Rewolucyjne zmiany regulacyjne

Zmiana regulacji w ramach UE to proces długotrwały – od powstania koncepcji do uchwalenia przepisów mija kilka lat. Dlatego zaangażowanie w ten proces jest żmudnym zajęciem.

Mało kto może sobie pozwolić na inwestycję, która przyniesie zwrot w tak długim okresie, co zresztą jest jednym z największych problemów przy stanowieniu unijnego prawa – choć pozornie reguły są dla wszystkich takie same, tylko duże podmioty mają odpowiednie zasoby, aby w tym procesie uczestniczyć. Spółki małe i średnie najczęściej dowiadują się o nowych regulacjach dopiero na etapie projektu aktu prawnego, kiedy dokonanie istotnych zmian jest raczej niemożliwe.

Cała istota pracy merytorycznej odbywa się dużo wcześniej, na etapie konsultacji koncepcji regulacji. Obecnie trwają takie właśnie konsultacje w dwóch obszarach: raportowania finansowego emitentów (Corporate Reporting) oraz wszelkich aspektów notowania spółek (Listing Act). Poniżej przedstawione zostaną najważniejsze zagadnienia poddane konsultacjom. Warto wziąć w nich udział, gdyż wyniki tych konsultacji przesądzą o kształcie unijnych regulacji w tych obszarach na najbliższą dekadę.

Konsultacje Corporate Reporting

Ewolucja raportowania finansowego

Postępująca złożoność życia gospodarczego i modeli biznesowych przekłada się na coraz bardziej skomplikowane wymogi dotyczące raportowania finansowego. Do tego stopnia, że analiza sprawozdań finansowych stała się sztuką dostępną dla garstki wybrańców, co jest nie do pogodzenia z potrzebą szerokiego dostępu inwestorów do informacji o stanie finansów spółek. Przy czym poziom złożoności biznesu i – w konsekwencji – sprawozdawczości wciąż wzrasta, jak zatem można przerwać ten zaklęty krąg?

Na początku był bilans

W czasach, kiedy prowadzenie biznesu było stosunkowo proste i zrozumiałe, inwestorom wystarczyło zestawienie informacji o stanie posiadania i zobowiązań spółki, czyli bilans. Jeśli dana kompania posiadała np. pięć statków, to w prosty sposób można było oszacować możliwe zyski na podstawie danych dotyczących zyskowności wypraw. Z czasem okazało się jednak, że pojawiają się bardziej skomplikowane modele biznesowe, wymykające się tym prostym zasadom. Konieczne stało się zatem opracowywanie rachunku wyników, tj. szczegółowego zestawienia kosztów i przychodów, na podstawie którego możliwe było wyliczenie zysku.

Niestety, życie gospodarcze dowiodło, że generowanie zysku nie wystarczy do przetrwania na rynku. Może się bowiem zdarzyć, że dobrze prosperująca spółka, mająca zbyt na swoje produkty i zadowolonych klientów, zostanie postawiona w stan upadłości tylko dlatego, że w danym momencie nie ma dość środków na zaspokojenie należnych zobowiązań. Pojawiła się zatem konieczność sporządzania kolejnego dokumentu, tj. sprawozdania przepływów pieniężnych.

Blaski i cienie standaryzacji

Umiędzynarodowienie działalności gospodarczej, w tym w szczególności dokonywanie ponadnarodowych inwestycji, wykreowało kolejną potrzebę – porównywalności sprawozdawczości finansowej w poszczególnych krajach. W ramach UE powstały zatem Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej (MSSF), które miały taką porównywalność zapewnić. Jednak drugą stroną tego medalu był bardzo wysoki poziom złożoności. Takie standardy muszą przecież obejmować bardzo różne modele biznesowe funkcjonujące w wielu krajach.

Co więcej, dodatkowym problemem jest dualizm sprawozdawczości – część podmiotów operuje zgodnie z krajowymi (najczęściej prostszymi), a część z międzynarodowymi standardami. Przy czym nie ma tu prostego podziału, np. wg wielkości spółek, gdyż kryterium to przebiega inaczej. Zdarza się zatem, że bardzo duża spółka prywatna przygotowuje sprawozdania w oparciu o standardy krajowe, a mała spółka notowana musi to zrobić w oparciu o MSSF.

Nadzór nad nadzorem

Kolejnym wielkim wyzwaniem jest zapewnienie rzetelności danych finansowych. Pierwszą linią nadzoru jest sama spółka, a konkretnie właściwie skonstruowane procedury wewnętrzne – poczynając od służb księgowych, na komitecie audytu kończąc. Ale ludzie są tylko ludźmi i kiedy pojawiły się sprawozdania niekoniecznie odzwierciedlające rzeczywistość, wówczas pojawiła się potrzeba dokonywania oceny zewnętrznej, czyli drugiej linii nadzoru. Z czasem upowszechniła się ona i uległa standaryzacji do postaci znanej jako badanie statutowe, czyli „zwykły" audyt.

Jednak cudze pieniądze zawsze stanowią pokusę, a jeśli są to pieniądze wystarczająco duże, to pokusa zamienia się w realne działania. W związku z tym od czasu do czasu rynkami finansowymi targa skandal dotyczący odkrycia dużych nadużyć w spółkach. Takie duże nadużycia wymagają dużego nakładu pracy w długim czasie i najczęściej obejmują okresy historyczne, czyli te, które zostały wcześniej zbadane przez biegłego. Jeśli zatem w okresach tych biegły nie stwierdził nieprawidłowości, to łatwo o podejrzenia co do jakości przeprowadzonego audytu i/lub uczciwości badających. W konsekwencji pojawiła się (i została wdrożona) koncepcja trzeciej linii nadzoru, tj. powołania w poszczególnych krajach UE wyspecjalizowanych instytucji nadzorujących funkcjonowanie biegłych rewidentów.

Pytania na przyszłość

Jak łatwo się było spodziewać, powołanie trzeciej linii nadzoru nie wyeliminowało nadużyć/niedociągnięć w procesie audytu. Ostatni duży skandal (tj. Wirecard) wymusił podjęcie dalszych działań. Stworzenie jeszcze jednego szczebla nadzoru zakrawałoby na kpinę, lepsze zatem wydaje się uszczelnienie obecnie funkcjonującego systemu. Tylko jak to zrobić wobec przedstawionych powyżej wyzwań? O to właśnie pyta Komisja Europejska w trwających obecnie konsultacjach dokumentu Corporate Reporting, obejmujących m.in. trzy filary raportowania: ład korporacyjny, audyt i nadzór nad audytem. Pytania odnoszące się do pierwszego filaru dotyczą wpływu właściwego funkcjonowania organów spółki na jakość sprawozdawczości finansowej. Filar drugi to głównie pytania dotyczące obecnego uregulowania zasad rządzących przeprowadzaniem statutowego badania sprawozdań finansowych i możliwości zmian. W ramach trzeciego filaru natomiast pojawiły się wątki dotyczące jakości nadzoru nad firmami audytorskimi oraz koncepcji podniesienia tej jakości.

Pieniądze to nie wszystko

Warto w tym miejscu dodać, że dotychczas sprawozdawczość koncentrowała się wyłącznie na kwestiach wprost wyrażonych w pieniądzu. Wiele rodzajów kosztów było przerzucanych na odbiorców (recykling i utylizacja opakowań i samych produktów), pracowników (praca w warunkach szkodliwych dla zdrowia), lokalną społeczność (konsekwencje lokalnych zanieczyszczeń środowiska) czy szerzej – na całą planetę (kryzys klimatyczny). Natomiast już w przyszłym roku duże notowane spółki będą musiały gromadzić szczegółowe dane dotyczące tych kosztów, aby je zaraportować według jednolitych unijnych standardów. Co więcej, dane te będą poddane badaniu przez biegłych rewidentów. Oznacza to, że cały system sprawozdawczości i badania sprawozdań zostanie bardzo istotnie skomplikowany. Zamiast jednego wymiaru (pieniądza) będzie wiele wymiarów (emisje CO2, zarządzanie odpadami, bioróżnorodność, ślad wodny, prawa pracownicze, kwestie społeczne i wiele, wiele innych).

Uproszczenie sprawozdawczości

Obawiam się, że zakres tematyczny przeprowadzanych konsultacji Corporate Reporting został niewłaściwie określony, gdyż źródło problemów tkwi zupełnie gdzie indziej. Po prostu w obszarze złożoności sprawozdawczości finansowej dotarliśmy już do granic percepcji. Obecnie bardzo wąska grupa specjalistów opracowuje bardzo skomplikowane sprawozdania finansowe, które są badane przez węższą grupę biegłych rewidentów i analizowane przez jeszcze węższą grupę profesjonalnych analityków. Jednak większość inwestorów nie ma pojęcia, co tak naprawdę z tych sprawozdań wynika. Po prostu kupują worek, wierząc w zapewnienia, że w środku jest kot, ale nie mają możliwości weryfikacji, czy jest tam jakieś zwierzę, nie mówiąc już nawet o rasie czy umaszczeniu.

Z powyższej pesymistycznej konstatacji można jednak wyciągnąć optymistyczny wniosek – jeśli nie da się już bardziej komplikować, to trzeba będzie uprościć. Pomóc nam w tym może wdrażany obecnie standard raportowania w języku XBRL. W dużym skrócie chodzi o to, że w tym standardzie wszystkie dane finansowe w sprawozdaniach rocznych muszą być otagowane, dzięki czemu wiadomo, że określona komórka zawiera konkretną wartość dla konkretnej spółki za konkretny okres (np. zysk netto Zwykłej Spółki SA za rok 2021).

Tak ustrukturyzowane dane bardzo łatwo się poddają obróbce maszynowej, co powinno istotnie ułatwić podejmowanie decyzji inwestycyjnych. Ale może też ułatwić sporządzanie sprawozdań finansowych czy wręcz zmienić ich strukturę. W warunkach bardzo złożonych modeli biznesowych i niezwykle skomplikowanych standardów sprawozdawczości przykładowy „zysk netto" w coraz większym stopniu staje się bardziej opinią niż faktem. Może zatem dla inwestorów ważne są nie tyle wyniki końcowych niezrozumiałych obliczeń, co analiza zrozumiałych danych źródłowych? Wcześniej byłoby to bardzo skomplikowane, ale właśnie dzięki XBRL staje się jak najbardziej realne.

Mini-MSSF

Innym rozwiązaniem upraszczającym sprawozdawczość mogłoby być stworzenie międzynarodowych standardów dla małych i średnich spółek. Większość emitentów na warszawskiej giełdzie stanowią według standardów unijnych takie właśnie podmioty i prostsze (ale jednocześnie zrozumiałe dla zagranicznych inwestorów) reguły rachunkowości znakomicie uprościłyby sprawozdawczość finansową. Co więcej, takie standardy mogłyby być stosowane przez spółki dopiero rozważające notowanie, dzięki czemu z jednej strony nie ponosiłyby kosztów stosowania pełnych MSSF przed debiutem, z drugiej zaś – przygotowania do wejścia na giełdę nie musiałyby się wiązać ze zmianą standardów rachunkowości.

Czy zatem zmierzamy w kierunku publikacji prostych jednoznacznych danych, z których każdy inwestor będzie mógł za pomocą aplikacji na smartfonie ułożyć dowolny wskaźnik finansowy? Taki, który będzie dla niego zrozumiały? Czy może będziemy mieli prostsze standardy dla małych spółek? Czy oba rozwiązania? A może pojawią się jeszcze inne pomysły? To zależy od odpowiedzi na konsultacje Corporate Reporting, więc gorąco zachęcam do aktywności w tym zakresie.

 

Konsultacje Listing Act

Jeszcze bardziej istotne niż konsultacje Corporate Reporting wydają się konsultacje Listing Act, gdyż obejmują trzy bardzo ważne obszary: ogólne problemy dotyczące nieatrakcyjności publicznych rynków kapitałowych w ramach UE, wchodzenie na rynek, czyli regulacje związane z prospektem emisyjnym, oraz problemy dotyczące obecności na rynku, czyli głównie MAR.

Już samo postawienie pierwszego z powyższych problemów może być uznane za szokujące. Pytanie nie dotyczy tego, czy unijne rynki kapitałowe są atrakcyjne, tylko dlaczego nie są atrakcyjne. Prowadzenie konsultacji przy docenieniu wagi problemu daje szanse na podjęcie realnych działań zmierzających ku poprawie sytuacji.

Brak analizy korzyści i kosztów

Niestety, wśród proponowanych odpowiedzi nie ma wielu czynników, które zniechęcają emitentów do notowania. Jeśli chodzi o koszty notowania, to wśród wymienionych kategorii brakuje obszarów, na które polscy emitenci zwracali uwagę w ramach przeprowadzonego przez SEG pilotażowego programu dotyczącego korzyści i kosztów notowania. Ale tym większa będzie wartość dodana naszych uwag, wydaje się bowiem, że trafią na bardzo podatny grunt.

Podobnie w odniesieniu do zachęt – wśród proponowanych odpowiedzi nie ma tych wymienianych przez polskich emitentów. Autorzy konsultacji nie wykazali tu dużo wyobraźni, co jest o tyle dziwne, że zidentyfikowane przez SEG możliwe zachęty wydają się bardzo intuicyjne. Idealnie pasują do profilu spółek giełdowych jako pewnego rodzaju formy rekompensaty lub nagrody za wyższy poziom otwartości informacyjnej. Chodzi o różnego rodzaju ułatwienia proceduralne np. przy zamówieniach publicznych czy kontroli skarbowej z uwagi na możliwość weryfikacji wiarygodności spółki w innych źródłach, czy też o dodatkowe punkty w takich zamówieniach, które mogłyby choć częściowo pokryć koszty „dobrego zachowania" utrudniającego konkurencję z podmiotami nienotowanymi.

Duża część dokumentu konsultacyjnego dotyczy kosztów związanych z wejściem na rynek, w tym w szczególności z opracowywaniem prospektu emisyjnego. Pojawiły się pytania o koszty i problemy związane z konkretnymi częściami prospektu. No i – co chyba najważniejsze – analizowane są praktyczne skutki funkcjonowania „szybkiego prospektu" (recovery prospectus), tj. bardzo okrojonego dokumentu ofertowego (max. 30 stron), akceptowanego przez organ nadzoru w pilnym trybie (max. pięć dni). Pytania dotyczą też tego, w jakich okolicznościach prospekt nie jest niezbędny, oraz specjalnej formuły prospektu dla spółek małych i średnich.

Postulaty SEG realizowane po latach

Największa część dokumentu konsultacyjnego poświęcona jest MAR. Z dużą satysfakcją mogę stwierdzić, że postulaty zgłoszone oficjalnie przez SEG w 2019 roku nareszcie pojawiły się w centrum debaty. Jeszcze w październiku 2020 roku unijny organ nadzoru (ESMA) uznał w podsumowaniu konsultacji, że realizacja tych postulatów nie jest konieczna, niemniej ich konsekwentne ujęcie w raporcie High Level Forum oraz w dokumencie opracowanym przez Technical Expert Stakeholder Group wymusiło podjęcie tych wątków. Konkretnie chodzi o definicję informacji poufnej, reżim opóźniania publikacji takich informacji, lepsze sformułowanie przepisów sankcyjnych oraz o usunięcie wymogu prowadzenia list osób blisko związanych.

W pierwszym z tych wątków Komisja Europejska pyta o możliwość zastosowania trzech rozwiązań zaproponowanych wcześniej przez SEG: wprowadzenia dualnego systemu informacji poufnej (tj. pozostawienia szerokiego zakresu informacji wymagających ochrony, aby nie doszło do ich nieuprawnionego wykorzystania, ale stworzenia węższej definicji na potrzeby publikacji takich informacji), doprecyzowania definicji informacji poufnej oraz stworzenia katalogu najczęściej występujących informacji poufnych. Dokument konsultacyjny idzie nawet dalej i obejmuje pytania, czy emitenci obligacji powinni być poddani takim samym regulacjom dotyczącym identyfikacji i publikacji informacji poufnych, jak emitenci akcji.

Zmiany w opóźnianiu publikacji informacji poufnej

Reżim opóźniania publikacji informacji poufnej krytykowany był przeze mnie od początku MAR, gdyż jest on sprzeczny logicznie. Mianowicie obecnie takie opóźnienie jest możliwe tylko wówczas, jeśli „nie wprowadza w błąd opinii publicznej". Oczywiście, jeśli uznamy, że dana informacja jest potencjalnie ważna dla inwestorów (a musi taka być, aby wypełnić definicję informacji poufnej), to jej brak w oczywisty sposób wprowadza w błąd. Proponowane przez ESMA rozwiązanie drogą modyfikacji wytycznych w tym zakresie nie wydaje się wystarczające.

Kary pod lupą

Wątek sankcji został potraktowany przez Komisję Europejską bardzo poważnie – zostało zadanych aż 13 pytań w tym zakresie. Mamy tu do czynienia z olbrzymią zmianą nastawienia, gdyż wcześniej instytucje unijne nie dostrzegały problemu braku proporcjonalności w tych regulacjach, powołując się na... zasadę proporcjonalności. Wskazywały, że nie ma obowiązku nakładania sankcji maksymalnych, w związku z czym ich określenie na tym samym poziomie dla największych spółek notowanych na największych rynkach i dla spółek małych notowanych na GPW nie jest żadnym problemem, bo organy nadzorcze będą nakładać te sankcje proporcjonalnie.

Jest to oczywistą nieprawdą, bo przecież jeśli regulacje przewidują sankcję do wysokości np. 100, to urzędnik w Polsce musi odnosić skalę naruszenia prawa do tej właśnie kwoty, a nie kwoty pomniejszonej np. 20 razy, żeby to dopasować do wielkości polskiego rynku. Zadane zostały zatem pytania, jak i względem czego naliczane powinny być maksymalne wysokości sankcji na osoby prawne i fizyczne. Pojawia się również (choć jeszcze dość nieśmiało) podnoszony przeze mnie wątek „workowatości" sankcji, tj. objęcia taką samą sankcją maksymalną przewinień o bardzo różnym ciężarze gatunkowym.

Możliwe ułatwienia w prowadzeniu list

Jako szczególny sukces (choć bardzo gorzki, bo zabrało to bardzo dużo czasu) wskazać należy zauważenie problemu związanego z obowiązkiem prowadzenia list osób blisko związanych z osobami pełniącymi obowiązki zarządcze. Taki wymóg nie ma żadnego uzasadnienia merytorycznego po zmianach w MAR, które rozpoczęły obowiązywać od początku ub.r., a jest poważnym obciążeniem dla służb compliance. Mam nadzieję, że wynik konsultacji przesądzi o usunięciu tego przepisu.

Dużo pytań dotyczy możliwych zmian w obszarach, które nie były dla SEG priorytetami, w tym w zakresie list insiderów, transakcji menedżerów czy badania rynku. Jeśli chodzi o ten pierwszy wątek, to wymogi dotyczące prowadzenia list insiderów są wprawdzie dość uciążliwe, ale raczej konieczne dla zachowania bezpieczeństwa rynku. Ułatwienia dla emitentów pojawić się powinny – w opinii SEG – nie w wyniku obniżenia wymogów co do samej listy, lecz z uwagi na zmiany w definicji informacji poufnej. Ale warto zwrócić uwagę, że Komisja Europejska dopuszcza bardzo daleko idące zmiany, zadaje nawet pytania, czy sensowne byłoby zrezygnowanie z obowiązku prowadzenia list insiderów przez podmioty notowane na tzw. „rynkach rozwoju" – w polskich realiach chodziłoby o NewConnect.

Pytania w zakresie transakcji menedżerów dotyczą przede wszystkim kosztów związanych z realizacją obowiązku publikacji informacji o transakcjach menedżerów przekraczających w skali roku 5000 euro. W tym przypadku akurat niewielkie rozmiary polskiego rynku działają na naszą korzyść, bo ten próg jest relatywnie (względnie wartości spółek) wyższy niż na rynkach rozwiniętych, a zatem takie notyfikacje dokonywane są rzadziej. Wśród konsultowanych rozwiązań są propozycje podniesienia wartości tego progu.

Obecne regulacje dotyczące badania rynku przewidują, że takie sondowanie potencjalnego popytu na dane papiery wartościowe musi zostać poprzedzone deklaracją przyjęcia do wiadomości, że jest się w posiadaniu informacji poufnej. Deklaracją złożoną w ciemno, gdyż przed jej złożeniem nie jest możliwe ujawnienie nazwy emitenta. Jak łatwo się domyśleć, taka regulacja sparaliżowała funkcjonowanie rynku w tym zakresie i konsultowane są propozycje zmiany.

Przyszłość SPAC

Kolejny obszar konsultacji dotyczy zasad wchodzenia na rynek poprzez odwrotne przejęcie notowanej wydmuszki (SPAC). W obecnych warunkach rynkowych, kiedy spółki raczej dążą do delistingu niż do debiutu, analizowanie regulacji dotyczących takich możliwości wejścia na rynek wydaje się bezsensowne, jednak musimy pamiętać, że regulacje unijne tworzone są latami i obowiązują przez lata. A jeśli wymogi spółek notowanych zostaną obniżone, a jednocześnie warunki makroekonomiczne ograniczą możliwości finansowania dłużnego, to wejście na rynek akcji znów może być atrakcyjne. Pytań w tym obszarze jest zaskakująco dużo i są zaskakująco szczegółowe – tak jakby chodziło o udrożnienie tej formy wchodzenia spółek na regulowany rynek kapitałowy.

Nic o nas bez nas

Oczywiście pytań jest dużo więcej i niekiedy są bardzo ciekawe. Objętość (75 stron) i konstrukcja dokumentu konsultacyjnego Listing Act wskazują, że chodzi o rzeczywiste rozpoznanie potrzeb uczestników rynku. Dużo pytań otwartych, dużo miejsca na wpisanie uzasadnienia, możliwość załączenia plików z danymi – to wykracza poza standard konsultacji, kiedy do wyboru mamy kilka opcji, a jeśli żadna z nich nie pasuje, to nie za bardzo wiadomo, gdzie o tym napisać. Dlatego warto wziąć udział w tym procesie, żeby za kilka lat nie narzekać, że jacyś „oni" stworzyli nieprzyjazne regulacje, które zostaną z nami przynajmniej na dekadę.

Konsultacje Corporate Reporting

Konsultacje KE w zakresie podnoszenia jakości sprawozdawczości spółek

Zakres tematyczny konsultacji:

¶ Ogólna ocena jakości otoczenia regulacyjnego dotyczącego:

¶ Sprawozdawczości

¶ Audytu

¶ Nadzoru nad audytem

¶ Obszar ładu korporacyjnego, w tym:

¶ Kompozycja komitetów audytu

¶ Odpowiedzialność osób zaangażowanych w sprawozdawczość

¶ Możliwe działania zmierzające do ulepszenia raportowania

¶ Audyt sprawozdań finansowych, a konkretnie:

¶ Niezależność biegłych

¶ Możliwość świadczenia usług nieaudytowych

¶ Rotacja biegłych

¶ Nadzór nad audytem, włączając:

¶ Ocena funkcjonującego systemu

¶ Możliwości podniesienia jakości nadzoru

¶ Nadzór nad sprawozdawczością finansową, w tym:

¶ Podział kompetencji poszczególnych organów nadzoru

¶ Współpraca pomiędzy organami nadzoru

¶ Zakres niezbędnych narzędzi nadzorczych

Najważniejsze terminy:

21.01 – termin zgłaszania uwag do stanowiska SEG

04.02 – termin zgłaszania uwag do Komisji Europejskiej

Konsultacje Listing Act

Konsultacje KE w zakresie wszelkich aspektów notowania spółek.

Zakres tematyczny konsultacji:

¶ Ocena środowiska regulacyjnego:

¶ przyczyny słabej kondycji rynku,

¶ koszty i korzyści notowania,

¶ czynniki zniechęcające do debiutów.

¶ Prospekt emisyjny:

¶ pożądany zakres informacyjny,

¶ koszty,

¶ doświadczenia z „szybkim prospektem".

¶ MAR:

¶ dualna definicja informacji poufnej,

¶ doprecyzowanie definicji informacji poufnej,

¶ reżim opóźniania publikacji informacji poufnej,

¶ proporcjonalność sankcji,

¶ możliwe wyjątki dla małych spółek.

¶ Inne obszary regulacji:

¶ raportowanie okresowe,

¶ wchodzenie na rynek poprzez odwrotne przejęcia,

¶ warunki dopuszczania do obrotu,

¶ specjalny reżim regulacyjny dla małych spółek.

Najważniejsze terminy:

28.01 – termin zgłaszania uwag do stanowiska SEG

11.02 – termin zgłaszania uwag do Komisji Europejskiej