Trudny segment ma swoje perełki. Analitycy typują

Ostatnie miesiące przyniosły pozytywne rekomendacje dla trzech spółek sektora: państwowych Energi i Tauronu, a także prywatnej Polenergii. Mniej też było negatywnych zaleceń – rekomendacja „sprzedaj" pojawiła się tylko w Enei.

Najnowsze podpowiedzi dla inwestorów to efekt przemyśleń analityków na temat solidnych wyników kwartalnych, ale też perspektyw dla branży na przyszły rok i kolejne lata. Ten ogląd zdominowała ocena biznesu wytwórczego będącego pod coraz większym wpływem rosnących kosztów, których prawdopodobnie nie uda się w pełni przełożyć na odbiorców prądu.

Wyższe koszty wytwarzania

Część analityków docenia fakt posiadania przez Eneę, kierowaną przez Mirosława Kowalika, własnego węgla z Bogdanki. Ale ta spółka otrzymała też negatywną rekomendację.

Foto: GG Parkiet

Wzrost kosztów produkcji energii to rezultat dwóch czynników: z jednej strony rosnących cen węgla, a z drugiej drożejących uprawnień do emisji dwutlenku węgla. Lider rynku wytwarzania, czyli Polska Grupa Energetyczna, w perspektywie na 2018 r. wskazał na mniejszy o 2 mln ton przydział darmowych uprawnień w 2018 r. wobec tegorocznej puli – dostanie 13 mln ton, a resztę będzie musiał dokupić na rynku. Przy czym w ostatnich tygodniach zauważalne jest odwrócenie tendencji cen dwutlenku. – O ile jeszcze przed dwoma miesiącami uprawnienia kosztowały ok. 5 euro za tonę emisji CO2, o tyle w ostatnich dniach cena przekroczyła nawet 8 euro za tonę, by teraz nieco spaść poniżej tej granicy. Na 2018 r. należy jednak przyjąć 6–7 euro za tonę – szacuje Robert Maj z Ipopemy Securities.

Wzrost produkcji we własnych kopalniach i elastyczna polityka handlu energią pozwolą Tauronowi, na którego czele stoi Filip Grzegorczyk, zatrzymać większość marży w grupie.

Foto: GG Parkiet

Powodów wzrostu analityk doszukuje się m.in. w deklaracjach padających podczas szczytu klimatycznego ONZ w Bonn. Jeszcze przed nim pojawiały się polityczne sygnały o konieczności podniesienia ceny uprawnień. Z początkiem listopada przyjęto zaś wstępne założenia dotyczące reformy systemu handlu uprawnieniami do emisji CO2. Pozostawiają one naszą energetykę bez darmowych uprawnień w kolejnej dekadzie i z topniejącą ich pulą na rynku. Spółki nie dostaną też grosza na dostosowanie elektrowni węglowych ze środków tzw. Funduszu Modernizacyjnego.

Energa z Danielem Obajtkiem w roli prezesa jest wymieniana wśród „dobrych” spółek sektora. Na korzyść działa mały udział i więcej niż u konkurentów zielonych elektrowni.

Foto: GG Parkiet

– Jeśli pod wpływem przyjętych założeń dojdzie do podniesienia ceny CO2 do 35 euro za tonę w perspektywie kolejnej dekady, to prawdopodobnie nie zdołamy całego tego wzrostu przełożyć na klientów – oceniał po konferencji wynikowej Tauronu wiceprezes ds. finansowych koncernu Marek Wadowski.

Polenergia, której p.o. prezesa jest Jacek Głowacki, ma najwięcej zaleceń „kupuj”. Na korzyść działa fakt, że wytwarza głównie z wiatraków i nie ma ekspozycji na rosnące ceny CO2.

Foto: GG Parkiet

Wśród czynników wpływających na wzrost ceny w przyszłym roku obok wyższych kosztów CO2 wymienia się drożejący węgiel. Energetyka spodziewa się podwyżek od 10 (PGE) do kilkunastu procent (Tauron). Przy czym lider rynku oczekuje, że przełoży się to na wzrost cen energii w 2018 r. do ok. 170 zł/MWh. Z kolei katowicka grupa widzi cenę prądu bliską nawet 180 zł/MWh. – Dzisiejsze ceny rynkowe sugerują średni poziom na rynku w okolicach 177 zł/MWh. Wyższe ceny, rzędu 178–179 zł/MWh, osiągnie spółka dostosowana do sprzedaży większej ilości prądu w szczycie – szacuje Wadowski.

Wyniki segmentu wytwarzania PGE kierowanej przez Henryka Baranowskiego będą pod presją. Spółka może odczuć spadek marż oraz konieczne przestoje remontowe elektrowni.

Foto: GG Parkiet

Menedżerowie nie mają wątpliwości, że to dopiero początek podwyżek. Trudno na razie przewidzieć dynamikę, bo mogą ją hamować oddawane do użytku nowe moce bloków węglowych. Z kolei czynnikiem podbijającym tempo wzrostu będą przestoje remontowe w poszczególnych elektrowniach.

– Na pewno będzie widać tendencję wzrostową w cenach energii. Już dziś spółki sygnalizują, że może się nie udać przerzucić całości rosnących kosztów na odbiorców. W związku z tym pojawi się presja na marże w tym segmencie – zauważa Maj. Wśród wygranych wymienia jednak tych, którzy mają własne kopalnie, czyli Tauron, Eneę kontrolującą lubelską Bogdankę oraz PGE z zasobami węgla brunatnego, który na razie jest najtańszym nośnikiem energii. – Ze względu na drożejący węgiel firmy te będą w stanie ograniczyć spadek marży wzrostem wyników w segmencie wydobycia – wyjaśnia.

Pomoże elastyczność handlu i OZE

Analitycy zaczynają dostosowywać swoje modele do wyższych kosztów sektora. Niewykluczone, że w niedalekiej przyszłości pojawią się kolejne rekomendacje. Do takiego ruchu przygotowuje się np. mBank. – Jesteśmy w trakcie aktualizacji założeń. Powodem są niższe niż oczekiwane założenia dla przyszłego roku w segmencie wytwarzania – tłumaczy Kamil Kliszcz z DM mBanku. Chodzi o zbyt niskie wobec spodziewanych marże tego biznesu ze względu na wzrost cen węgla i CO2. Zdaniem Kliszcza we wszystkich spółkach te dwa czynniki mogą skutkować spadkiem wyników biznesu wytwarzania. Wyjątkiem będzie Energa posiadająca stosunkowo niewielki udział w rynku produkcji. – Jedynie tam i w czeskim CEZ widać potencjał do dalszego wzrostu kursu – zauważa analityk DM mBanku. Dla pozostałych spółek (Tauron, Enea, PGE) zalecenia są neutralne.

– To nadal trudny inwestycyjnie segment ze względu na brak dywidend lub niewielkie ich stopy. Jednak w tej grupie można wyłowić także perełki z potencjałem do wzrostu – ocenia Bartłomiej Kubicki z Societe Generale. W tej grupie wskazuje Tauron, który mimo rozczarowujących rezultatów kwartalnych w segmencie górnictwa powinien poprawić wyniki w kolejnych latach. – Oczekuję 3-proc. wzrostu skonsolidowanego zysku EBITDA w przyszłym roku i 6 proc. więcej w 2019 r. Co jest niezłym rezultatem jak na spółkę wycenianą przy wskaźniku cztery razy cena do zysku – ocenia Kubicki. Lepsze rezultaty mają być zasługą elastycznego podejścia do kontraktowania energii. – Spółka tradycyjnie będzie sprzedawać gros prądu przy wysokich cenach rynkowych, a powstrzymywać się od zawierania transakcji w chwilach głębokich spadków. Jeśli dołożymy do tego zwiększenie wydobycia własnego węgla i wzrost jego ceny, to prawdopodobne jest zatrzymanie marży w grupie – tłumaczy analityk SG. Z tego powodu w połowie listopada dał katowickiej spółce rekomendację „kupuj" . – Dzięki elastycznej polityce sprzedaży i własnej produkcji węgla kamiennego Tauron będzie mógł, w większym stopniu niż PGE, korzystać na wzroście cen węgla i zatrzymać marżę w grupie – prognozuje analityk SG. Z tego powodu w połowie listopada dał katowickiej spółce rekomendację „kupuj" z ceną docelową 4,5 zł za akcję, sugerującą 47,5 proc. wzrost kursu.

Wśród perspektywicznych spółek wymienia też Energę i Polenergię. Obie dostały pozytywne rekomendacje i są wyceniane przez SG odpowiednio na 17 zł i 18 zł za akcję. Jako spółki opierające swoje wytwarzanie w większym stopniu niż konkurencja na odnawialnych źródłach energii mają mniejszą ekspozycję na wzrost kosztów drożejących uprawnień do emisji. – Tam będzie widać wzrost w wytwarzaniu w 2018 r. – prognozuje Kubicki. Na przeciwnym biegunie stawia zaś PGE, które najprawdopodobniej odczuje spadek marż na wytwarzaniu energii z węgla kamiennego, ale też przestoje remontowe związane z modernizacją do standardów BAT. Ciekawostką jest fakt, że PGE w 2018 r. jako jedyny wzrostowy segment wymienia OZE. To efekt nowelizacji ustawy o OZE zmniejszającej podatki dla wiatraków. – Polenergia też odczuje jej pozytywny skutek. Ale za to od 2018 r. nie będzie mogła w sposób dowolny wybierać ceny, po której będzie sprzedawać swoją energię z wiatraków – kontrargumentuje Maj.