W naszych analizach staramy się poszukiwać ciekawych zależności i zjawisk. Nawet jednak te obserwacje, które nie ulegają szybkiemu „przeterminowaniu", mogą zostać błyskawicznie „przygniecione" przez natłok bieżących informacji i zdarzeń. Z tego powodu chcielibyśmy zebrać i przypomnieć wybrane wyniki badań rynkowych z całego mijającego półrocza.

I. Debiut w WIG20 to powód do chwały i... przestroga

W marcu odświeżyliśmy naszą dogłębną analizę na temat tego, jak zachowują się kursy akcji spółek, które wchodzą do WIG20, i tych, które opuszczają ten indeks. Pod lupę wzięliśmy 12 rewizji składu WIG20 z lat 2009–2015, które objęły łącznie 34 spółki. Sprawdziliśmy stopy zwrotu (uwzględniające dywidendy) w horyzoncie zarówno półrocznym, jak i rocznym. Nie poprzestaliśmy na podaniu nominalnych wyników, ale każdorazowo skorygowaliśmy je o zmianę indeksu w tym samym okresie. W pierwszej chwili mogłoby się wydawać, że wejście w skład elitarnego indeksu powinno być nowym bodźcem dla akcji danej spółki, zaś „wyrzucenie" z niego powinno skazać firmę na zapomnienie. Rzeczywistość okazała się jednak zgoła odmienna. W ciągu pierwszych sześciu miesięcy po debiucie w WIG20 tylko co czwarty debiutant przyniósł stopę zwrotu lepszą niż ten indeks, zaś przeciętna różnica względem WIG20 wyniosła -6,4 pkt proc. (po roku było jeszcze gorzej: -9,3 pkt proc.). Co ciekawe, dużo lepiej sprawowały się kursy tych firm, które... opuściły WIG20. Szczególnie w horyzoncie półrocznym – aż 59 proc. spółek „wyrzuconych" z indeksu przyniosło stopy zwrotu lepsze od niego, a przeciętna różnica wyniosła +6,1 pkt proc. (trzeba też jednak uczciwie przyznać, że było kilka firm, które nadal osuwały się po równi pochyłej). Dlaczego tak się działo? Problemem wydaje się sposób konstrukcji WIG20 oparty m.in. na wielkości kapitalizacji (a konkretnie tzw. free-float) i obrotów. Długotrwały wzrost kapitalizacji pomaga w zakwalifikowaniu się do elitarnego indeksu, ale jednocześnie czasem oznacza wysoki poziom wyceny rynkowej, a to grozi uzyskiwaniem gorszych stóp zwrotu.

II. Zyski i dywidendy blue chips w kilkuletnim trendzie spadkowym

Flagowy indeks WIG20 ma nie tylko problemy strukturalne. Z naszej analiz wynika, że jego relatywna słabość w ostatnich latach to w dużym stopniu efekt systematycznej erozji zysków spółek z jego składu. Sprawdziliśmy, jak wyglądają trendy w wynikach 20 firm zaliczanych obecnie do WIG20 na przestrzeni lat – począwszy od 2010 roku. Wyniki obliczeń są jednoznaczne. Zyski są w uporczywym trendzie spadkowym. Podczas gdy w 2011 r. łączne wyniki netto przekraczały pułap 37 mld zł, to w ostatnich czterech kwartałach (włącznie z I kw. 2016 r.) wynosiły już tylko 7,4 mld zł. Na erozję tę złożyły się w różnym stopniu: KGHM, energetyka, największe banki, telekom Orange. Tylko częściowo jest to efekt spadku przychodów ze sprzedaży. W dużym stopniu erozja zysków, szczególnie w ub.r., miała charakter księgowy i wynikała z gigantycznych odpisów z tytułu utraty wartości aktywów. Pocieszające jest, że dużo lepiej i stabilniej tuzy GPW prezentują się pod względem przepływów pieniężnych (cash flows). Spółki niebankowe co roku generują gotówkę netto z działalności operacyjnej rzędu 30–40 mld zł i to nie zmienia się radykalnie. Pod tym względem wyceny spółek nie są już tak wysokie, jak w zestawieniu z ciągle malejącymi księgowymi zyskami. Erozja zarobków ma natomiast wyraźny wpływ na wielkość dywidend. W ostatnich czterech kwartałach spółki z WIG20 wypłaciły 11,6 mld zł akcjonariuszom, podczas gdy np. w 2012 r. było to 18,6 mld zł. Bez pojawienia się perspektywy trwałego przełamania tych trendów trudno wyobrazić sobie powrót WIG20 do czasów świetności.

III. Nastroje rynkowe praktyczną wskazówką

Koniunktura na warszawskim parkiecie jest w ostatnich latach dużo bardziej kapryśna niż kiedyś, co skutkuje krótkotrwałymi i często zmieniającymi się trendami. Cechą charakterystyczną tych powtarzających się wahnięć jest to, że dotyczą również rozmaitych wskaźników obrazujących nastroje inwestorów. Pokusiliśmy się o zebranie przykładowych wskaźników oraz obliczenie na ich podstawie zbiorczego barometru „sentymentu" rynkowego. Wśród wybrańców znalazły się: odsetek byków oraz odsetek niedźwiedzi w sondażu Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych; Lev/Short (współczynnik pokazujący relację aktywów dwóch funduszy Quercus pozwalających obstawiać zwyżkę/spadek WIG20); odsetek dużych spółek notowanych powyżej 200-sesyjnej średniej oraz popularny oscylator RSI w wersji tygodniowej. Z naszych badań wynika, że barometr zbudowany z tych komponentów miał historycznie pewną moc prognostyczną, szczególnie jeśli chodzi o skrajne odczyty. Teoretycznie nasz zbiorczy wskaźnik powinien mieścić się w przedziale od -2,0 (skrajny pesymizm rynkowy) do +2,0 (skrajny optymizm). Kiedy w przeszłości osiągał wartości powyżej +1,75 pkt, potem w następnych 13 tygodniach WIG zmieniał się przeciętnie o -5 proc. Z kolei gdy barometr spadał poniżej -1,75 pkt, mediana zmian indeksu w kolejnych 13 tygodniach wynosiła aż +10 proc. „Bój się, gdy inni są żądni zysków, i bądź żądny zysków, gdy inni się boją" – to słynne zalecenie Warrena Buffetta wydaje się dobrym podsumowaniem wyników naszych badań w tym zakresie.

IV. Zdywersyfikowany portfel = lepszy stosunek zysku do ryzyka

Mamy swój wkład w badaniach nt. „strategicznej alokacji aktywów". To górnolotne określenie oznacza filozofię inwestycyjną, będącą alternatywą dla ciągłego „przeskakiwania" z jednej klasy aktywów na drugą w pogodni za uciekającymi zyskami. Filozofia ta zakłada utrzymywanie zdywersyfikowanego portfela, czyli takiego, który jest zbudowany z różnych, najlepiej niezależnych od siebie klas aktywów (akcje, obligacje, surowce) – ważne jednak, by na dłuższą metę wszystkie te aktywa przynosiły dodatnie stopy zwrotu. Udziały (wagi) poszczególnych składników powinny być z góry sztywno ustalone, co wymusza dyscyplinę i pozwala okiełznać zgubne emocje. W celu utrzymania stałej struktury co pewien czas (np. co rok) należy przeprowadzać tzw. rebalancing, czyli zredukować to, co mocno podrożało, oraz dokupić to, co mocno potaniało. Miesiąc temu zaprezentowaliśmy hipotetyczny portfel złożony z ośmiu różnych rodzajów aktywów (akcje polskie, amerykańskie, niemieckie, tureckie; obligacje skarbowe i korporacyjne; lokaty bankowe; złoto), spełniający takie warunki. Historyczna symulacja pokazała, że jego wyniki byłyby nie tylko dużo lepsze niż stopy zwrotu z rodzimego WIG-u, ale też cechowałby się on wyraźnie mniejszą zmiennością i ryzykiem. Tak właśnie działa „strategiczna alokacja" – okresy słabości danej klasy aktywów (np. akcji) są rekompensowane przez inne składniki koszyka inwestycyjnego (np. złoto), co pozwala w ostatecznym rachunku wygładzić tzw. linię kapitału. Oczywiście jest to tylko przykład, bo można sobie wyobrazić inaczej zbudowane portfele, które również spełniałyby zadanie.