Nouriel Roubini: FED i EBC nie wykoleją hossy

Nouriel Roubini, z wykładowcą Uniwersytetu Nowojorskiego, założycielem firmy doradczej Roubini Global Economics, rozmawia Grzegorz Siemionczyk.

Rezerwa Federalna rozpoczęła proces odchudzania portfela aktywów finansowych, które zakumulowała w ramach tzw. ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE). Europejski Bank Centralny swój program QE wciąż prowadzi, ale powoli go wygasza. Rozpoczął się więc odwrót od niekonwencjonalnej polityki pieniężnej, do której przywykliśmy w ostatniej dekadzie. Jakie to będzie miało konsekwencje dla globalnej gospodarki i rynków finansowych?

Istnieją znaczące różnice między tym, co robi Fed, a co robią inne ważne banki centralne, jak EBC i Bank Japonii. Fed całkowicie wygasił swój program QE (jesienią 2014 r. – red.), potem przez pewien czas pauzował, po czym zaczął podwyższać stopy procentowe. Do dzisiaj podniósł je w czerech ruchach o 1 pkt proc. Natomiast EBC postanowił niedawno, że będzie kontynuował QE jeszcze co najmniej przez dziewięć miesięcy, choć na mniejszą skalę, niż dotąd. Gdy ten okres minie, EBC prawdopodobnie wydłuży ten program o kolejnych kilka miesięcy. To oznacza, że może go ostatecznie wygasić dopiero w 2019 r. Pod koniec tamtego roku być może EBC przywróci stopę depozytową, dziś ujemną, do zera. To oznacza, że strefa euro ma przed sobą jeszcze co najmniej dwa lata niekonwencjonalnej polityki pieniężnej, Japonia zaś jeszcze więcej. Dlatego jak dotąd wpływ zmian w polityce pieniężnej na długoterminowe stopy procentowe, np. rentowność 10-letnich obligacji skarbowych, był niewielki. W USA te stopy są dziś nawet niższe, niż w grudniu ub.r., gdy Fed po raz pierwszy po kryzysie podwyższył stopę procentową. Krótko mówiąc, żyjemy wciąż w świecie bardzo wspierającej polityki pieniężnej. Banki centralne wycofują się z niej bardzo ostrożnie i nauczone doświadczeniami Fedu z 2013 r. (chodzi o wzrost rentowności obligacji związany z rozpoczęciem wygaszania QE – red.) jasno komunikują swoje intencje. To ogranicza ryzyko, że polityka pieniężna będzie źródłem turbulencji na rynkach finansowych.

Nie jest więc prawdą, że hossa na giełdach, która trwa w zasadzie nieprzerwanie od 2009 r., była napędzana głównie luźną polityką pieniężną, więc jej zaostrzenie musi doprowadzić do krachu?

Nawet jeśli banki centralne wpłynęły na ceny instrumentów finansowych bezpośrednio, to oddziałały na nie także pośrednio. Polityka pieniężną przyczyniła się do ożywienia w światowej gospodarce. A jeśli lepsze perspektywy gospodarki przekładają się na zdolności spółek do generowania zysków, to wyższe ceny akcji mogą być uzasadnione. W takiej sytuacji ostrzejsza polityka pieniężna nie musi wywołać korekty. Oczywiście, niektóre rynki są być może przegrzane, ale nie sądzę, abyśmy mogli mówić o bańkach spekulacyjnych z prawdziwego zdarzenia. Poza tym odwrót od luźnej polityki pieniężnej jest bardzo łagodny.

Może zbyt łagodny? Normalizując politykę pieniężną w lodowcowym tempie banki centralne narażają się na ryzyko, że nie zdążą zakończyć tego procesu przed kolejną recesją, która prędzej czy później nastąpi. Będą więc miały mniejsze pole manewru, żeby na tę recesję zareagować, niż przed dekadą.

W mojej ocenie jest jasne, że stopy procentowe nie wrócą do poziomu sprzed ostatniego kryzysu. W przypadku USA pełna normalizacja polityki pieniężnej będzie oznaczała prawdopodobnie wzrost głównej stopy Fedu do 2,75 proc., a nie 5-6 proc., jak dawniej – niższa jest bowiem tzw. naturalna stopa procentowa. To rzeczywiście oznacza, że w razie recesji obniżka głównej stopy Fedu do zera nie będzie wystarczająco silnym bodźcem dla gospodarki USA. Przewodnicząca Fedu Janet Yellen i inni przedstawiciele banków centralnych otwarcie przyznają, że w takiej sytuacji sięgną po niekonwencjonalne narzędzia, czyli QE, forward guidance (kierowanie oczekiwaniami uczestników życia gospodarczego co do poziomu stóp w przyszłości – red.), a w niektórych krajach także ujemne stopy procentowe. W ostatnich latach to przecież zadziałało...

Czyli to, co dziś określamy mianem „niekonwencjonalnej polityka pieniężna", stanie się normą?

Tak, w takim świecie żyjemy. Gdy nadejdzie kolejna recesja, niekonwencjonalna polityka pieniężna będzie na porządku dziennym.

Jakie są przyczyny spadku naturalnej stopy procentowej? Czy to jest przejaw tzw. długoterminowej stagnacji (ang. secular stagnation), o której mówi od lat Lawrence Summers?

Nie jestem zwolennikiem tej teorii, ale prawdą jest, że potencjalne tempo wzrostu rozwiniętych gospodarek jest dziś niższe, niż było przed kryzysem. W USA wynosi ono około 1,75-2 proc., zamiast 3 proc. W strefie euro i Japonii jeszcze mniej. A to oznacza, że naturalna realna stopa procentowa (tzn. stopa gwarantująca, że gospodarka rozwija się w zgodzie ze swoim potencjałem, a inflacja jest bliska celu banku centralnego – red.) także spadła. Fed szacuje, że w USA wynosi dziś ona 0,75 proc. Po prostu na świecie jest nadmiar oszczędności, a inwestycje kuleją. To jest strukturalny czynnik, który obniżył tę naturalną stopę procentową.

W związku z tym, że potencjalne tempo wzrostu gospodarczego zmalało, praktycznie nigdzie na świecie nie widać zagrożenia nadmierną inflacją. To oznacza, jak zauważył były główny ekonomista MFW Olivier Blanchard, że nie istnieje „boska koincydencja", dzięki której niska inflacja gwarantuje stabilność makroekonomiczną w szerszym sensie. Czym banki centralne mogą się kierować, aby ocenić, czy prowadzą optymalną politykę pieniężną?

Debata na temat tego, czy wypłaszczenie się krzywej Phillipsa (ilustruje zależność między inflacją a stopą bezrobocia – red.) jest przejściowe, czy trwałe, nie jest rozstrzygnięta. Istnieją pewne czynniki, które mogą utrzymywać inflację na niskim poziomie nawet przy rekordowo niskim bezrobociu. Takie konsekwencje może mieć globalizacja, słabość związków zawodowych, postęp technologiczny itp. Taki punkt widzenia prezentuje m.in. Bank Rozrachunków Międzynarodowych. Ale przedstawiciele banków centralnych wciąż są zdania, że choć te globalne siły obniżają inflację, to jednak nie stracili oni nad inflacją całkowitej kontroli. Sądzą, że stan pełnego zatrudnienia doprowadzi w końcu do szybszego wzrostu płac i w efekcie podbije inflację. Ten mechanizm może jednak działać wolniej, niż w przeszłości.

Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) jednocześnie apeluje do banków centralnych, aby szybciej normalizowały politykę pieniężną. Ale po co, skoro nie ma zagrożenia nadmierną inflacją?

BIS uważa, że z powodu globalnych sił deflacyjnych jest praktycznie niemożliwe, aby przywrócić inflację w okolicę 2 proc. (na tym poziomie są cele inflacyjne większości banków centralnych – red.). Próbując to osiągnąć, banki centralne wywołują inflację cen aktywów i pompują bańki kredytowe. Te ostrzeżenia BIS są tożsame z wezwaniem banków centralnych, aby porzuciły swoje dotychczasowe cele inflacyjne.

To dobry pomysł?

Nie mam pewności. Osobiście nie wiem, czy szoki podażowe obniżające inflację są przejściowe, czy nie. Mam też wątpliwości, czy banki centralne powinny się troszczyć o stabilność finansową. Można argumentować, że pierwszą linią obrony przed nadmiernym wzrostem cen aktywów i podaży kredytu powinna być polityka makroostrożnościowa, czyli regulacyjna, a nie klasyczna polityka pieniężna. To jest wciąż otwarta dyskusja.

Patrząc z perspektywy czasu, jednym z symptomów, które zwiastowały ostatni kryzys finansowy, były ogromne deficyty na rachunku obrotów bieżących niektórych krajów, w tym USA. Pan też zwracał na to uwagę. Te deficyty i towarzyszące im nadwyżki innych krajów, czyli tzw. globalna nierównowaga finansowa, nie zniknęła. To pana niepokoi?

Nie sądzę, aby nierównowaga finansowa była dziś największym zagrożeniem dla stabilności gospodarczej. Sporo się pod tym względem zmieniło. Chiny dawniej miały nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących rzędu 8 proc. PKB, dziś to tylko 2-3 proc. PKB. Mniejsze nadwyżki mają też eksporterzy surowców. Zwiększyła się za to nadwyżka strefy euro. Niemcy tradycyjnie mają dodatnie saldo obrotów bieżących, ale dawniej było ono równoważone negatywnym saldem w krajach z południa strefy euro. Dziś ich deficyty zniknęły. Ogromny deficyt na rachunku obrotów bieżących mają wciąż USA.

Były przewodniczący Fedu Ben Bernanke twierdzi, że ta nierównowaga finansowa, odzwierciedlająca nadmiar oszczędności na świecie, była częściowo odpowiedzialna za kryzys. Kapitał płynął bowiem z gospodarek z nadwyżkami do tych z deficytami, zwłaszcza do USA, obniżając w tych drugich rynkowe stopy procentowe i przyczyniając się do baniek na rynkach finansowych. Dzisiaj tego zjawiska nie ma?

Globalny nadmiar oszczędności to jedno z licznych wyjaśnień kryzysu, według mnie nie najważniejsze. Jest prawdą, że gdy Fed podnosił oficjalne stopy procentowe w latach 2004-2006, rynkowe stopy nie reagowały na to tak, jak dawniej. To mogło rzeczywiście mieć związek z nadmiarem oszczędności w Chinach. Dzisiaj sytuacja jest jednak nieco inna. Jeśli istnieje wciąż nadmiar oszczędności, to raczej wskutek globalnej zapaści w inwestycjach. To, że w czasie kryzysu inwestycje spadły, jest zrozumiałe, ale później – z powodów, które nie są dobrze rozpoznane - ich odbicie nie było tak wyraźne, jak PKB. Stopa inwestycji (stosunek ich wartości do PKB – red.) pozostała na niskim poziomie, a w efekcie oszczędności jest za dużo. To zagadka, dlaczego firmy zamiast inwestować w kapitał trwały wolą inżynierię finansową, w rodzaju wykupywania własnych akcji.

Dostrzega pan jakieś dobre wyjaśnienie tej zagadki?

Potencjalnych wyjaśnień jest wiele. Może to mieć związek z trendami demograficznymi, które obniżyły potencjalne tempo wzrostu wielu gospodarek. Być może firmy nie zakończyły jeszcze procesu oddłużania się, więc ciągle więcej oszczędzają, a mniej wydają. W niektórych przypadkach winna może być struktura zarządzania firmami, która sprawia, że koncentrują się one na maksymalizacji krótkoterminowych zysków, a nie długoterminowych. Ale też mamy tu do czynienia z problemem jajka i kury. Potencjalne tempo wzrostu PKB zależy m.in. od inwestycji, ale z kolei potencjalne tempo wzrostu PKB determinuje potrzeby inwestycyjne. Dlatego część ekonomistów uważa, że z tego kręgu da się wyrwać tylko zwiększając inwestycje publiczne. Wtedy zwiększy się też skłonność sektora prywatnego do inwestowania. Być może w ostatnich latach za bardzo polegaliśmy na polityce pieniężnej, zamiast na fiskalnej.

Argumenty, które pan przytoczył, to przecież rdzeń koncepcji długoterminowej stagnacji, która – jak pan podkreślił – jest nieprzekonywująca.

Stwierdzenie, że potencjalne tempo wzrostu gospodarczego jest dziś niższe, niż w przeszłości, nie jest tożsame z teorią sekularnej stagnacji. Poza tym ta koncepcja ma różne wersje. Jedna bazuje na technologicznym pesymizmie, tzn. przyjmuje, że dzisiejsze innowacje nie są tak istotne, jak te dawniejsze. I to do mnie nie trafia. Dzisiaj przecież widać ogromny postęp technologiczny w dziedzinie energetyki, biotechnologii, informatyki, a nawet finansów. To ma naprawdę potencjał zmienić świat. Inna wersja kładzie nacisk na niedostateczny popyt, związany z demografią, nadmiernym zadłużeniem podmiotów gospodarczych, wzrostem nierówności dochodowych i w efekcie słabszą konsumpcją.

A może w światowej gospodarce wszystko jest w najlepszym porządku, tylko mamy problem z pomiarem trendów gospodarczych? Już pod koniec lat 80. Robert Solow zauważył, że erę komputera można zauważyć wszędzie, tylko nie w statystykach dotyczących produktywności. Postęp technologiczny utrudnia też pomiar inflacji, a w efekcie także realnego wzrostu PKB. Czy to nie jest dobre wyjaśnienie tego, dlaczego Japonia, pomimo ponad dwóch dekad stagnacji, nie ma praktycznie problemu bezrobocia?

Rzeczywiście zagadkowe jest to, że pomimo licznych innowacji wzrost produktywności w USA, Europie i Japonii jest słaby. Być może faktycznie nie potrafimy zmierzyć efektów tych innowacji. Wiele usług, np. Google i niektóre aplikacje, jest darmowych, więc nie można bezpośrednio wliczyć ich do PKB. Jeśli jakość tych usług rośnie, to być może dynamika realnej wartości produkcji jest wyższa, niż sądzimy, a więc szybszy jest też wzrost produktywności. Z drugiej strony, powstaje pytanie, dlaczego dzisiaj błąd pomiaru miałby być większy, niż dawniej? Przecież innowacje zawsze sprawiały statystykom problemy.

Gdyby ta hipoteza była prawdziwa, prowadziłaby do wniosku, że jednak polityka pieniężna na świecie jest zbyt luźna.

To możliwe, ale jeśli źle mierzymy tempo wzrostu gospodarczego i faktycznie jest ono wyższe, to być może większy jest też potencjał wzrostu. Inaczej mówiąc, szybszy wzrost PKB, niż nam się wydaje, nie oznacza wcale, że napięcia na rynkach pracy i towarów są większe, niż sądzimy. Po drugie, postęp technologiczny, który jest napędem wzrostu gospodarczego, jest też czynnikiem obniżającym inflację. Polityka pieniężna wciąż może więc być adekwatna do presji inflacyjnej. Zaostrzanie polityki pieniężnej po to, aby przeciwdziałać bańkom spekulacyjnym, też może nie mieć sensu, bo jeśli gospodarka rozwija się szybciej, niż sądzimy, to bardziej uzasadnione są dzisiejsze wyceny aktywów finansowych.

W wydanej w 2010 r. „Ekonomii kryzysu" wskazywał pan, że istnieje potrzeba zaostrzenia regulacji sektora finansowego. Czy ten postulat został spełniony? Adair Turner, były szef brytyjskiego nadzoru finansowego, twierdzi, że regulacyjna burza po kryzysie nawet nie dotknęła źródła niestabilności gospodarczej, którym jest to, że banki chętniej kredytują zakup nieruchomości, niż inwestycje przedsiębiorstw.

W mojej ocenie systemowe ryzyko jest dziś pod kontrolą, a w skali globalnej sektor bankowy jest dziś solidniejszy, niż był przed kryzysem. Stosuje się w nim mniejszą dźwignię finansową, zwiększyły się bufory kapitałowe i płynnościowe banków, przycięte zostały rozmaite pozabilansowe struktury, osłabione zostały także wzajemne powiązania instytucji finansowych. Są oczywiście obszary, w których jest jeszcze wiele do zrobienia. W niektórych krajach, np. w Chinach, dynamicznie rozwija się szara strefa bankowa (działalność kredytowa instytucji, które formalnie nie są bankami – red.), potęgując problem Państwa Środka z nadmiernym zadłużeniem. Wciąż toczy się też dyskusja, czy polityka makroostrożnościowa powinna być antycykliczna, czy też powinna się koncentrować wyłącznie na tworzeniu buforów, dzięki którym w razie spowolnienia banki zachowają stabilność. Ale w administracji USA dominuje dziś pogląd, że regulacje finansowe poszły za daleko. Być może wahadło wychyliło się nadmiernie w jedną stronę i teraz trzeba je wypośrodkować, ale z pewnością nie należy wracać do leseferyzmu sprzed kryzysu.

Pomówmy o strefie euro. Gdy powstawała, większość amerykańskich ekonomistów uważała, że ten projekt nie może się powieść, bo Zachodnia Europa nie jest tzw. optymalnym obszarem walutowym. Kryzys fiskalny można było uważać za potwierdzenie tamtych obaw. Wydaje się jednak, że kryzys został ugaszony. Amerykańscy ekonomiści nie docenili najwyraźniej determinacji europejskich polityków. Czy dziś strefa euro ma przed sobą świetlaną przyszłość?

Z pewnością działania podjęte w Europie w reakcji na kryzys fiskalny zmniejszyły ryzyko rozpadu strefy euro. Chodzi mi o zwiększenie płynności przez EBC i jego deklarację, że zrobi wszystko, aby uratować unię walutową, a także o zacieśnienie polityki fiskalnej tam, gdzie było to potrzebne oraz rozpoczęcie reform strukturalnych. W efekcie Grecja nie wystąpiła z eurolandu a jego dezintegracja została na razie powstrzymana. Większość ekonomistów zgadza się jednak, że unia walutowa wciąż jest niekompletna. Brakuje jej pełnej unii bankowej, kapitałowej, a także gospodarczej, w tym fiskalnej. Ale żeby zwiększyć integrację na tych płaszczyznach, strefa euro musiałaby prawdopodobnie pójść w kierunku większej integracji politycznej. Oddanie Brukseli części suwerenności państw w kwestiach gospodarczych wymagałoby bowiem większej legitymacji demokratycznej dla unijnych instytucji. Taka zmiana nie nastąpi jednak z dnia na dzień, bo obawiają się jej Niemcy. W ich ocenie dzielenie się przez członków eurolandu ryzykiem finansowym to po prostu przerzucanie go na nich, a unia fiskalna to nic innego, jak unia transferowa. Dlatego, choć otworzyło się okno szansy na zwiększenie integracji i dokończenie budowy europejskiej unii walutowej, nie ma wciąż pewności, czy zostanie ono wykorzystane.

Wydaje się, że dziś europejskie społeczeństwa nie mają chęci na dalszą integrację.

Nie mam co do tego pewności. Nawet na poziomie Unii Europejskiej jest coraz większa akceptacja dla zwiększenia podaży ogólnoeuropejskich dóbr publicznych w sferach takich jak polityka imigracyjna, antyterroryzm i obronność. Brexit, wbrew moim obawom, okazał się jednostkowym przypadkiem, nie stworzył ryzyka rozpadu całej UE. Natomiast w strefie euro istnieje w zasadzie konsensus co do tego, że większa integracja jest konieczna. Problemem jest to, że Niemcy zgodzą się na nią dopiero wtedy, gdy kraje z południa strefy euro ograniczą swoje deficyty, wzmocnią swoje systemy finansowe itp. Proces zacieśniania integracji może więc być powolny, ale jest możliwy.

Zakończmy tę podróż dookoła świata w Chinach. Czy sądzi pan, że Pekinowi uda się zmienić model rozwoju tamtejszej gospodarki z eksportowego na konsumpcyjny bez kryzysu po drodze? W Japonii taka transformacja zakończyła się gigantyczną bańką nieruchomościową.

Bieżący rok nie najlepiej nadaje się do oceny zmian w chińskiej gospodarce ze względu na zjazd Komunistycznej Partii Chin. Władze skupiły się na podtrzymaniu szybkiego wzrostu PKB, zamiast na reformach, ograniczaniu zadłużenia w gospodarce itp. Teraz, gdy zjazd się skończył, reformy powinny wrócić na pierwszy plan. Jeśli tak się nie stanie, jeśli tamtejsze władze nie zahamują wzrostu zadłużenia, ryzyko kryzysu istotnie się zwiększy.

CV

Nouriel Roubini jest prezesem firmy analityczno-doradczej Roubini Global Economics i wykładowcą Stern School of Business przy Uniwersytecie Nowojorskim. W przeszłości był badaczem lub doradcą m.in. w MFW, Banku Światowym, Fedzie i Banku Izraela. Jest jednym z nielicznych ekonomistów, którzy dostrzegli z wyprzedzeniem kryzys finansowy z lat 2007–2009. W Polsce gościł na zaproszenie Banku Pekao.