Dopiero od 4 lat Polacy zwracają uwagę na zachowania innych giełd
8 marca 1994 r. WIG osiągnął maksimum (20 760 pkt.), które udało się pokonać dopiero na fali ubiegłorocznej hossy internetowej. Pobicie rekordu przed 7 laty giełda okupiła 12-miesięczną, dla większości bardzo zaskakującą, bessą, mimo że wyraźne sygnały głębokiej przeceny nadchodziły wcześniej z innych parkietów emerging markets. Oznaki słabnięcia fali wzrostowej dawał Hang Seng, podobnie było z Meksykiem. Nikt wówczas nie zwracał jednak na to uwagi. Polscy inwestorzy na dobre zaczęli zdawać sobie sprawę z występowania zależności między światowymi rynkami dopiero jesienią 1997 r.Początkowo gracze, zaabsorbowani dynamicznymi, wielomiesięcznymi wzrostami, nie dostrzegli oznak nadchodzącego niebezpieczeństwa. Przysłowiowy prysznic, który schłodził rozgrzane głowy inwestorów, nadszedł pięć sesji później, kiedy indeks stracił na wartości prawie 9%. Rozpoczęła się wówczas trwająca rok bessa, która pomniejszyła zasoby inwestorów prawie o 75%.Żaden z późniejszych rynków niedźwiedzia nie był tak intensywny: ani ten z 1998 roku, ani ten z 2000 roku. Wielki Krach 1994 roku zwieńczył kilkunastomiesięczną hossę, zapoczątkowaną jeszcze w 1992 roku. W jej wyniku ceny akcji, mierzone stopą zwrotu z indeksu WIG, zyskały ponad 3000%. Wzrosty nie trwają jednak wiecznie, choć historycznie rzecz biorąc, owszem, wraz z postępem cywilizacyjnym giełdy zyskują, dlatego dotkliwa bessa w końcu musiała nadejść.Czynniki krachuWydaje się, że załamanie 1994 roku było następstwem kilku czynników, zarówno wewnętrznych, jak i zewnętrznych. W kraju były to: wysoka wycena rynkowa oraz wzrost liczby spółek notowanych na giełdzie. Z kolei czynnikiem zewnętrznym, przesądzającym o dotkliwej przecenie polskich akcji, był kryzys meksykański (tzw. tequila crisis).W roku poprzedzającym Wielki Krach nasz rynek akcji wchodził z 22 spółkami, o średniej wartości rynkowej 2 mld zł. Dla uzmysłowienia rozmiaru ówczesnego rynku warto wskazać, że na koniec 2000 roku na giełdzie kwotowano 225 spółek, których średnia kapitalizacja zamknęła się wartością 134,6 mld zł.Systematyczny wzrost PKB po zapaści z przełomu lat 80. i 90. zachęcał inwestorów do powierzenia swoich oszczędności spółkom publicznym. Źródła kapitału pochodziły z dwóch miejsc: zagranicznych instytucji finansowych oraz osób fizycznych. Inwestorzy zagraniczni kierowali kapitał do Polski, skuszeni poprawiającym się klimatem gospodarczym za oceanem i dynamicznym wzrostem gospodarek tzw. rynków wschodzących (emerging markets), o problemach których dawno już zapomniano (ostatni kryzys miał miejsce w Ameryce Łacińskiej w 1982 roku). Wzrosty WIG z drugiej połowy 1992 roku zostały dostrzeżone przez wprawne oko wtajemniczonych. Począwszy jednak od 1993 roku coraz więcej osób, złaknionych pokaźnych zarobków w krótkim czasie (10-proc. zwyżki całego rynku nie były wówczas rzadkością), uczestniczyła w obrocie.Niewielka liczba spółek giełdowych mocno ograniczała wybór inwestycji, co przy coraz większej liczbie graczy skutkowało wynoszeniem kursów akcji na nowe rekordy cenowe. Klasyczna zasada naruszonej równowagi między popytem a podażą skutecznie zadziałała. Efektem przyłączania się nowych uczestników przy ograniczonych alternatywach inwestycyjnych było windowanie kursów akcji. W pewnym momencie spółki spostrzegły, że plasowanie emisji na rynku publicznym nie stanowi większego problemu. Dość liczne uczestnictwo drobnych inwestorów w obrocie, których znaczenie w pojedynkę było doprawdy niewielkie, co zwiększało poprzez rozproszenie akcji siłę zarządów spółek, gwarantując powodzenie sprzedaży emisji.Według danych FIBV, na niespełna kwartał (31 XII 1993 r.) przed Wielkim Krachem średni P/E dla spółek giełdowych wynosił 33,2 pkt. Wskźnik ten wyraźnie spadł rok później ? do prawie 9 pkt. O tym, że poziom z końca 1993 roku zdecydowanie odbiegał od uznawanego za typowy dla rynków wschodzących, świadczy porównanie z innymi giełdami. Prezentowany na dole wykres przedstawia mnożnik P/E giełd: polskiej, meksykańskiej i z Hongkongu. Średni P/E dla dwóch ostatnich rynków w okresie szczytu hossy (Meksyk 1994-1995, Hongkong 1996) był znacząco niższy niż w przypadku Polski. P/E krajowy z końca 1993 roku przewyższał meksykański wskaźnik z końca 1994 roku o 3/4. Nie inaczej było w przypadku spółek z Hongkongu, których przeciętny P/E na koniec 1996 roku był niższy o połowę od polskiego. Krajowych inwestorów jednak wówczas niewiele to interesowało.Kryzys tequiliGospodarka meksykańska u progu lat 90. należała do ulubieńców inwestorów podwyższonego ryzyka, lokujących kapitały na rynkach wschodzących. Stawiano ją jako wzorzec przejścia z gospodarki sterowanej do gospodarki wolnorynkowej. Ożywienie gospodarcze w Meksyku wiąże się powszechnie z osobą prezydenta Carlosa Salinasa, który objął urząd w 1988 roku. Lata 1989?1994 są często nazywane ?cudem meksykańskim?. Wówczas przemiany gospodarcze objęły prywatyzację przedsiębiorstw państwowych, liberalizację przepływów kapitałowych, redukcję deficytu budżetowego. Tym korzystnym zmianom sprzyjało członkostwo w organizacji wolnego handlu NAFTA. PKB Meksyku w tym okresie wzrastał przeciętnie o 3,1%. W 1993 roku inflacja po raz pierwszy od dwudziestu lat została sprowadzona do jednocyfrowego poziomu. Osiągnięcia te zachęciły inwestorów do zasilenia gospodarki meksykańskiej strumieniem inwestycji.Wzrost nie trwa jednak wiecznie. Okresy prosperity są przeplatane okresami dekoniunktury. Tak było także w tym przypadku. Wszystko stało się jasne w grudniu 1994 roku. 20 grudnia lokalna waluta ? peso ? została zdewaluowana o 15%. Spowodowało to odpływ strumieni pieniężnych z tego kraju, czemu władze próbowały przeciwdziałać, odchodząc od systemu sztywnych powiązań peso-dolar na rzecz systemu płynnych notowań waluty. Niestety, na niewiele się to zdało i dwa tygodnie później peso straciło połowę swojej wartości.Pierwsze sygnały świadczące o kryzysie meksykańskim były znane o wiele wcześniej. Na początku 1994 roku rząd meksykański miał coraz większe problemy z plasowaniem tzw. cetes (instrumentów rynku pieniężnego denominowanych w walucie lokalnej). Inwestorzy, obawiając się następstw dewaluacji peso, chętniej kupowali tzw. tesobonos, czyli obligacje, których wartość była uzależniona od parytetu wymiany dolar-peso. Banki meksykańskie wykorzystywały te obligacje do zabezpieczania pożyczek, uzyskiwanych w bankach amerykańskich.Podwyżka stóp procentowych amerykańskich władz monetarnych z lutego 1994 roku zwiększyła koszty finansowania wzrostu gospodarczego oraz rozwoju spółek meksykańskich. Był to pierwszy krok Fed od czerwca 1989 roku, kończący serię obniżek. Podwyżka stóp w Stanach Zjednoczonych spowodowała, że wielu inwestorów zaczęło obawiać się, czy recesja z początku lat 90. na dobre nie powróci. Zamordowanie kandydata partii rządzącej w wyborach prezydenckich 23 marca 1994 roku przepełniło czarę goryczy i wywołało stopniowy odpływ kapitałów z Meksyku.Do tego momentu meksykańska informacja statystyczna była na tyle uboga, że nie udostępniała wiadomości o poziomie rezerw walutowych. Wypływ kapitału nabrał przyspieszenia, kiedy wydało się, że rząd meksykański dysponuje rezerwami zaledwie 5 mld USD. Kwota ta była wyraźnie niższa od wartości wyemitowanych tesobonos.Prawdziwą plagą była utrata zdolności spłaty coraz droższych kredytów. Francisco Gil-Diaz, były wicegubernator Banku Meksyku dowodzi, że nie tylko podwyżka stóp przez Fed i dolaryzacja zaciąganych pożyczek były odpowiedzialne za kryzys w tym kraju. Rozbudzone oczekiwania co do dalszego wzrostu gospodarczego spowodowały, że społeczeństwo z optymizmem spoglądało w przyszłość i chętnie zaciągało kredyty. Od grudnia 1988 roku do listopada 1994 roku pożyczki dla sektora prywatnego wzrosły o 277% w ujęciu realnym (średniorocznie o 1/4).Zachowanie giełdZmiany na giełdach akcji są powszechnie postrzegane jako tzw. wskaźniki wyprzedzające (leading indicators). Oznacza to, że nadchodzące pogorszenie koniunktury w gospodarce poprzedza spadek indeksów. Zasada ta działa również w przypadku wychodzenia z fazy dekoniunktury, gdyż wtedy indeks zaczyna wzrastać przed ożywieniem gospodarki.Nie ma wątpliwości, że rynki kapitałowe stanowią zespół naczyń połączonych. Zdarzenia zachodzące w jednej części świata implikują zdarzenia gdzie indziej. Z tego powodu wytrawni gracze obserwują zachowania giełd na całym świecie. Polscy inwestorzy na dobre zaczęli zdawać sobie sprawę z występowania tej zależności podczas krachu wschodnioazjatyckiego jesienią 1997 roku. Nastąpiła wówczas zmiana podejścia do inwestowania. Bacznie śledząc zmiany na giełdach światowych, w tym amerykańskich, starali się oni przewidywać zachowanie warszawskiego rynku akcji.Szkoda że zmiana podejścia nastąpiła dopiero przed czterema laty, ponieważ zdarzenia, do jakich miało dojść w marcu 1994 roku w Polsce, były poprzedzone sygnałami z innych parkietów emerging markets. Na początku 1994 roku pierwsze oznaki słabnięcie fali wzrostowej dawał Hang Seng, indeks giełdy z Hongkongu. 4 stycznia osiągnął on poziom 12 201 pkt., po czym zaczął się osuwać. Podobne sygnały dochodziły z meksykańskiego rynku akcji. Tamtejszy IPC Mexico osiągnął lokalny szczyt 8 lutego (2882 pkt.), przypieczętowując wejście w falę dłuższej zniżki. W pierwszych dwóch miesiącach opisywanego roku nasz WIG radził sobie nadspodziewanie dobrze, bowiem stopa zwrotu wyniosła nominalnie 62,4%.Krajobraz po bitwieWielki Krach i następująca po nim bessa jest podręcznikowym przykładem weryfikacji efektu bogactwa. Krociowe zyski wielu inwestorów, wskutek drastycznej przeceny z wiosny 1994 roku, okazały się jedynie papierowe. Co więcej, wkrótce zmieniły się w olbrzymie straty. W konsekwencji wielu inwestorów, w szczególności detalicznych, utraciło znaczne zasoby kapitału, co skutecznie zniechęciło ich do dalszego lokowania nadwyżek na rynku akcji.Mimo że rekord WIG-u z 1994 roku został poprawiony przed rokiem, okazuje się, że skala przeceny była tak znaczna, że jedynie trzy spośród czołowej dziesiątki ówczesnych krajowych blue chips notują obecnie kursy wyższe niż przed siedmioma laty (w hierarchii stopy zwrotu kolejno: BRE, WBK, Elektrim). Rozczarowujące stopy zwrotu spółek ze skądinąd atrakcyjnych sektorów (banki komercyjne, budownictwo) zostały przedstawione w ujęciu nominalnym. Stopy te wyglądają o wiele gorzej w ujęciu realnym, ponieważ w latach 1993?2000 skumulowany wzrost inflacji, stanowiący namiastkę stopy zwrotu z instrumentów wolnych od ryzyka (bez uwzględniania, rzecz jasna, premii za ryzyko) wyniósł 203%.
Marcin T. Kuchciak
