Umacniający się złoty jest nie tylko problemem eksporterów, ale również ? a może przede wszystkim ? banków. Różnica w oprocentowaniu kredytów złotowych i dewizowych spowodowała prawdziwy boom na kredyty dewizowe. Wzrost zainteresowania pozyskaniem kapitału w walutach obcych przeniósł się także na firmy leasingowe. Szacuje się, iż około 75% realizowanych obecnie kontraktów leasingowych zawieranych jest w walutach obcych.

Nawet pobieżna analiza sytuacji na rynku pieniężnym i walutowym zdaje się nie pozostawiać wątpliwości, dlaczego obecnie najchętniej wybieranym finansowaniem są wszelkiego rodzaju zobowiązania dewizowe. Dotyczy to zarówno pożyczek dla osób indywidualnych, jak i kredytów czy leasingu dla podmiotów gospodarczych ? począwszy od jednoosobowej działalności gospodarczej, a kończąc na spółkach giełdowych. Co powoduje taki boom na pożyczki walutowe?Stopa depozytów międzybankowych WIBOR 1M w ciągu trzech ostatnich lat oscylowała w przedziale 13,3% ? 26,2% (historyczne minimum miało miejsce w 1999 r.). Natomiast stopa depozytów dla euro LIBOR 1M poruszała się w przedziale 2,6% ? 5,1%. Z kolei średnia różnica w stopach oprocentowania WIBOR ? LIBOR tylko w ostatnim roku wyniosła 14,3 pkt. proc. Potęgowana geometrycznym charakterem dyskonta może przełożyć się na nawet kilkudziesięcioprocentową ?przepaść? na sumie opłat już dla trzyletnich ofert leasingu. Co więcej ? w tym samym okresie kurs euro obniżył się z 4,18 zł do niespełna 3,8 zł. Podmioty korzystające w ostatnim roku z finansowania w europejskiej walucie uzyskały podwójną korzyść: nominalnie tańszy kontrakt leasingowy plus korzystne różnice kursowe.Do obecnych i potencjalnych klientów towarzystw leasingowych, w tym w szczególności podmiotów z małego i średniego biznesu, płyną z rynku sygnały wyraźnie faworyzujące leasing indeksowany do euro nad leasing złotowy. Jak dotąd, wypowiedzi analityków o rychłej zmianie tendencji nie są w stanie powstrzymać rzeki wniosków o przyznanie leasingu we wspólnej walucie.Przeważa walutaOd kilku lat systematycznie rośnie udział leasingu indeksowanego do walut obcych w wartości środków oddanych w leasing przez rodzime firmy leasingowe. Dane dotyczące struktury walutowej portfeli leasingowych są niechętnie ujawniane, dlatego też zweryfikowane dane pochodzą jedynie od spółek publicznych. Dodatkowym źródłem informacji mogą być raporty roczne udostępniane przez niektóre firmy leasingowe.Zwrot rynku w stronę leasingu indeksowanego nie ominął spółki o największym udziale w sektorze ruchomości ? Europejskiego Funduszu Leasingowego. Zgodnie z informacją dodatkową do raportu za IV kwartał 2000 r., wartość podpisanych kontraktów dewizowych w tym okresie stanowiła 73,1% wartości nowych umów ogółem, podczas gdy w analogicznym kwartale roku 1999 r. udział ten wyniósł niespełna 40%. Warto zwrócić uwagę na strukturę walutową w poprzednich latach (wykres 2), kiedy to udział leasingu walutowego w 1998 r. zamknął się na poziomie 27,8%, podczas gdy w latach 1996-97 miał wymiar wręcz symboliczny. Gwałtowna zmiana struktury walutowej zawieranych kontraktów oraz prawdopodobnie towarzyszące temu zjawisku narastanie otwartej pozycji walutowej doprowadziły zresztą w listopadzie 2000 r. do zawarcia przez EFL transakcji zabezpieczenia ryzyka kursowego poprzez SWAP na okres 3 lat. Przedmiotem transakcji była zamiana zobowiązań wyrażonych w zł na euro na łączną kwotę 30 mln euro. Co więcej, można przypuszczać, iż spółka przewiduje utrzymanie się popytu na leasing indeksowany w najbliższej przyszłości, gdyż w połowie lutego br. podpisała umowę kredytu konsorcjalnego na 55 mln euro i okres spłaty 48 miesięcy na sfinansowanie zakupu środków trwałych oddawanych w leasing.Szacuje się, iż około 75% realizowanych obecnie kontraktów leasingowych zawieranych jest w walutach obcych. Nie wszystkie firmy posiadają tego typu finansowanie, z drugiej jednak strony ? funkcjonują na rynku spółki, które od lat realizują strukturę sprzedaży preferującą leasing indeksowany do walut obcych. Do tego grona zalicza się m.in. BEL Leasing, który w 1998 r. sfinansował w walucie 75,1% wszystkich swoich kontraktów. W przypadku Leasco leasing dewizowy w I połowie 1998 r. stanowił około 85%, podczas gdy w latach 1995-96 nie przekraczał 50% łącznych obrotów spółki.Wśród podmiotów zainteresowanych leasingiem indeksowanym do waluty obcej można wyróżnić te, które realizują strategię zabezpieczenia przed ryzykiem kursowym, posiadając przychody w walucie kontraktu leasingowego. Jako że większość transakcji handlowych Polski odbywa się z krajami strefy euro, w walucie tej zawiera się najwięcej tego typu umów. Zaliczymy do nich m.in. eksporterów, firmy transportu międzynarodowego czy przewoźników autokarowych. Z kolei do drugiej grupy należą leasingobiorcy, którzy po zawarciu umowy otwierają krótką pozycję walutową (zobowiązania w danej walucie są większe niż należności) i narażają się na straty przy wzroście kursu. Dodatkowym ? aczkolwiek najczęściej pomijanym ? elementem ryzyka walutowego jest także niebezpieczeństwo poniesienia dodatkowych kosztów z tytułu wzrostów stóp procentowych dla danej waluty obcej.W tej grupie można napotkać przedsiębiorstwa praktycznie ze wszystkich branż, choć nieco zagadkowym wydaje się zauważalne ostatnio szczególne zainteresowanie leasingiem indeksowanym wśród firm poligraficznych oraz rolników.Dokończenie str. IV Dokończenie ze str. IIIDlaczego leasing w euro?Wśród przyczyn wyboru leasingu w euro można wyróźnić:l dużą różnicę pomiędzy sumą opłat leasingowych na ofercie złotowej i indeksowanej do euro;l skłonność do ryzyka;l założenie utrzymania się w przyszłości dotychczasowych tendencji kształtowania się kursu walutowego i stóp procentowych (por. wykresy);l niską świadomość zagrożenia ryzykiem kursu walutowego;l brak specjalistycznych umiejętności przeprowadzenia analizy porównawczej rzeczywistego kosztu leasingu indeksowanego i złotowego;l małe przywiązywanie wagi do analizy wrażliwości wyniku finansowego przedsiębiorstwa w następstwie niekorzystnych zmian kursowych oraz ich konsekwencji dla oceny wskaźników finansowych przez banki.Silne dążenie ku najniższej sumie opłat bez względu na konsekwencje spowodowało pojawienie się na rynku ofert leasingu indeksowanych do franka szwajcarskiego ? waluty spoza obszaru unii monetarnej, dla której stopa LIBOR 1M wynosi obecnie ok. 3,5%. Z frankiem szwajcarskim może konkurować już tylko jen japoński, dla którego stopa LIBOR 1M wynosi 0,35%. Zainteresowani leasingiem w jenach powinni jednak szczególnie uważnie przeanalizować historyczny kurs tej waluty do złotego zdający się nie pozostawiać złudzeń co do realności ryzyka kursowego (por. wykres). Co więcej ? z obecnego poziomu LIBOR dla jena japońskiego może ono już tylko wzrosnąć.Uwaga na wynik finansowy Jednym z ważniejszych aspektów analizy wpływu ryzyka kursowego na sytuację finansową firmy z otwartą pozycją walutową powinno być zbadanie stopnia wrażliwości wyniku finansowego na następstwa niekorzystnych zmian kursowych. Kluczowe znaczenie odgrywa tu struktura walutowa przychodów i kosztów. Wykorzystując dane historyczne rozważmy sytuację przedsiębiorstwa, które zawarło umowę leasingu w DEM, nie mając przedtem żadnych przychodów/kosztów w markach (abstrahując od pozycji bilansowych). Gdyby udział opłaty leasingowej w kosztach uzyskania przychodów wynosił 50% przy rentowności sprzedaży brutto np. 10%, to wzrost kursu walutowego o 15% spowoduje spadek rentowności o ponad 7 pkt. proc., do 3,25%. W rezultacie zrealizowania się ryzyka kursowego podmiot nie tylko wykaże niższy zysk, ale również uzyska niższą ocenę przy analizie wskaźnikowej. Tak znaczący wzrost kursu DEM miał rzeczywiście miejsce w okresie od 19 sierpnia 1998 r. (kurs kupna DEM NBP 1,9412 zł/DEM) do 4 marca 1999 r. (kurs sprzedaży DEM NBP 2,2417 zł/DEM). Zachowując obiektywność należałoby dodać, iż ekspozycja na ryzyko kursowe może równie dobrze przysporzyć przedsiębiorstwu spekulacyjnych zysków. Gdyby w opisanej wyżej sytuacji kurs marki spadł o 15%, rentowność sprzedaży brutto wzrosłaby do 16,75%.Powstaje kluczowe pytanie, dlaczego rzeczywiste kursy odbiegają od oczekiwanych kursów wyliczanych na podstawie teorii parytetu stóp procentowych? Wysokość rzeczywistego kursu jest wynikiem wielu wzajemnie oddziałujących na siebie czynników i zjawisk. Zwraca się jednak uwagę, iż podstawowym czynnikiem podtrzymującym silny kurs złotego jest restrykcyjna polityka pieniężna, która wywindowała realne stopy procentowe w ostatnim roku do kilkunastu punktów procentowych. Inflacja roczna wyniosła w latach 1998 ? 2000 odpowiednio: 8,6%, 9,8%, 8,5%, co przy średniej stawce WIBOR 1M dla tych lat wynoszącej 21,5%, 14,5% i 18,4% daje realne stopy procentowe od ok. 5% do 13%. W krajach strefy euro i USA realne stopy nie przekraczają 2?4%. Stan ten skutecznie przyciąga do kraju na dużą skalę kapitał spekulacyjny. W rezultacie złoty trwale się umacnia, mechanizm teorii parytetu przestaje działać, a leasingobiorcy utwierdzają się w złudnym przekonaniu, iż kurs marki niemieckiej będzie bez końca stabilny wbrew wszelkim modelom ekonomicznym.Obserwacja rynku walutowego skłania również do stwierdzenia, iż wartość poznawczą wszelkich prognoz walutowych ogranicza wiele incydentalnych i trudno przewidywalnych zdarzeń, a których wystąpienie wybija kursy walutowe ze ścieżek odpowiadających modelom ekonomicznym. Z nieco już odległej przeszłości można przywołać takie zdarzenia, jak: kryzys w Czechach w maju 1997 r., kryzys tygrysów azjatyckich jesienią 1997 r. czy zapaść finansową w Rosji we wrześniu 1998 r. Wszystkie te wydarzenia spowodowały krótkotrwałą gwałtowną wyprzedaż złotych przez inwestorów zagranicznych (wycofywanie się z tzw. emerging markets). Odwrotny skutek przyniosły takie chociażby incydentalne wydarzenia z historii najnowszej, jak: sprzedaż akcji PZU, Banku Zachodniego, TP SA czy zapowiedzi wypłaty odszkodowań dla robotników przymusowych.Jednak nie tylko wydarzenia polityczne czy gospodarcze oddziaływają na kursy walutowe. Nie mniej ważny jest cykl koniunkturalny, a dokładnie faza cyklu, w której gospodarka się znajduje. Faza cyklu koniunkturalnego ma zasadniczy wpływ na politykę monetarną realizowaną przez dane państwo. Obecnie mamy właśnie jaskrawy przykład USA, gdzie gospodarka ostro wyhamowuje. Problem ten próbuje rozwiązać Alan Greenspan poprzez obniżkę podstawowych stóp procentowych w celu pobudzenia gospodarki. Jednocześnie obniżenie tych stóp powoduje zmniejszenie skłonności do lokowania, a co za tym idzie ? zmniejszenie zainteresowania walutą. Wskutek tego inwestorzy powinni przemieścić kapitał i ulokować go w krajach, gdzie stopy te będą dawały większy zwrot. Sprzedaż waluty przez inwestorów pociąga za sobą spadek wartości waluty sprzedawanej w stosunku do innych walut.Niestety, teoria nie zawsze idzie w parze z praktyką, gdyż dwukrotne w ostatnim czasie obniżenie podstawowych stóp procentowych w USA (po 0,5% każda) nie spowodowało spadku dolara wobec innych walut. Co więcej, kurs dolara utrzymuje się niezmiennie na dość wysokim poziomie w stosunku do jena czy euro. Jednocześnie istnieje przekonanie, iż amerykańskie stopy procentowe zostaną ponownie obniżone i to już niebawem.Ryzyko narastaZarządy spółek leasingowych, w których struktura walutowa portfela zmieniła się znacznie w ostatnich kilku miesiącach, zdają sobie z pewnością sprawę z narastającego nawisu ryzyka walutowego grożącego klientom, gdyż przypuszczalnie większość z nich wybiera leasing dewizowy z powodu niższego oprocentowania. O ile sama spółka leasingowa może bez problemu domknąć otwarte pozycje walutowe, o tyle może nie uniknąć kłopotów w wyniku drastycznego pogorszenia sytuacji finansowej swoich klientów. Wydaje się, iż obecnie istnieją tylko trzy mechanizmy mogące odwrócić kumulujące się pośrednio ryzyko walutowe w towarzystwach leasingowych.Pierwszy z nich zadziałałby automatycznie w następstwie znacznego zmniejszenia podstawowych stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej. Obniżyłoby to koszty refinansowania złotowych kontraktów leasingowych w bankach. W rezultacie zmniejszyłyby się różnice między sumami opłat leasingowych na ofertach złotowych oraz euro ? a jest to parametr szczególnie chętnie wykorzystywany przez klientów do ocen ich atrakcyjności. Dodatkowo ? obniżenie stóp pociągnęłoby wzrost kursu walutowego, dzięki czemu podmioty już korzystające z leasingu przekonałyby się o ulotności atrakcyjności ofert indeksowanych. Skutecznie powinno to zniechęcić w przyszłości do zamiarów zawierania kolejnych kontraktów w walucie obcej.Pozostałe dwa mechanizmy mają charakter administracyjny. Albo towarzystwa leasingowe z własnej inicjatywy ograniczą arbitralnie grupę klientów mogących ubiegać się o leasing indeksowany do podmiotów osiągających przychody w walucie leasingu, albo podobne ograniczenie nałożą banki refinansujące takie kontrakty.Podsumowując te rozważania można stwierdzić, iż wyciąganie wniosków na podstawie historycznego kursu walutowego (oderwane od przytoczonej teorii parytetu stóp procentowych czy teorii cyklu koniunkturalnego i wynikających z nich kursów walutowych) będzie powodowało narastanie presji na pożyczki dewizowe tak długo, jak długo różnica pomiędzy oprocentowaniem pożyczek złotowych i dewizowych będzie nadal znaczna. Innym czynnikiem, który mógłby odstraszyć potencjalnych klientów od leasingu dewizowego, są niekorzystne wydarzenia makroekonomiczne powodujące drastyczny spadek wartości złotego wobec walut obcych.Ostatnia poważna deprecjacja złotego przypadła na tzw. kryzys rosyjski. Teraz mamy do czynienia z perturbacjami na rynku finansowym w Turcji. Jeszcze trudno przewidzieć jej skutki, jednak Polska należy do tzw. krajów wschodzących, czyli tej samej grupy co Turcja. Jej kryzys może więc spowodować wycofywanie kapitału także z naszego kraju, czyli wymienianie złotych na waluty obce. A napływ złotych na rynek i popyt na waluty obce może spowodować spadek kursu naszej waluty. Ale czy to coś zmieni w strukturze walutowej przedmiotów oddawanych w leasing?Rada Polityki Pieniężnej obniżyła 28 lutego podstawowe stopy o 100 punktów bazowych. Efekty tej decyzji na rynku walutowym są dokładnie odwrotne od zamierzonych ? ostrożny ruch na stopach tylko w niewielkim stopniu zmniejszył widełki między oprocentowaniem złotowym a walutowym, więc pożyczanie w euro czy dolarach nadal uważane jest za atrakcyjne. W rezultacie 1 marca 2001 r. średni kurs euro spadł o prawie 3 grosze do 3,73 zł/euro, natomiast kurs dolara obniżył się o 4,7 grosza, do 4,03 zł/usd.Wbrew logice złoty się więc umacnia. Jest to kolejne potwierdzenie ryzyka, z jakim wiąże się angażowanie w waluty obce.

Tomasz Musiałkowski Jarosław Żurek