te podmioty dokonały tego po swoich niezależnych ocenach.

3. Inwestorzy w portfele wierzytelności

Ze względu na swój efektywny model biznesowy Spółka generowała dużą ilość przychodów z obsługi zewnętrznych funduszy czyli innych inwestorów inwestujących w wierzytelności, którzy wybierali ją na swojego serwisera. Jak powszechnie wiadomo Spółka przekonała do tego jedną z największych firm windykacyjnych na świecie PRA Group ze Stanów Zjednoczonych, prowadziła również zakończone pozytywnymi audytami prace z co najmniej czterema bardzo dużymi funduszami inwestycyjnymi w wierzytelności, w tym jednym międzynarodowym bankiem z grupy 10 największych banków na świecie.

Wszystkie te podmioty podejmowały decyzje po swoich niezależnych ocenach.

4. Niezależne agencje ratingowe

Żadna inna polska firma windykacyjna nie przeszła tak gęstego sita audytów oraz sprawdzenia przez Agencje Ratingowe, w tym dwie spośród trzech największych Agencji Ratingowych na świecie, czyli S&P (Standards and Poor) oraz Fitch, które nadały jej ratingi na równi z liderami tej branży na świecie, a w ostatnim czasie jedna z tych Agencji zwiększyła perspektywę zmiany ratingu z neutralnej na pozytywną.

5. Uznani najwięksi audytorzy

Ze względu na specyfikę branży i bardzo wysoki poziom prawnego uregulowania naszego rynku Spółka co kwartał poddawała audytowi wszystkie obsługiwane fundusze inwestycyjne. Audyty te wykonywane były przez praktycznie wszystkie firmy audytorskie z Wielkiej Czwórki. Ponieważ Spółka posiada 32 takie fundusze, to oznacza, że co kwartał przechodziła 32 takie audyty, a zatem w ciągu 12 miesięcy było to ponad 120 audytów.

Należy wskazać, że spółka również jako praktycznie jedyna w naszej branży w Polsce w całej rozciągłości zastosowała przepisy zaktualizowanej ustawy o funduszach inwestycyjnych, nakazujące wdrożenie niezależnej wyceny wszelkich transakcji na portfelach, które są aktywami niepublicznymi, dokonywanej przez niezależnego eksperta autoryzowanego przez KNF. Tego eksperta nigdy nie wskazywała spółka - zawsze TFI. Spółka, jako praktycznie jedyna duża Spółka z tej branży w Polsce, nie ma własnego TFI. Zatem wyboru tego niezależnego eksperta dla oceny każdej transakcji dokonywały zarządy niezależnych TFI, które mają swoje odpowiedzialności zgodnie z ustawami. Zatem żadna transakcja dokonana przez Spółkę nie była wykonana samoistnie, tylko musiała najpierw uzyskać akcept Komitetów Inwestycyjnych TFI oraz ocenę niezależnego eksperta w tym zakresie, autoryzowanego przez KNF.

Dodatkowo Spółka co roku jest audytowana przez uznanego audytora, co pół roku dokonywany jest przegląd audytorski, a dodatkowo taki przegląd wykonany był po pierwszym kwartale 2017 r przed wejściem na Giełdę.

6. Regulatorzy - KNF

Bardzo ważne jest, że na przestrzeni ostatnich 18 miesięcy Spółka uzyskała akcept swojego prospektu emisyjnego obligacji publicznych od Komisji Nadzoru Finansowego.

Również w zeszłym roku Komisja Nadzoru Finansowego wydała po dogłębnej analizie zgodę na prospekt emisji akcji przez Spółkę, w wyniku czego Spółka stała się Spółką publiczną.

Te procesy były długotrwałe, dogłębne i spowodowały całkowitą transparentność Spółki - pozwoliły przekazać wszelkie istotne informacje na temat modelu biznesowego i potwierdziły tym samym prawidłowość tego modelu biznesowego oraz rozpoznawania przychodów, jak i finansowania się przez Spółkę.

Ponad wszelką wątpliwość zatem mamy tutaj 6 grup niezależnych podmiotów, o różnych interesach, które niezależnie dokonały weryfikacji i określiły jako poprawny model biznesowy spółki, metody rozpoznawania przychodów i kosztów, proces zakupu portfeli i tak dalej - potwierdza to pewność co do poziomu SPOG. Mówiąc kolokwialnie - nawet gdybyśmy chcieli kogokolwiek oszukać, to nie byłoby to możliwe przy takim poziomie niezależnych kontroli i weryfikacji.

Koszt uzyskania SPOG.

Koszt odzysków to nie to samo co koszt działania Spółki ponieważ w kosztach działania znajdują się również koszty departamentów, które zajmują się nabywaniem nowych portfeli, generowaniem nowego biznesu i tak dalej - a robimy tutaj wycenę na dany moment przy założeniu braku przychodów z nowego biznesu. Najłatwiej zatem określić poziom kosztu uzyskania odzysku odnosząc się do poziomów rynkowych wynagrodzenia, jakie biorą spółki windykacyjne za obsługę portfeli czyli dostarczania tych odzysków do ich właściciela - właściciela portfela. Ten poziom waha się od 5 do 20% od sumy odzysku. Konserwatywnie przyjmijmy, że jest to 15%.

Koszt SPOG = 15% x SPOG = 15% x PLN 8,8 MLD = PLN 1,3 MLD

Dług netto Przyjmijmy, że dług netto spółki wynosi 2,8 miliarda złotych.

Zatem wartość spółki przed pomnożeniem przez wskaźnik Potencjał Biznesu wynosi (PLN 8,8 MLD - PLN 1,3MLD) - PLN 2,8MLD = PLN 4,7MLD

Teraz tę wartość należy pomnożyć przez współczynnik Potencjał Biznesu.

Potencjał Biznesu Współczynnik potencjał biznesu jest równy 100%, jeśli ten potencjał jest taki sam jak średnia w branży. Może być wyższy, jeśli potencjał jest wyższy niż średnia w branży, albo niższy, jeśli firma prezentuje sobą niższy potencjał niż średnia w branży. Na Potencjał Biznesu składa się:

1. Jakość procesu operacyjnego

Ponieważ nasza firma - z powodu braku odpowiedniego kapitału dla prowadzenia inwestycji na własny rachunek - wyrosła pod ciągłym ciśnieniem inwestorów/ właścicieli portfeli, których obsługiwała, musiała starać się dużo bardziej niż Konkurenci i dzięki temu ma dużo lepszy proces produkcyjny od Konkurentów. Jak zostało to potwierdzone przez podmioty z wyżej wymienionych 6 grup na przestrzeni ostatnich kilkunastu miesięcy - nasz proces operacyjny daje dużo wyższe zwroty, jeśli chodzi o przychody oraz charakteryzuje się dużo niższymi kosztami odzyskania każdej złotówki.

Jest to możliwe dzięki osiągnięciu istotnych przewag konkurencyjnych w 8 podstawowych punktach linii produkcyjnej (1. Znacznie wyższa kontaktowalność portfeli, dzięki czemu za cenę zbliżoną do ceny Konkurentów mamy dużo więcej płacących Dłużników 2. Znacznie lepsza analiza zachowań Dłużników pozwalająca na ustalenie ugód z dużo mniejszym wskaźnikiem zrywalności tych ugód, niż u Konkurencji 3. Brak konieczności oferowania dużych redukcji zadłużenia w ramach własnego procesu polubownego 4. Znacznie lepszy poziom zabezpieczenia prawnego portfeli poprzez uzyskiwanie tytułów sądowych na wyższym poziomie niż Konkurencja 5. Lepsze systemy komputerowe wspomagające pracę call center i dające dłuższy jednostkowy czas rozmowy z naszym Klientem Dłużnikiem na dzień niż u Konkurencji 6. Dużo lepszy proces terenowy, w pełni zautomatyzowany 7. Dużo lepszy i bardziej polubowny proces komunikacji pocztowej z Dłużnikiem 8. Proaktywne wykorzystanie procesu komorniczego na korzyść Dłużnika, to znaczy masowe uwalnianie Ludzi z egzekucji komorniczej, w zamian za polubowne, małe, comiesięczne raty spłaty zadłużenia.

Jakość procesu jest zdecydowanie wyższa niż średnia dla branży.

2. Jakość zespołu Nasza firma działała odmiennie niż pozostali uczestnicy tego rynku - zakładaliśmy oddziały tam, gdzie byli najlepsi Negocjatorzy ugodowej spłaty zadłużenia, w związku z czym mamy najlepszych Ludzi na rynku. To zaszczyt z Nimi pracować i uczyć się od Nich.

Jakość Zespołu jest znacznie wyższa niż średnia rynkowa.

3. Zdolności generowania przyszłego biznesu i pozycja rynkowa/ jakość relacji z kontrahentami.

Nasz Zespół to mieszanka doświadczonych bankierów oraz windykatorów, a także pracowników firm audytorskich Wielkiej Czwórki. Ta mieszanka pozwoliła nam na stworzenie unikalnej i ciągle zmieniającej się oferty na korzyść naszych Klientów banków oraz innych wierzycieli sprzedających portfele. Dzięki temu w ciągu kilku lat zostaliśmy liderem tej branży w Polsce. Najważniejszy aspekt to, że dzięki temu byliśmy w stanie pozyskać bardzo dużą liczbę dużo świeższych portfeli niż średnia rynkowa w naszej branży, a to oznacza, że ich potencjał odzysku gotówkowego jest dużo wyższy niż średnia rynkowa. Dlatego też dzisiaj wszyscy konkurenci czekają, aż te portfele będą wyprzedawane z naszej firmy, o czym jedna z nich informowała specjalnym komunikatem giełdowym.

Spółka posiada ponadprzeciętną zdolność do generowania przyszłego biznesu w całym spektrum obsługi obrotu wierzytelnościami - jest również liderem światowym, jeśli chodzi o sam model biznesowy, który jest kopiowany przez innych uznanych graczy na tym rynku z innych krajów.

Nie ma powodu zatem, aby uważać, że współczynnik Potencjał Biznesu jest niższy niż 100%. Jest on zdecydowanie wyższy niż 100%. Jednak w naszej analizie przyjmijmy, że jest równy 100%.

Biorąc powyższe pod uwagę wartość gotówkowa Getback to

[(PLN 8,8 MLD - PLN 1,3MLD) - PLN 2,8MLD] x 100% = PLN 4,7 MLD

Getback jest warty gotówkowo PLN 4,7 MLD.

Oczywiście pojawia się zarzut, że na skutek obecnej sytuacji nie ma chętnych inwestorów, zatem tę wartość trzeba znacznie obniżyć. Jest to ważny argument rynkowy. Pamiętać jednak trzeba, że mówimy tutaj o wartości gotówkowej, czyli ile ktoś chce zapłacić za PLN 4,7 MLD gotówki. Załóżmy na chwilę że jest to połowę tej wartości. A może tylko 10%...

A może warto jednak się przekonać jak wycenia to rynek i dopuścić do rozmów z tymi inwestorami, które - jeszcze raz przypominam - były prowadzone.

Jeśli obecny główny akcjonariusz nie chce dopuścić innych potencjalnych inwestorów to znaczy, że z czegoś to wynika... mówimy tutaj o bardzo dużych pieniądzach.

Niech rynek i normalny proces rynkowy zdecyduje ile warto zapłacić za PLN 4,7 MLD w Spółce, która dostała wiele nagród, w tym za relacje z Klientami – kilka miesięcy temu od KPF nagroda za pierwsze miejsce w budowaniu relacji z Klientami (ten sam KPF właśnie wykluczył Spółkę ze swego grona na skutek działania konkurentów chociaż dotąd Ją nagradzał !...)

Rozmowy z inwestorami powinny być prowadzone pod nadzorem Wierzycieli, ponieważ na obecnym etapie zachodzi podejrzenie, że są oni po prostu oszukiwani. Tak, jak duża grupa Obligatariuszy napisała do sądu - dobrym rozwiązaniem jest również utwierdzenie transparentności tego procesu czyli ustanowienie zarządcy przymusowego, zgodnie z ustawą Prawo restrukturyzacyjne. Zarządca przymusowy powinien co kilka dni rozliczać się z postępu w rozmowach z zainteresowanymi inwestorami.

Ja i  mój zespół jesteśmy do dyspozycji, aby jak najszybciej rozwiązać problem. Wiemy jak i potrafimy go rozwiązać. Nie potrzebujemy dużo czasu.

Konrad Kąkolewski