Z Fedem się nie dyskutuje

Amerykański bank centralny już raz ustąpił rynkom. Teraz czas na rewanż.

Trwająca od pewnego czasu wyraźna rozbieżność między deklaracjami amerykańskiej Rezerwy Federalnej w sprawie podwyżek stóp procentowych a przekonaniami inwestorów i analityków, niedających tym zapowiedziom wiary, zdaje się dobiegać końca. Fed już raz ustąpił rynkom. Teraz czas na rewanż.

Fed nierychliwy, ale konsekwentny

Stara giełdowa zasada stanowczo odradza grę, w której inwestorzy nie respektują kierunku prowadzonej przez Rezerwę Federalną polityki pieniężnej i lekceważą związane z nią konsekwencje. Od wybuchu ostatniego globalnego kryzysu finansowego wszyscy patrzą na Fed jak na dobrego wujka, który nie pozwoli, by na rynkach komuś stała się krzywda i jak trzeba, dosypuje dolarów, gdy tylko hossa zaczyna się chwiać. Taka postawa stępiła instynkt samozachowawczy, a historia wcześniejszych działań amerykańskich władz monetarnych poszła w zapomnienie. Czym innym jest jednak przekonanie, że Fed nie powtórzy błędów z przeszłości polegających na zbyt radykalnym zaostrzaniu warunków, czym innym zaś wiara w to, że okres bliskich zera stóp procentowych będzie trwał w nieskończoność.

Mimo licznych meandrów, jakimi toczyła się w USA polityka pieniężna w ostatnich latach, widoczna jest jednak wyraźnie konsekwencja Fedu w dążeniu do jej normalizacji. Wystarczy przypomnieć sobie nie tak przecież odległe czasy wygaszania programu ilościowego luzowania. Wówczas również mieliśmy do czynienia z taktyką „krok w przód, dwa kroki w tył" oraz z budzącą krytykę i irytację polityką komunikowania się Fedu z rynkami. Wiele elementów tamtej strategii można dostrzec także i w obecnej fazie rozpoczętego w grudniu ubiegłego roku, cyklu zaostrzania polityki pieniężnej. I wiele się z tej lekcji można nauczyć. Krytyka, krytyką, ale czyż Fed tym swoim meandrowaniem nie doprowadził do tego, że zakończenie QE3 rynki przyjęły z ulgą, której realnym objawem była wielomiesięczna hossa? Podobnie było w przypadku pierwszej od niemal dziesięciu lat podwyżki stóp procentowych, choć pojawienie się pełnej analogii zakłóciły silne obawy związane z sytuacją w Chinach, skutkujące trwającym sześć tygodni minikrachem na początku 2016 r. To pod wpływem obaw przed rynkowymi turbulencjami Fed odstąpił od zapowiadanej wcześniej ścieżki monetarnego zacieśniania. Od tego czasu rynki jednak zdecydowanie się wzmocniły. Może aż nadto, zasługując na trochę otrzeźwienia.

Warto także przypomnieć, że inwestorzy byli już niemal pogodzeni ze świadomością rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp, uznając to za normalną kolej rzeczy, większość formalnych przesłanek do jego rozpoczęcia pojawiła się już dawno, a kondycja amerykańskiej gospodarki, choć nie w pełni jednoznaczna, nie dostarcza argumentów za trzymaniem stóp w pobliżu zera.

Seria jastrzębio brzmiących wypowiedzi przedstawicieli Rezerwy Federalnej, jakie pojawiły się w ostatnich dniach w dawno niewidzianym natężeniu, oraz publikacja protokołu z poprzedniego posiedzenia Fedu, potwierdzającego to nastawienie, nie przesądzają, czy ostatecznie stopy pójdą w górę już w czerwcu, czy miesiąc później, ale dla rynków stanowiły wystarczającą podstawę do refleksji. Być może właśnie o to chodziło i rację mają ci, którzy twierdzą, że Fed chciał w ten sposób przygotować rynki do zbliżającej się decyzji bądź wysondować, jak mogą się zachować. Patrząc na kalendarz, w którym mocno na czerwono zaznaczono datę 23 czerwca, czyli brytyjskiego referendum, trudno oczekiwać, by tydzień przed tym wydarzeniem Fed zaryzykował ogłoszenie podwyżki, niezależnie od wyników sondaży. Nie mówiąc już o tym, że do połowy czerwca mogą pojawić się dane makroekonomiczne, które będą skłaniały Fed do wstrzemięźliwości.

Cena strachu

Wypowiedzi przedstawicieli Fedu zasiały ziarno niepokoju w niezbyt korzystnym dla rynków momencie. Na wielu z nich spadkowa korekta trwała już od początku trzeciej dekady kwietnia. Trudno jednoznacznie zdefiniować impuls, który ją wywołał, a dyżurnych winowajców można jak zwykle wskazać kilku. Choć rozpoczęła się na tydzień przed posiedzeniem Fedu, tę okoliczność można chyba jednak z tego grona wykluczyć. Tym bardziej że najbardziej czułe papierki lakmusowe, czyli dolar i amerykańskie obligacje skarbowe, zupełnie na obawy przed podwyżką stóp nie wskazywały. Niemniej jednak zastanawiające jest, że inauguracja spadków nastąpiła jednocześnie i na rynkach dojrzałych, i na wschodzących. To sugeruje ich „globalne" podstawy, choć szczególnie podejrzane mogą być emerging markets, zniżkujące mimo osłabienia dolara i hossy na rynku ropy naftowej, a więc istotnych czynników, które teoretycznie powinny im pomagać. Najprościej zrzucić wszystko na Chiny. To właśnie 20 kwietnia Shanghai Composite z dawno niewidzianym impetem przełamał poziom 3000 punktów, spadając o 2,3 proc. Nastąpiło to pięć dni po publikacji danych o dynamice PKB za pierwszy kwartał i trzy tygodnie przed pojawieniem się w prasie sugestii, że chińskie władze mogą odejść od stymulowania wzrostu gospodarczego za pomocą zarówno narzędzi monetarnych, jak i fiskalnych oraz dopuścić, by rynkowe mechanizmy oczyściły nieco sytuację, zdeformowaną wcześniejszym interwencjonizmem.

Patrząc na skalę całej korekty, widać spore zróżnicowanie jej nasilenia. MSCI Emerging Markets zniżkował o 9,5 proc., Shanghai Composite spadł o niecałe 9 proc. DAX stracił 6 proc., a S&P500 poszedł w dół o 3 proc. Jednocześnie na niemal wszystkich parkietach indeksy znalazły się w sytuacji zagrożenia związanego z przełamaniem ważnych poziomów, mogącego otworzyć drogę do dalszej przeceny. Takiemu scenariuszowi może sprzyjać trwające od 3 maja dynamiczne umacnianie się dolara. W miniony czwartek kurs euro znalazł się na poziomie 1,12 dolara, najniżej od prawie dwóch miesięcy.

Warszawa pod potrójną presją

WIG20 spadkową korektę rozpoczął już na ostatniej sesji marca, a więc znacznie wcześniej niż pozostałe parkiety. Od tego czasu do czwartku stracił równo 10 proc. Zarówno czas trwania, jak i skala zniżki sugerują, że nasz rynek znajduje się pod wpływem niekorzystnego splotu kilku czynników. Nadzwyczaj chętnie poddaje się złym nastrojom, dominującym na emerging markets, z czego czerpie swoją systemową słabość, jak i krótkoterminowym negatywnym sygnałom, pojawiającym się na giełdach rozwiniętych.

Do tego lista rodzimych impulsów spadkowych robi się coraz dłuższa. Aktualne pozostają niemal wszystkie dotychczas rozpoznane elementy ryzyka, mające głównie związek z polityką, a silnie oddziałujące i na gospodarkę, i na sytuację na giełdzie. Niepewność „wisi" wciąż nad bankami i energetyką, obejmuje kwestie opodatkowania handlu, hamująco wpływa na inwestycje, budzi niepokój o kondycję budżetu. Rząd zapowiada kontynuację realizacji wszystkich planów, które są źródłem obaw nie tylko agencji ratingowych, ale także innych międzynarodowych instytucji, w szczególności dotyczących obniżenia wieku emerytalnego. Poważna dla finansów państwa kwestia podwyższenia kwoty wolnej od podatku oraz inne problemy związane z równoważeniem budżetu „przykrywane" są ogłaszaniem planów radykalnych zmian w systemie podatkowym, które miałyby stanowić panaceum na wszystkie dotychczasowe bolączki. „Pozytywna" interpretacja decyzji Moody's, która poprzestała jedynie na obniżeniu perspektywy ratingu, szybko ustąpiła miejsca kolejnym ostrzeżeniom ze strony Fitch i Komisji Europejskiej, podkreślających ryzyko utrzymania dyscypliny w finansach państwa. Na dodatek dane dotyczące dynamiki PKB za pierwszy kwartał nadwerężyły niewzruszony dotąd optymizm, dotyczący siły i perspektyw polskiej gospodarki. Choć poważniejsze spowolnienie raczej nam nie grozi, to jednak marzenia o wzroście zbliżonym do 4 proc. wydają się coraz mniej realne. Samym wzrostem konsumpcji taki poziom osiągnąć nie będzie łatwo, a jeszcze trudniej utrzymać go na dłuższą metę.

Wszystko to, w połączeniu z prawdopodobnym pogorszeniem się nastrojów na świecie, powoduje, że trudno z optymizmem patrzeć na rozwój sytuacji na warszawskim parkiecie. Poziom 1800 punktów w przypadku WIG20 nie wydaje się zbyt silną barierą, mogącą powstrzymać przecenę, a każda z kolejnych, leżących po około 50 punktów niżej, będzie nas niebezpiecznie przybliżać do styczniowego dołka.