Kamil Cisowski, Xelion: Kryzys nie, ale bessa w USA jest możliwa

– Znacznie bardziej prawdopodobnym scenariuszem jest to, że w USA wydarzy się bessa, której nie będzie towarzyszyła recesja, niż to, że będziemy mieli kryzys i prawdziwą bessę – mówi Kamil Cisowski, dyrektor działu analiz Domu Inwestycyjnego Xelion.

W ubiegłym tygodniu Fed obciął stopy procentowe o 50 pkt baz., chociaż rynek spekulował również o obniżce o połowę mniejszej, o 25 pkt. Zdaniem części analityków Fed podjął zbyt późne działania, natomiast w ramach samego Fedu pojawiły się głosy, że ogłaszanie zwycięstwa z inflacją jest przedwczesne i obniżka o 50 pkt jest za mocna.

Ja byłem mimo wszystko lekko zaskoczony tą decyzją Fedu, dlatego że może ona być widziana jako lekkie przyznanie się do błędu przez bank centralny USA. Zazwyczaj obniżka o 50 pkt baz. ma charakter awaryjny i wynika z tego, że członkowie Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) widzą sygnały szybkiego spowolnienia gospodarki, jak w 2007 czy w 2001 r. Obecnie sytuacja wygląda nieco inaczej, bezrobocie w Stanach Zjednoczonych rzeczywiście zaczęło rosnąć, jednak jest też druga strona tego równania, czyli inflacja, która w ostatnim czasie spadała silniej, niż oczekiwano. Na wiosnę wprawdzie pojawiła się fala obaw inflacyjnych, jednak dziś trudno się tego obawiać, gdy ceny ropy naftowej testują wielomiesięczne minima, a tempo procesów inflacyjnych w USA ewidentnie spowalnia. Dlatego nie zgadzam się z tezą postawioną przez Michelle Bowman, która była jedynym członkiem zarządu Rezerwy Federalnej, który nie chciał zagłosować za obniżką o 50 pkt, tylko 25 pkt, ponieważ nie była przekonana, że walka z inflacją jest wygrana. Moim zdaniem i zdaniem ogromnej większości obserwatorów rynku – ona jest wygrana. Różnimy się zaś w ocenie, czy warto było zaczynać cykl od 50 pkt i potencjalnie obudzić różnego rodzaju niepokoje, czy nie lepiej było zacząć od 25 pkt i obniżać stopy na każdym kolejnym posiedzeniu Fedu. W tym momencie obraz inflacyjny na to pozwala, a kierunek zmian na rynku pracy jest negatywny i można trochę obawiać się o to bezrobocie.

Kiedy gospodarka USA odczuje te zmiany obniżek stóp?

Trzeba pamiętać, że prędkość transmisji polityki pieniężnej na gospodarkę to trzy–cztery kwartały, więc to, czy mamy dzisiaj ruch o 25 pkt, czy o 50 pkt, z perspektywy tegorocznej sytuacji gospodarczej nie zmienia zupełnie nic. Jeżeli więc to pogorszenie danych z gospodarki ma nastąpić, to nastąpi niezależnie od działań podjętych teraz przez Rezerwę Federalną. Ich zadaniem jest przede wszystkim stabilizacja rynków no i oczywiście budowa przekonania – co Jerome Powell cały czas czyni – że sytuacja jest dobra, że będziemy mieli do czynienia z miękkim lądowaniem w gospodarce i że recesji nie będzie. Dane na razie to potwierdzają.

Niektórzy obserwatorzy rynku nazywają cięcia stóp procentowych „panic cut”. Czy można oceniać, że są powody do paniki i tak ostrych cięć?

Nie ma moim zdaniem żadnych powodów do paniki. Ten termin odnosi się raczej do tego, że o 50 pkt obcinano stopy na starcie cyklów, które kończyły się kryzysami w ostatnich dekadach, i to przywołuje po prostu złe skojarzenia – gdyż kojarzy się z największymi bessami z ostatnich 30 lat. Te cykle obniżek stóp procentowych, które nie kończyły się recesją, czyli w 1995, 1998 czy 2019 r., rozpoczynały się od ruchów po 25 pkt. I to moim zdaniem był jeden z argumentów, dla których, zachowując retorykę miękkiego lądowania, warto było obniżyć stopy o 25 pkt.

Natomiast to, czym różni się obecna sytuacja, to przede wszystkim obraz inflacji, która najpierw bardzo szybko rosła, a teraz szybko spada. Amplituda wahań dynamiki cen jest większa niż w jakimkolwiek cyklu w okresie ostatnich 30 lat. I to inflacja daje Fedowi mandat do obniżki stóp o 50 pkt.

Z perspektywy czasu widać jednak, że Fed powinien prawdopodobnie zacząć ciąć stopy wcześniej i wówczas nie byłoby potrzeby, żeby dziś je ciąć aż o 50 pkt.

Na które dane państwo patrzycie, szukając ewentualnych sygnałów wskazujących na kryzys w Stanach Zjednoczonych? Nie w dzisiejszej sytuacji, ale ogólnie – czego należy szukać w informacjach o tzw. payrollsach, o zatrudnieniu, o inflacji, stopach procentowych albo o decyzjach o ich obcięciu? Jaki sygnał zapowiadałby nadciągającą recesję?

Jeżeli chodzi o sygnały rynkowe, pojawił się taki sygnał negatywny, który polega na tym, że zakończyła się inwersja krzywej dochodowości obligacji. Ta inwersja pojawiła się ponad dwa lata temu – rentowność obligacji krótkoterminowych stała się wyższa niż rentowność obligacji długoterminowych. Taki stan długo się utrzymywał, wiele osób uważało, że to sygnał zbliżającej się recesji, ale ta oczywiście nie nastąpiła. W rzeczywistości dużo poważniejszym sygnałem jest to, kiedy ta krzywa z powrotem się odwraca, co nastąpiło w ostatnich tygodniach. Patrzymy więc dość uważnie na to, co się dzieje na rynku długu.

Jeżeli chodzi o sytuację gospodarczą, będę patrzył na dane szybkie, takie jak PMI, ISM, sprzedaż detaliczna, a nie dane z rynku pracy, dlatego że chociaż mandat Fedu jest ściśle powiązany z rynkiem pracy i Fed ma wspierać niskie bezrobocie, to uważam, że wartość danych publikowanych przez BLS (amerykańskie Biuro Statystyk Pracy – red.) bardzo spadła. Dane o zatrudnieniu, które są co miesiąc najważniejszą publikacją makroekonomiczną, są rewidowane w sposób drastyczny. Na to nakłada się wiele innych efektów powiązanych z imigracją – wzrost zatrudnienia dotyczył, jak się okazało, głównie osób nieposiadających amerykańskiego obywatelstwa.

Z naszej perspektywy jako inwestorów bardziej kluczowa jest dynamika zysków spółek i to jest główne źródło moich obaw. Mówimy tutaj o recesji bądź o miękkim lądowaniu i to jest przedstawiane jako dwie alternatywy, które przed nami stoją, natomiast w rzeczywistości rynek w USA nie oczekuje żadnego lądowania – przeciwnie, oczekuje przyspieszenia dynamiki zysków spółek w przyszłym roku. Zakłada się, że wzrost zysków spółek z S&P 500 wyniesie 14 proc. To są liczby, które nie mają nic wspólnego ani ze spowolnieniem, ani z recesją. Na rynku jest bardzo drogo, prawie tak drogo, jak było w 2021 r., na krótko przed tym, jak rozpoczęła się bessa – to są rzeczy, które budzą nasz niepokój i dla mnie znacznie bardziej prawdopodobnym scenariuszem jest to, że wydarzy się bessa, której nie będzie towarzyszyła recesja, niż to, że będziemy mieli kryzys i prawdziwą bessę, która dla osób funkcjonujących na rynku w ciągu ostatnich 20 lat już chyba zawsze będzie się kojarzyła z wielkim kryzysem finansowym lat 2008–2009.