Konfrontacja dwóch cykli: cykl Kitchina kontra ekspansja-recesja

Inwestycje › Gdyby bazować wyłącznie na sprawdzonym historycznie cyklu Kitchina, można by założyć, że mamy kulminację strachu na rynkach i okazję do akumulowania akcji na kolejne kilkanaście miesięcy. Ale tym razem pojawia się wątpliwość, jakiej nie było od 1998 roku – alternatywny, „duży" cykl coraz mocniej ostrzega przed końcem dziesięcioletniej ekspansji i wejściem w recesję.

W naszych analizach na przestrzeni ostatnich miesięcy przewijają się generalnie dwa rodzaje przemyśleń. Często płynące z nich wnioski wydawać się mogą zupełnie przeciwstawne – jedne są dość pozytywne dla rynków akcji, inne – wręcz przeciwnie. Czas na pewne wyklarowanie tych rozbieżności.

Owe sprzeczne konkluzje są pochodną dwóch różnych cykli, które stale monitorujemy. Jeden z nich to tzw. cykl Kitchina, powtarzający się co jakieś 40–42 miesiące. Nazwijmy go cyklem „małym" (relatywnie!). Druga koncepcja to cykl ekspansja-recesja, potrafiący obejmować nawet wiele lat – nazwijmy go cyklem „dużym".

Podstawowa różnica między tymi zjawiskami jest taka, że o ile cykl mały obrazuje miarowe wahania tempa wzrostu gospodarczego (czyli spowolnienia i przyspieszenia), o tyle cykl duży koncentruje się na tym, czy w ogóle w danej chwili mamy wzrost (bez względu na to, czy szybszy czy też wolniejszy), czy raczej zapaść (kurczenie się PKB, produkcji przemysłowej, sprzedaży, przychodów z podatków itp.). Wydaje się, że najprostszym, najbardziej intuicyjnym odzwierciedleniem dużego cyklu są stopy bezrobocia.

Nasz tok rozumowania rozpocznijmy w charakterystycznym punkcie. W roku 2009 mieliśmy dołek zarówno cyklu małego, jak i dużego. Od tego czasu cykl mały miał dwa kolejne dołki (2011–2012, 2015–2016), podczas gdy cykl duży przez cały ten okres był w trybie ekspansji.

Kulminacja odpływów i obaw

I w tym momencie dochodzimy do obecnej sytuacji. Nasza analiza pokazuje jednoznacznie, że na przestrzeni tego roku powinien ukształtować się kolejny dołek małego cyklu (Kitchina) – pisaliśmy o tym wielokrotnie. W taki obraz sytuacji wpisują się zresztą kolejne kwestie, o których warto wspomnieć. Jak wynika z danych Deutsche Banku, globalne rynki mają za sobą kilkunastomiesięczny okres wycofywania się klientów z funduszy akcji. Szczyt napływów wystąpił na przełomie lat 2017–2018 (punkt kulminacyjny ekscytacji „globalnym zsynchronizowanym ożywieniem"), obecnie zaś przeżywamy coś w rodzaju kulminacji odpływów. W ciągu sześciu miesięcy z funduszy akcji na świecie uciekło netto prawie ĆWIERĆ BILIONA dolarów – to rekordowa nominalnie kwota. Polski rynek nie tylko nie jest pod tym względem wyjątkiem, ale wręcz świetnie wpisuje się w ten globalny trend.

Zniechęcenie ma dwie twarze. Jeśli z kolei wierzyć sondażowi Bank of America/Merrill Lynch, dość przestraszeni są także zarządzający funduszami na świecie. Deklarowane przez nich zaangażowanie w akcjach zeszło na przestrzeni tego roku do poziomów najniższych od 2,5 roku. Wszystko to świetnie wpisuje się w koncepcję małego cyklu, który w atmosferze strachu i zniechęcenia powinien wygenerować kolejny dołek w tym roku.

I tu pojawia się zasadniczy problem. Wszystko to działało świetnie w okresie, kiedy duży cykl był bezsprzecznie w fazie ekspansji i nic (a przynajmniej nic bardzo wiarygodnego) nie wskazywało na jego rychły koniec. Teraz jednak mamy sygnały świadczące o tym, że faza ekspansji w gospodarkach chyli się ku końcowi. Stopy bezrobocia – podstawowy wyznacznik dużego cyklu – są po wieloletnim spadku i doszły do niezwykle niskich pułapów (zarówno w USA, jak i np. w Polsce), a zarazem widać już pewne oznaki stabilizacji. Przed tygodniem pokazaliśmy, że rynek obligacji za oceanem wysyła charakterystyczne sygnały końcówki ekspansji. Krzywa rentowności papierów skarbowych się odwróciła już także według danych miesięcznych (a nie tylko tygodniowych, jak w marcu) – po raz pierwszy od... 2007 roku. Prawdopodobieństwo recesji w modelu nowojorskiego Fedu wystrzeliło w górę.

Sprawa nie jest prosta

Jak to wszystko ze sobą pogodzić? Jak pogodzić optymistyczną diagnozę płynącą z małego cyklu (kulminacja obaw?) z sygnałami ostrzegawczymi przed nadchodzącym końcem ekspansji w ramach dużego cyklu?

Sprawa z pewnością nie jest prosta, łatwa i przyjemna. W wersji w miarę optymistycznej, której przypisujemy większe prawdopodobieństwo, końcówka ekspansji zostanie jeszcze wykorzystana na ostatnią falę hossy na giełdach w ramach małego cyklu. W ten sposób wszystko stanowiłoby logiczną, spójną całość. Kto wie, może w takim scenariuszu indeksy pokusiłyby się nawet o nowe rekordy hossy? Wejście WIG na nowe szczyty byłoby klasycznym, eleganckim zwieńczeniem całej koncepcji.

Warto zwrócić uwagę, że historycznie z podobną rozbieżnością między cyklami mieliśmy do czynienia tylko raz – w 1998 roku. Wtedy tak jak obecnie prawdopodobieństwo recesji wystrzeliło w górę (choć nieco mniej niż ostatnio), choć był to sygnał przedwczesny. Ostatecznie wygrał mały cykl, a potem wszystko wróciło do normy i w 2000 roku już oba cykle wspólnie „szczytowały".

Nie ma tylko absolutnej pewności, czy ten scenariusz nie jest zbyt życzeniowy. W wersji bardziej pesymistycznej globalny duży cykl dużo szybciej – np. pod wpływem wojen handlowych – zakończy fazę ekspansji. Wtedy chyba po raz pierwszy w historii doszłoby do tak poważnego zachwiania małego cyklu lub też – jak kto woli – do znacznego, bezprecedensowego przesunięcia w czasie dołka tego cyklu.

Co to wszystko w praktyce oznacza dla portfela inwestycyjnego? Owe niejasności co do diagnozy obecnej sytuacji zdaniem autora wykluczają podejścia ekstremalne. Czyli jako mocno ryzykowne można uznać podejście bardzo agresywne, z wysokim udziałem akcji w portfelu, które było uzasadnione w poprzednich dołkach małego cyklu (bo mamy końcówkę ekspansji). Ale ryzykowne byłoby również podejście zarówno ekstremalnie ostrożne – na zasadzie utraty potencjalnej okazji (zero akcji), a tym bardziej ukierunkowane na grę na spadki, bo po wielomiesięcznych odpływach kapitału i klasycznych oznakach zniechęcenia (kapitulacji?) są szanse na choćby karłowatą wersję zwyżkowej fazy małego cyklu w ramach końcówki ekspansji.

KONKLUZJE:

¶ Na rynkach i w gospodarkach funkcjonują dwa cykle: „mały" obejmujący średnio 40–42 miesiące (falowanie tempa wzrostu gospodarczego) i „duży" (w ramach którego gospodarki są nawet przez wiele lat w fazie ekspansji, po czym dochodzi do krótkiej, ale czasem bardzo bolesnej recesji i bessy);

¶ W tym roku teoretycznie powinien ukształtować się dołek małego cyklu, co oznaczałoby okazję do zakupu akcji, jak w latach 2011–2012 i 2015–21016;

¶ Problemem jest jednak to, że duży cykl jest w końcówce ekspansji;

¶ Jedyną historyczną analogią był rok 1998 – wtedy „wygrał" mały cykl;

¶ Jakie jest rozwiązanie dylematu? Potencjalny dołek małego cyklu uzasadniałby agresywne zwiększanie udziału akcji w portfelu, ale końcówka ekspansji w ramach dużego cyklu studzi ten zapał. Gdzieś pomiędzy leży zdaniem autora rozsądny kompromis.