Rentowności obligacji północnych państw strefy euro wskazują na czyste szaleństwo

W miarę zbliżania się końca drugiego kwartału, państwa-wierzyciele strefy euro (tj. państwa skandynawskie, ale w szczególności Niemcy) odnotowały gwałtowny spadek rentowności obligacji.

Niemieckie obligacje trzydziestoletnie osiągnęły dołek w wysokości 1,629%, a rentowność obligacji duńskich spadła do 1,486%. Jest to sytuacja wyjątkowa, biorąc pod uwagę, że oczekiwania inflacyjne w tym okresie były krótkoterminowe.

Utrzymanie takiego zysku w trzydziestoletnim horyzoncie czasowym to bardzo nieprzemyślana strategia. Takie zachowanie rynku może mieć wyłącznie dwa racjonalne wytłumaczenia:

albo inwestorzy są zmuszeni kupować ze względu na regulację zobowiązań emerytalnych (gwarantowany zysk dla inwestorów funduszy emerytalnych – co do pewnego stopnia miało miejsce w Danii i Szwecji),

albo

inwestorzy obligacji długoterminowych uwierzyli, że niski zysk był uzasadniony oczekiwanym ożywieniem i rewaluacją marki niemieckiej.

Pierwsza z przyczyn straciła na znaczeniu po tym, jak uelastyczniono regulacje dotyczące duńskich i szwedzkich funduszy emerytalnych (co natychmiast doprowadziło do wzrostu rentowności na początku czerwca). Druga przyczyna jest niedorzeczna, ponieważ nie ma jakiegokolwiek konsensusu politycznego w sprawie wyjścia Niemiec ze strefy euro (przynajmniej nie pośród obecnych decydentów politycznych).

Mimo iż rentowności wzrosły od początku czerwca, nadal są na niskim, niestabilnym poziomie. W celu zilustrowania tego zagadnienia, przyjrzyjmy się realnej oczekiwanej rentowności (tj. rentowność nominalna YTD minus progowe stopy inflacji, w obydwu przypadkach w dziesięcioletnim horyzoncie czasowym) niemieckich obligacji rządowych, przedstawionej na wykresie poniżej:

Innymi słowy, rynek wskazuje na ujemną realną rentowność w dziesięcioletnim horyzoncie czasowym dla nabywców niemieckich obligacji rządowych przy obecnym poziomie. Co to oznacza?

Przede wszystkim, kilka faktów:

Należy zauważyć, że inflacja w Niemczech w ciągu ostatnich piętnastu lat była stosunkowo stabilna i wynosiła 1,5%. Dlatego rentowność nominalna niemieckich obligacji rządowych powinna wynosić co najmniej 1,5%, aby przynieść dodatni realny zysk.

Istnieje ryzyko, że niemieccy decydenci polityczni ustąpią wobec żądań Club Medu dotyczących euroobligacji. To istotne ryzyko dla inwestorów w niemieckie obligacje rządowe, ponieważ oznaczałoby to dramatyczny wzrost rentowności tych obligacji, które zbliżyłyby się do poziomu ogólnoeuropejskiego (średniego).

Zmienność tych obligacji nie jest mała - zmienność dziesięciodniowa w ciągu ostatnich sześciu miesięcy wynosiła ponad 9%.

Podsumowując, w oparciu o obecną rentowność, profil ryzyka i zysku w przypadku niemieckich obligacji jest raczej mało atrakcyjny. Przewidujemy górny pułap dla kontraktów terminowych na koszyk obligacji niemieckich w wysokości 145 przez resztę roku oraz olbrzymią presję na sprzedaż powyżej poziomu 140, nawet w okresie zakłóceń gospodarczych. Inwestorzy szukający długoterminowych aktywów niedoszacowanych powinni raczej skupić się na akcjach europejskich, które wydają się obecnie najbardziej znienawidzoną klasą aktywów na rynku.

W przypadku duńskich obligacji długoterminowych sytuacja jest wręcz jeszcze gorsza. Przy inflacji wynoszącej średnio 2,2% w ciągu ostatnich piętnastu lat i jeszcze niższej rentowności (rentowności dziesięcioletnie w wysokości 1,34%), wydaje się, że inwestorzy, wybierając wyłącznie obligacje duńskie, skazują się na rentowność ujemną. Tylko potencjalna, jednak niemal niemożliwa rewaluacja duńskiej korony może to uzasadniać.