Krajobraz po burzy

Trwa pośpiesz­ne usu­wa­nie szkód po na­wałni­cy, ja­ka w dniach 6–7 ma­ja prze­to­czy­ła się przez ryn­ki fi­nan­so­we. Nie­za­leżnie od te­go, czy doj­dzie do roz­la­nia kry­zy­su za­dłu­że­nio­we­go, czy „je­dy­nie” do spo­wol­nie­nia wzro­stu w pe­ry­fe­riach stre­fy eu­ro oraz wy­dłu­że­nia okre­su ni­skich stóp pro­cen­to­wych Eu­ro­pej­skie­go Ban­ku Cen­tral­ne­go, ob­na­żo­ny przez ryn­ki pa­ra­liż in­sty­tu­cjo­nal­ny i he­te­ro­ge­nicz­ność stre­fy eu­ro skut­ko­wać będą od­pły­wem ka­pi­ta­łu z Eu­ro­py i dal­szym osła­bia­niem wspól­nej wa­lu­ty

Pomimo zgody Międzynarodowego Funduszu Walutowego i państw strefy euro na udzielenie pomocy trapionej kryzysem płynnościowym i zadłużeniowym Grecji, rynki finansowe weszły z początkiem maja w kolejną już fazę wzrostu awersji do ryzyka. Fakt poprzedzenia samej wypłaty pomocy licznymi głosowaniami w narodowych parlamentach i coraz powszechniej manifestowanego niezadowolenia społeczeństwa niemieckiego przyczynił się do stopniowania napięcia, stymulując ograniczanie zaangażowania inwestorów w obligacje krajów peryferyjnych strefy euro.

[srodtytul]W dół euro i rentowność[/srodtytul]

Inwestorzy masowo zmniejszali również zaangażowanie w akcje sektora bankowego. Proces ten skutkował rekordowym obniżeniem rentowności obligacji niemieckich, które wobec groźby rozlania się kryzysu na sektor bankowy stały się naturalnym schronieniem dla kapitału. Rentowność 10-letniego bunda spadła poniżej 2,8 proc., rentowność niemieckiej obligacji dwuletniej (schatza) spadła do poniżej 0,6 proc.

Bezprecedensowa reakcja krajów strefy euro, MFW i EBC, które w weekend, jeszcze przed otwarciem rynków azjatyckich zdecydowały się na powstanie Europejskiego Mechanizmu Stabilizacyjnego (kraje strefy euro i MFW) oraz skupowanie obligacji krajów zagrożonych kryzysem (EBC) spowodowały gwałtowne, choć jak się miało okazać bardzo krótkotrwałe odreagowanie na rynkach finansowych. Od 10 maja obserwujemy systematyczny spadek rentowności niemieckich papierów dłużnych oraz osłabienie euro.

Pierwszy instrument obrazuje ponowny wzrost niepewności i redukcję zaangażowania w ryzykowne aktywa. Osłabienie euro jest związane zarówno ze wzrostem awersji do ryzyka, zmianami w globalnej cyrkulacji kapitału (odwrót od aktywów europejskich), jak i z oczekiwaniami na wydłużenie okresu niskich stóp procentowych EBC (wzrasta ryzyko, że europejska waluta stanie się, podobnie jak japoński jen, źródłem finansowania tzw. carry trades).

Negatywny dla euro i europejskich aktywów obrót wydarzeń potęguje instytucjonalny paraliż strefy euro i wielorakość jej centrów decyzyjnych. Wydaje się, że liderzy tzw. eurogrupy ciągle nie osiągnęli porozumienia co do tempa zacieśnienia fiskalnego. Ostatnie wydarzenia, jak wprowadzony jednostronnie przez niemiecki nadzór BaFin zakaz niezabezpieczonej krótkiej sprzedaży euroobligacji i akcji 10 największych niemieckich spółek z branży finansowej tylko potęgują strach inwestorów co do spadku płynności europejskich instrumentów, jak i braku koordynacji działań antykryzysowych w strefie euro.

[srodtytul]Premia za płynność[/srodtytul]

Informacyjny chaos i wzrost niepewności (indeks VIX oparty na zmienności S&P wzrósł do ponad 40 punktów, z 15) coraz bardziej przypominają sytuację po bankructwie banku Lehman Brothers.

Podobnie jak wówczas obserwujemy obecnie symptomy wzrostu premii za płynność na rynku międzybankowym wyrażonej rozszerzeniem spreadu Euribor-OiS. Skala pogorszenia płynności jest jednak ciągle bardzo umiarkowana. Powodem stabilnej sytuacji na rynku międzybankowym jest natychmiastowe wznowienie długoterminowych operacji refinansujących przez EBC oraz wzrost adekwatności kapitałowej banków, co ma bezpośredni związek z polityką taniego pieniądza EBC i – nomen omen – rolowaniem długu państw strefy euro.

Jak dotąd, rozlanie kryzysu na sferę realną traktować należy jedynie w kategorii ryzyka, nie zaś faktu dokonanego. W przypadku rdzenia strefy euro można wręcz mówić o pozytywnym wpływie osłabienia euro na jej konkurencyjność.

[srodtytul]Zaufanie do rdzenia[/srodtytul]

Obecne zawirowania i stress-testy, jakim poddane zostały obligacje krajów peryferyjnych strefy euro, niewątpliwie zmieniają krajobraz rynków finansowych. Niezależnie od dalszego rozwoju sytuacji (rozlanie kryzysu czy też jedynie wydłużenie okresu niskich stóp procentowych i dotkliwe redukcje deficytu w strefie euro) europejska waluta powinna tracić na wartości.

Polityka taniego pieniądza prowadzona przez EBC technicznie warunkuje dalsze obniżenie rentowności krótkich obligacji. Europejskie krzywe dochodowości powinny jednak zachować znaczną stromiznę odzwierciedlającą niepewność co do powodzenia konsolidacji fiskalnej, jak i samej trwałości naruszającej wymogi optymalnego obszaru walutowego strefy euro. Ryzyko zaangażowania banków centralnych, wzorem amerykańskiej Rezerwy Federalnej, w skupowanie euroobligacji będzie czynnikiem wyznaczającym granice ich obszarów zmienności.

Wydaje się, że ciągle jesteśmy jednak daleko od punktu, w którym spadać zacznie zaufanie do papierów dłużnych rdzenia strefy euro, co pociągnęłoby dalszy wzrost premii za ryzyko niekontrolowanego wzrostu inflacji w przyszłości (patrz starania EBC o poprawienie wskaźników fiskalnych dzięki wzrostowi inflacji).

[srodtytul]Spodziewajmy się zmienności[/srodtytul]

Wydarzenia w strefie euro siłą rzeczy wpływają na zmiany perspektyw dla polskich aktywów. Osłabienie euro, zmiany w globalnej cyrkulacji kapitału czy też sama, podważająca tezę o stabilności rynku, większa zmienność polskiej waluty oznaczają mniejsze zaangażowanie inwestorów zagranicznych w Polsce. Proces ten może skutkować znacznym wypłaszczeniem, podyktowanej czynnikami fundamentalnymi ścieżki aprecjacji złotego.

Słabszy złoty, choć z pewnością stymulować będzie sferę realną naszej gospodarki, nie pozostanie bez wpływu na procesy inflacyjne, dodatkowo komplikując problem decyzyjny Rady Polityki Pieniężnej. RPP będzie musiała rozstrzygnąć pomiędzy reakcją na rosnącą inflację i prawdopodobnie znacznym rozsynchronizowaniem polityki pieniężnej z tą prowadzoną przez EBC.

To ostatnie ryzyko oczywiście fatalnie wróży ścieżce konwergencji nominalnej. Niewątpliwie nasilona presja na reformy fiskalne w strefie euro sprawia, że polska ścieżka zacieśnienia budżetu już staje się przesłanką do wzrostu premii za ryzyko w polskich obligacjach. Za wystromieniem krzywej dochodowości przemawia również wzrost stromizny w Europie (technicznie, dopiero większa stromizna krzywej w Polsce niż w strefie euro czyni polskie dłuższe papiery atrakcyjne dla inwestorów zagranicznych grających na carry). Scenariusz taki możliwy jest nawet przy utrzymaniu imponującego wzrostu gospodarczego.

Fakt pojawienia się czynników oddziałujących w przeciwnych kierunkach (potencjał do wyrośnięcia z deficytu z jednej strony i brak konsolidacji fiskalnej w krótkim okresie z drugiej), może skutkować nie tyle wygenerowaniem trwałego wzrostowego bądź spadkowego trendu na polskich aktywach, ile zwiększeniem zmienności ich cen w szerszym przedziale.