Przemysław Kwiecień, XTB: Korzystne otoczenie dla złotego przeminie

Umocnienie polskiej waluty w ostatnich tygodniach było głównie wynikiem tendencji na globalnych rynkach finansowych, których trwałość jest wątpliwa – ocenia Przemysław Kwiecień, główny ekonomista XTB.

Czy aprecjację złotego w ostatnich tygodniach napędzały w jakimś stopniu oczekiwania inwestorów pod adresem RPP? Od tego, jak się wydaje, zależy to, czy rozczarowujące z perspektywy inwestorów decyzje RPP mogą wpływać na notowania złotego w dłuższym terminie.

Oczekiwania pod adresem Rady nie stały moim zdaniem za aprecjacją polskiej waluty, ale mimo to decyzje RPP – także ta środowa – mogą wpływać na kurs złotego w dłuższym okresie. Sporo jest głosów, że przy inflacji na poziomie niemal 18 proc. podwyżka stóp o 0,25 pkt proc. nie ma znaczenia. Z tego ma wynikać, że reakcja rynku na taką podwyżkę i na utrzymanie stóp bez zmian byłaby taka sama. Nie zgadzam się z tym. RPP – jak każdy inny taki organ na świecie – podejmuje decyzje w warunkach niepewności. Przyjęło się więc, że te decyzje są podejmowane w cyklach. W związku z tym zmiana stopy referencyjnej NBP, choćby o 0,25 pkt proc., jest postrzegana jako element szerszego planu, a nie coś, co samo w sobie ma sprowadzić inflację do celu. To jest o tyle ważne, że w ostatnim czasie wzrosły obawy, że RPP odpuszcza realizację swojego celu. W takiej sytuacji nawet podwyżka stopy referencyjnej NBP o 0,25 pkt proc. miałaby znaczenie dla wiarygodności RPP i w rezultacie dla złotego. Podkreślam jednak, że mówimy o dłuższym terminie.

RPP przerwała cykl podwyżek stóp procentowych już w październiku. Gdyby w listopadzie go nie wznowiła, to rynek może uznać, że cykl zacieśniania polityki pieniężnej został definitywnie zakończony, a to z kolei byłby sygnał, że RPP lekceważy swój cel inflacyjny?

Na pewno w tym kierunku przesunęłyby się rynkowe oczekiwania. Druga z rzędu decyzja o utrzymaniu stóp bez zmian w sytuacji, gdy inflacja ciągle przyspiesza, a czynniki fundamentalne dają podstawy do kontynuacji cyklu zacieśniania polityki pieniężnej, byłaby odebrana jako sygnał, że ten cykl prawdopodobnie się kończy. A to z kolei zwiększyłoby w oczach inwestorów ryzyko, że inflacja dłużej pozostanie powyżej celu NBP. I właśnie w tym sensie środowa decyzja ma dla rynku i dla złotego znaczenie.

Powiedziałeś jednak, że to nie oczekiwania na podwyżkę stóp stały za umocnieniem złotego w ostatnich tygodniach. Jakie były więc przyczyny tej odmiany losów polskiej waluty, która we wrześniu w stosunku do dolara była najsłabsza w historii?

Stały za tym czynniki globalne, czyli zmiana nastrojów na rynkach, szczególnie w stosunku do tzw. aktywów starej gospodarki i do Europy. To złotemu bardzo pomogło. Widzimy, że ceny akcji na europejskich giełdach, także na GPW, w krótkim czasie odbiły się od dna o około 20 proc. Nastąpił więc bardzo duży napływ kapitału na tym rynku, co pociągnęło też w górę kurs euro wobec dolara powyżej parytetu. To był bardzo korzystny dla złotego splot czynników. Nie należy popadać w euforię, że złoty będzie długo na fali wznoszącej.

Przez dużą część października umocnieniu złotego towarzyszył wzrost rentowności obligacji skarbowych Polski, czyli spadek ich cen. Część analityków widziała w tym wskazówkę, że za umocnieniem złotego stoją działania polskich władz. Wedle tej hipotezy BGK ograniczał płynność na rynku złotego, podnosząc koszty gry na jego osłabienie. To prawda?

Tę hipotezę da się zweryfikować dopiero wtedy, gdy globalne warunki rynkowe przestaną złotemu sprzyjać. Ostatnio zachowanie złotego było spójne z tym, co działo się na rynkach. To, że obligacje taniały przez część października, o niczym nie świadczy, bo kapitał mógł napływać do innych klas aktywów. W tym momencie trudno więc wyizolować wpływ polityki kursowej, ale wydaje się, że jak dotąd czynniki globalne były dla złotego ważniejsze. Skuteczność tej polityki pośrednich interwencji łatwiej będzie ocenić, gdy na rynkach pojawi się awersja do ryzyka, a dolar zacznie się umacniać. Jeśli wtedy złoty nie będzie tracił na wartości, będzie można powiedzieć, że ta polityka działa.

A na ile trwały jest ten korzystny dla złotego układ czynników?

Moim zdaniem ten ruch kapitału ku Europie i aktywom starej gospodarki na razie jest zbudowany na słabych fundamentach. Początkowo na rynkach było widać oczekiwania, że Fed zacznie wygaszać swój cykl podwyżek stóp procentowych. Tak się nie stało. Listopadowe posiedzenie Fedu miało bardzo jastrzębi wydźwięk. A mimo to napływ kapitału do Europy nie ustał. Na pewno europejskim aktywom sprzyja to, że sytuacja na rynku energii jest lepsza niż obawiano się pod koniec wakacji. Wiadomo, że kluczowe miesiące są wciąż przed nami, ale na razie zużycie energii jest mniejsze, niż można było oczekiwać, co ma wpływ na ceny. Co więcej, na świecie przybywa przejawów zmniejszania się presji inflacyjnej. Z drugiej strony ten duży transfer kapitału od spółek wzrostowych, technologicznych do spółek bardziej tradycyjnych, co sprzyja europejskim rynkom, jest trochę niespójny z przekazem banków centralnych, które próbują ograniczyć popyt, żeby wygrać z inflacją. Ten transfer wynika bowiem z tego, że jak dotąd spółki tzw. starej gospodarki raportowały bardzo dobre wyniki. Ale wybiegając w przyszłość, gdyby miało dojść do destrukcji popytu, trudno liczyć na to, że te wyniki się utrzymają. Dlatego byłbym ostrożny z zakładaniem, że te tendencje na rynkach się utrzymają. Czyli raczej prędzej niż później okoliczności przestaną też sprzyjać złotemu.