Siła złotego może jeszcze trwać

Dużym wsparciem dla naszej waluty w ostatnich miesiącach było dodatnie saldo na rachunku bieżącym. Koniec cyklu podwyżek stóp w Stanach Zjednoczonych powinien oznaczać presję na dolara, na czym może skorzystać złoty.

Złoty jest w tym roku jedną z najsilniejszych walut z rynków wschodzących w stosunku do dolara. W krótkim terminie wzrosły szanse na korektę, którą obecnie obserwujemy, jednak kolejne kwartały powinny przynieść kontynuację niedawnego trendu.

Jeszcze na początku roku dolar wyceniany był na ok. 4,40 zł. Imponująca seria wielu miesięcy aprecjacji naszej waluty spowodowała, że już w lipcu kurs spadł poniżej 4 zł i sięgnął niewidzianego od dwóch lat poziomu 3,93 zł. Spadek kursu USD/PLN sięgał wówczas ponad 10 proc., licząc od początku roku. Tak mocne zmiany spotęgowały ryzyko korekty i obecnie kurs dolara wynosi około 4,09 zł. To jednak nadal oznacza umocnienie naszej waluty względem amerykańskiej o 6,5 proc. w tym roku.

Dla porównania inne waluty z rynków wschodzących zachowują się w tym roku gorzej względem „zielonego”. Przykładowo czeska korona umocniła się o 2,1 proc., a węgierski forint o 5,8 proc. Lepiej od złotego wypada natomiast meksykańskie peso, które wobec amerykańskiej waluty umocniło się o 13 proc.

Aprecjacja złotego odbywała się w czasie, kiedy Rada Polityki Pieniężnej nie zmieniała poziomu stóp procentowych. Przypomnijmy, że ostatnia podwyżka stóp odbyła się we wrześniu 2022 r. Od tego czasu stopa referencyjna utrzymywana jest na poziomie 6,75 proc. Niedługo po ostatniej podwyżce kurs dolara sięgnął poziomu 5 zł, po czym trend został odwrócony. Efekt cyklu zacieśniania na rynku walutowym został więc odroczony, kiedy bowiem przez większość 2022 r. RPP podnosiła stopy procentowe, złoty wyraźnie się osłabiał względem głównych walut.

Dużym wsparciem dla naszej waluty w ostatnich miesiącach było dodatnie saldo na rachunku bieżącym. Najnowsze dane Narodowego Banku Polskiego pokazują, że w czerwcu saldo rachunku bieżącego było dodatnie i wyniosło 10,8 mld zł. Dla porównania, w analogicznym okresie ubiegłego roku saldo było ujemne i wyniosło 1,3 mld zł. Poprawę na rachunku obrotów bieżących widać od początku roku, co jest dużą zmianą względem 2022 r., kiedy odnotowywano ujemne saldo.

Co sprzyja złotemu

Wpływ na popyt na złotego i w efekcie jego aprecjację ma też większy apetyt na ryzyko wśród globalnych inwestorów. Wybuch wojny w Ukrainie w 2022 r. wywołał awersję do ryzyka, czego efektem był wzrost aktywów uważanych za bezpieczną przystań (ang. safe heaven), takich jak dolar amerykański czy złoto. Cierpiały na tym rynki wschodzące, a dodatkowo na złotego negatywne wpływał fakt bycia przez Polskę krajem przyfrontowym. W tym roku widać jednak, że inwestorzy nie postrzegają już przez pryzmat ryzyka wojny u naszego sąsiada tak negatywnie jak wcześniej. Świadczyć o tym mogą np. rosnące udziały w obrotach inwestorów zagranicznych czy planowane przez zagranicznych inwestorów duże inwestycje nad Wisłą. Przykładem jest Intel Corporation, który zainwestuje ok. 20 mld zł w zakład integracji i testowania półprzewodników pod Wrocławiem, co jest największą bezpośrednią inwestycją zagraniczną w historii Polski.

Jednak zachowanie kursu USD/PLN nie wynika wyłącznie z siły polskiej waluty, ale także ze słabości dolara. Ta może się utrzymać, biorąc pod uwagę przekonanie o zakończeniu cyklu zacieśniania w USA i rosnące przekonanie o rozpoczęciu luzowania. Podwyżki stóp procentowych co do zasady powodują umocnienie waluty danego kraju.

Z drugiej strony luzowanie polityki monetarnej może mieć deprecjacyjny wpływ na walutę. RPP również będzie obniżała stopy, i to prawdopodobnie szybciej niż Fed – możliwe, że już we wrześniu – jednak na korzyść naszej waluty przemawia wciąż systematyczna poprawa w bilansie handlowym czy wzrost notowań EUR/USD, co historycznie wspierało polską walutę względem amerykańskiej.

Pod koniec lipca Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) podjął decyzję o podniesieniu stopy funduszy federalnych o 0,25 pkt proc. do przedziału 5,25–5,50 proc. Decyzja ta była zgodna z rynkowymi oczekiwaniami, a przekaz płynący z konferencji Jerome’a Powella, prezesa Fedu, był spójny z dotychczasową retoryką: kwestia podwyżki stóp procentowych na kolejnym posiedzeniu pozostaje nierozstrzygnięta, a ostateczna decyzja będzie zależała od napływających danych z gospodarki.

Dane za lipiec pokazały, że inflacja w USA wyniosła 3,2 proc. rok do roku wobec prognoz rynkowych na poziomie 3,3 proc. Inflacja bazowa zaliczyła spadek do 4,7 proc. przy poprzednim odczycie 4,8 proc. Obie miary zaliczyły wzrost w ujęciu miesięcznym, jednak było to zgodne z oczekiwaniami. Przedstawiciele Fedu – w tym gubernator Christopher Waller znany ze swojego jastrzębiego nastawienia – określili ostatnie dane jako na tyle dobre, że uzasadniają wstrzymanie podwyżek stóp procentowych, jeśli zostaną powtórzone w kolejnych miesiącach.

W kierunku 4 zł za dolara

Obecnie obserwowane schłodzenie globalnego popytu, złagodzenie presji w łańcuchach dostaw oraz niższe ceny surowców wspierają trendy dezinflacyjne. W Stanach Zjednoczonych tempo spadku dynamiki inflacji było relatywnie szybkie. W połowie 2022 r. tamtejszy poziom inflacji przekraczał 9 proc., natomiast ostatnie odczyty to poziomy w okolicy 3 proc. Podobnej ścieżki inflacji, ale z kilkumiesięcznym przesunięciem, doświadcza gospodarka europejska. Jednocześnie długoterminowe oczekiwania inflacyjne, które są budowane na podstawie wycen na rynku obligacji, pozostają zgodne z przywołanym wyżej trendem. Oczekiwania dynamiki inflacji za pięć lat kształtują się poniżej 2,5 proc. zarówno dla Stanów Zjednoczonych, jak i strefy euro. Niższa dynamika inflacji powinna przybliżyć koniec cyklu podwyżek stóp procentowych. Przejście poza szczyt inflacji będzie oznaczać naszym zdaniem stopniowe osłabienie się amerykańskiego dolara w horyzoncie kolejnego roku.

W ocenie ekonomistów grupy BNP Paribas FOMC utrzyma stopy procentowe na niezmienionym poziomie we wrześniu i choć temat dalszego zacieśniania będzie rozważany także przed listopadowym posiedzeniem komitetu, to stopy procentowe w USA w tym cyklu już nie wzrosną. Takie jest również przekonanie rynkowe – wycena kontraktów terminowych wskazuje na pauzę we wrześniu. Powyższe argumenty w naszej ocenie dają podstawy, aby sądzić, że po krótkoterminowym wzroście notowań USD/PLN, który obecnie obserwujemy, w kolejnych kwartałach złoty nadal będzie się umacniał. Spodziewamy się, że pod koniec roku USD/PLN może oscylować wokół 4 zł i kontynuować spadki do końca 2024 r.

Ważny z punktu widzenia USD/PLN będzie także kurs EUR/USD. Notowania obu par walutowych są ze sobą ujemnie skorelowane, co oznacza, że podążają one w odwrotnych kierunkach, przy czym USD/PLN reaguje mocniej niż EUR/USD. Euro wyceniane było w tym roku nawet na ponad 1,12 dol., jednak ostatnia korekta spowodowała, że za wspólną walutę trzeba zapłacić ok. 1,08 dol.

W kontekście dalszego zachowania kursu EUR/USD ważne będą decyzje banków centralnych. Choć drzwi do kolejnej podwyżki stóp procentowych w strefie euro na kolejnym posiedzeniu Rady Prezesów zaplanowanym na 14 wrześnie pozostają otwarte, to w ocenie ekonomistów grupy BNP Paribas jej prawdopodobieństwo wyraźnie spadło i obecnie w scenariuszu bazowym zakładają, że lipcowy ruch stóp procentowych w górę był ostatnim w tym cyklu. Obecnie rynek wydaje się w większym stopniu skupiać na przewidywanym dłuższym okresie stabilizacji stóp przez Europejski Bank Centralny i późniejszym początku obniżek niż w USA, co powinno skutkować dalszym wzrostem pary EUR/USD.

Jakie perspektywy wobec euro i funta

Wobec euro perspektywy złotego nie są jednak tak optymistyczne jak w przypadku dolara. Wzrost pary EUR/USD może poddać pod presję kurs EUR/PLN. Obecnie oczekujemy, że pod koniec 2023 r. relacja euro do złotego uplasuje się na poziomie 4,50, możliwe jednak, że zobaczymy niższe poziomy w przypadku zwycięstwa w nadchodzących wyborach opozycji, która zyskuje ostatnio w sondażach.

Dla funta istnieje więcej czynników ryzyka niż szans, które mogą skutkować jego deprecjacją. To oznaczałoby spadek notowań GBP/PLN. Dane dotyczące inflacji na Wyspach i rynku pracy mogą pogłębiać postrzeganie problemu inflacyjnego i potrzeby wyższych stóp procentowych, co zwiększa ryzyko silniejszego pogorszenia koniunktury gospodarczej. Dodatkowo deficyt na rachunku obrotów bieżących również nie wróży dobrze brytyjskiej walucie w środowisku, w którym światowy wzrost gospodarczy ulega spowolnieniu. Widzimy szanse, że kurs GBP/PLN na koniec I kwartału 2024 r. będzie oscylował wokół 5 zł.

Dominik Osowski, analityk rynku papierów wartościowych, BM BNP Paribas