Adam Drozdowski, InValue: Inwestorzy włożyli recesję do szuflady

– Podwyższona inflacja zostanie z nami na długo – mówi Adam Drozdowski, doradca inwestycyjny, zarządzający funduszami InValue Multi-Asset.

W ostatnich tygodniach rośnie rentowność amerykańskich obligacji skarbowych. 10-latki czy 30-latki są już powyżej 4 proc. Z czego to wynika?

Przewidywałem, że zakres wahań będzie między 3 a 4 pkt proc. Jesteśmy lekko powyżej 4 pkt proc., a ten ruch dokonał się na początku lipca, kiedy pokazano lepsze dane z gospodarki. Inwestorzy włożyli recesję do szuflady, a jeszcze niedawno o niej mówili. Teraz oczekują, że dane będą lepsze, a Fed będzie podnosił stopy procentowe. W ślad za tym wzrastają rentowności obligacji. Jednak Stany Zjednoczone mają zadłużenie w okolicach 120 proc. PKB. Każdy wzrost zadłużenia powoduje bardzo duży wzrost wydatków na obsługę tego zadłużenia. Nie mogą sobie pozwolić na to, żeby rentowności obligacji rosły w nieskończoność. Myślę, że na obecnym poziomie 4,1–4,2 proc. jesteśmy na górze. Nie spodziewam się, żeby obligacje 10- i 30-letnie pokazywały wyższą wartość.

Gdyby jednak te rentowności przekroczyły ten poziom, to byłby czynnik ryzyka dla Ameryki i rynków finansowych?

Widzieliśmy, co się działo pod koniec września 2022 r., jak były problemy funduszy emerytalnych w Wielkiej Brytanii. Mieliśmy niskie rentowności przez ponad dekadę, świat się zadłużał bezkarnie i mamy tego konsekwencje. Zadłużenie w wielu krajach jest powyżej 100 proc. PKB. Może się okazać, że w federalnym budżecie amerykańskim koszty obsługi długu będą najwyższą pozycją. Tego decydenci by nie chcieli, a mają na to wpływ. Rentowności obligacji pewnie nie będą dalej wzrastały. Inaczej może być niebezpieczna sytuacja. Póki co nic takiego nie przewiduję. Decydenci zrobią wszystko, żeby nie było recesji. Będą też robili wiele, żeby rentowności obligacji nie wzrastały.

Czyli nie powinniśmy się obawiać recesji w Stanach Zjednoczonych? Banki centralne nie przeholują z restrykcyjną polityką i nie doprowadzą do recesji, podnosząc stopy procentowe?

Jesteśmy po albo tuż przed zakończeniem cyklu podwyżek stóp w Stanach Zjednoczonych. Był to najszybszy cykl zacieśniania, stopy wzrosły o 500 pkt baz. na przestrzeni półtora roku. Gdybyśmy teraz mieli mieć taki wzrost, to byłaby niewyobrażalna kwota, nikt się tego nie spodziewa. Jeśli będą podwyżki, to może o 0,25 pkt baz. Stopy procentowe wzrosną maksymalnie do 6 proc.

W latach 90. XX wieku też mieliśmy podwyższony poziom stóp procentowych (4–6 proc.). Gospodarka się rozwijała, giełdy rosły, można było zarabiać na obligacjach. Jeżeli tylko stopy procentowe by się ustabilizowały w okolicach obecnego poziomu, to nic złego nie powinno się przydarzyć.

Problem inflacji za oceanem znika?

Głosy są podzielone. Teraz jesteśmy w trendzie spadku inflacji. CPI wynosi w okolicach 4 proc., a oczyszczona z cen energii jest wyższa, bo ropa naftowa jest tańsza niż rok temu. Jeśli popatrzymy na dekadę lat 40. i 70., to inflacja nie kończyła się po pierwszej górce, tylko było spowolnienie i przyspieszenie. Możemy się spodziewać podobnej sytuacji, tylko może być ona rozłożona w czasie. Dołek inflacji może być w przyszłym, może nawet 2025, roku, ale potem do 2028–2029 r. może być kolejna górka. Z historii można się wiele nauczyć, nie mówiłbym, że inflacja się skończyła. Wola Fedu nie jest taka, żeby na siłę podnosić stopy i zbijać inflację do 2 proc. Przy zadłużeniu 120 proc. do PKB inflacja jest pomocna dla rządu. Podobnie w Polsce, bo rząd ma wyższe wpływy budżetowe. Spodziewam się podwyższonej inflacji przez długie lata. Do końca bieżącej dekady, a nawet dłużej. Może nawet sięgnąć poprzednich szczytów.

A rynek akcji za oceanem. Jest tanio czy drogo? Przy dolarze na poziomie 4 zł warto dywersyfikować portfel za oceanem?

Warto patrzeć na rynek amerykański. Przez ostatnie lata rozwijał się najmocniej jednym segmentem spółek, najdroższych, wzrostowych. Na rynku amerykańskim jest bardzo duża dychotomia. Są spółki, które generują 0,5 proc. cashflow w stosunku do wyceny, jak Nvidia, która dała bardzo dużo zarobić w tym roku. Jest też inna grupa spółek, gdzie średni free cashflow może być na poziomie nawet ponad 20 proc. To oznacza, że spółka w ciągu pięciu–dziesięciu lat spłaca się cashowo. To jest tani segment spółek. Każdy powinien sobie zadać pytanie: czy chciałbym swoją spółkę sprzedać po wycenie 200 razy do cashu. Każdy odpowie: tak. Ale czy chciałby przejąć konkurenta po takiej cenie? Tu zapala się czerwona lampka. Na giełdzie nie widać tych czerwonych lampek. Inwestorzy chcą kupować to, co ostatnio rosło, a wzrastały największe spółki. 17-proc. wzrost indeksu S&P 500 wywołany został przez pięć–dziesięć spółek. A indeks, w którym każda spółka ma taki sam udział, wzrósł tylko o 7 pkt proc. Są segmenty rynku, które w ogóle jeszcze nie skorzystały na wzroście. Czyli warto inwestować w Stanach Zjednoczonych, bo to największa gospodarka, ale mądrze, z głową.

I półrocze było bardzo dobre dla głównych indeksów amerykańskich. Co będzie się działo do końca roku?

Styczeń i czerwiec wyglądały podobnie. W środkowych miesiącach z obawami o stan gospodarki i banki regionalne S&P 500 zachowywał się dobrze, a średnia spółka jest na poziomie plus 7 proc. Analitycy gremialnie mówili, że I półrocze będzie słabe dla rynku akcji, a drugie dobre. Patrząc na tę sytuację, po takim dobrym półroczu również wzrasta rynek. Myślę, że może wzrastać nieco inną strukturą, czyli średnia spółka będzie zachowywała się lepiej. Limit zadłużenia został uzgodniony na koniec maja, czynnik stresogenny w czerwcu nie występował. Pewnie spółki nisko wycenione mogą się zachowywać lepiej, skoro spłacają się w okresie pięciu, a nie 200 lat.

Co teraz wybrać do portfela: obligacje na 4 proc. czy blue chips z dywidendą 4–5 proc.?

Warto by było postawić na obligacje, gdybyśmy mieli niepewność gospodarczą. Ja jej nie widzę. Dane za I kwartał (wzrost PKB 2 proc.), II będzie podobnie, recesja była 12 miesięcy temu. Obligacje na 4 proc. zachęcają. Jeżeli byśmy się spodziewali spadku rentowności do 3 proc., to będziemy mieli stopę zwrotu pod 10–12 pkt proc.

Na rynku akcji, jeżeli weźmiemy spółkę nisko wycenioną, ma dobre podstawy, płaci dywidendę 4–5 proc., to stopa zwrotu może być większa niż 8 proc. ze zmiany kursu, bo osiem plus cztery daje 12, czyli maksymalną stopę zwrotu oczekiwaną z obligacji. Postawiłbym na rynek akcji, a może lepiej zbudować portfel multiassetowy. Więcej akcji, trochę mniej obligacji. Ryzyko inwestycyjne jest mniejsze, a dolar tani, więc nie będzie dużej straty na ryzyku kursowym.

A co ze złotem? Warto je wziąć pod uwagę?

Dwa ostatnie lata są stracone dla złota, bo dolar się umacniał. Dla dobrego zachowania się złota potrzebny jest słabnący dolar. To mamy od listopada. Potrzebne byłyby jeszcze ujemne realne rentowności obligacji, ale one nie chcą takie być. Złoto powinno nadrobić stracony czas. Jeszcze przed pandemią zachowywało się całkiem dobrze. Nie przekreślałbym tego kruszcu.

Notował Grzegorz Balawender