Skok cen ropy i gazu po atakach USA i Izraela na Iran podbija globalne oczekiwania inflacyjne i ryzyko stagflacji, co wypycha kapitał do dolara jako głównego „bezpiecznego” aktywa. Fed po ostatnim posiedzeniu utrzymał stopy w przedziale 3,5–3,75 proc., ale komunikat i projekcje poszły w stronę mniejszej liczby cięć, czyli de facto bardziej jastrzębiej ścieżki, co dalej wzmacnia USD. Silniejszy dolar już wywołał wyraźną korektę na złocie. Mimo wojny, dolarowe notowania metalu spadły w ostatnich dniach bardzo gwałtownie, bo rynek wycenia wyższe stopy w USA i ogranicza popyt na nieoprocentowane aktywa. Złoto, które historycznie bywa przeciwnie skorelowane z dolarem, tym razem raczej potwierdza jego siłę, spadek kruszcu idzie w parze z umocnieniem USD i rosnącymi rentownościami. W takim otoczeniu złoty znalazł się w newralgicznej strefie, gdzie rynek zaczyna kwestionować długoterminowy trend jego umacniania do dolara, a sama zmiana narracji psychologicznie przyspiesza wyprzedaż polskiej waluty. To nie jest jeszcze definitywne odwrócenie trendu, ale rynek coraz wyraźniej zaczyna grać właśnie taki scenariusz, co widać po szybkich, nerwowych ruchach kursu. 

Na krajowym podwórku wczorajsze dane z GUS pokazują, że dynamika płac w sektorze przedsiębiorstw wyraźnie hamuje. Średnie wynagrodzenie urosło w lutym o 6,1 proc. r/r, mniej niż oczekiwane 6,6 proc., przy około 4‑procentowym realnym wzroście dzięki niskiej inflacji. Jednocześnie zatrudnienie w firmach praktycznie stoi w miejscu m/m, a w ujęciu rocznym spada o około 0,8 proc., co potwierdza słabnący popyt na pracę i de facto ogranicza ryzyko spirali płacowo‑cenowej. To są dane, które w normalnych warunkach bardzo dobrze budują narrację pod dalsze, delikatne obniżki stóp. Gospodarka rośnie umiarkowanie, rynek pracy się schładza, a inflacja bazowa w pierwszych miesiącach roku zeszła w okolice celu NBP. Na ten moment jednak Rada w komunikatach oraz wypowiedziach bankierów centralnych sygnalizuje, że cykl jest bliski końca, bo decydujące stało się ryzyko wtórnego wzrostu inflacji przez ceny energii po irańskim szoku, ale być może rozmowy o dalszym luzowaniu warunków pieniężnych w kraju wrócą na stół, jeśli konflikt względnie szybko się skończy i trwale nie podniesie ryzyk wzrostu cen w gospodarce. W efekcie rynek, który jeszcze pod koniec lutego grał pod kolejne cięcia w tym roku, po wybuchu wojny zaczął wyceniać nawet scenariusz podwyżek w horyzoncie 12 miesięcy. Na ten moment jednak szacunki te warto brać z dystansem, ponieważ wiele do czasu następnych posiedzeń może się jeszczde zmienić.  

W wypowiedziach członków RPP wybrzmiewa teraz jeden motyw: poczekajmy na koniec wojny w Iranie, obserwujmy, czy szok na paliwach przeleje się dalej, i dopiero wtedy wróćmy do dyskusji o ewentualnych cięciach,  zarówno Dąbrowski, jak i Kotecki otwarcie sugerują, że marcowa obniżka mogła być ostatnią w tym roku. Część rady, jak Janczyk, uważa obecny poziom stóp za „właściwy na kilka kwartałów”, inni, jak Masłowska dopuszczają kolejne ruchy w dół tylko przy wyraźnie trwałym, globalnym uspokojeniu inflacji, a nie przy jednorazowym odczycie. Sam Dąbrowski wskazuje, że optymalna realna stopa w Polsce to około 0,5–1 proc., co przy inflacji w okolicach 2,5 proc. przekładałoby się na nominalny przedział 3,0–3,5 proc., ale jednocześnie zastrzega, że wojna może jedynie wydłużyć dochodzenie do tego poziomu. Dla złotego oznacza to, że w krótkim terminie przewagę ma obecnie siła zewnętrzna, drogi dolar, droższa ropa, słabsze złoto i rynek globalny grający pod mniej cięć Fedu. Jeśli konflikt się przeciągnie lub dojdzie do kolejnej eskalacji, testy wyższych poziomów na USD/PLN są w takim układzie naturalne, a każde wybicie technicznych wsparć będzie wzmacniało narrację o trwałej zmianie długoterminowego trendu i przyspieszało wyprzedaż poprzez stop‑lossy i domykanie pozycji carry. Jeżeli jednak scenariusz bazowy zakładający stopniową deeskalację i opadanie cen ropy się zmaterializuje, a Fed wróci do łagodniejszej retoryki, to złoty ma jeszcze szansę na powrót do dawnej ścieżki umocnienia.

Mateusz Czyżkowski

Analityk Rynków Finansowych XTB