Moda na finansowe holdingi

Stanowiące standard na rynkach rozwiniętych notowanie firmy, która jest finansową "czapą" holdingu produkcyjnego, upowszechnia się także na GPW. Dążące do tego modelu spółki tłumaczą, że to sposób na uporządkowanie struktury grupy i ułatwienie jej finansowania. Drugą stronę medalu widzą analitycy i inwestorzy. Ich zdaniem, formuła ta może służyć uniknięciu obowiązków informacyjnych i utrudnia rzetelną wycenę.

Notowanie na giełdzie spółki--matki, której podstawowa działalność ma charakter produkcyjny to w chwili obecnej najczęściej wykorzystywana przez polskich przedsiębiorców formuła. Jednak coraz więcej spółek dostrzega korzyści, jakie grupom stwarza obecność w notowaniach "czapy" holdingu, czyli firmy dbającej o finansową płynność spółek zależnych. W takim kierunku ewoluują m.in. PGF, Budimex czy Swarzędz, które - jak deklarują - chcą w ten sposób usprawnić zarządzanie grupą.

- Z punktu widzenia spółki-matki, ale także akcjonariuszy, struktura grupy zarządzanej centralnie ma same plusy. Należą do nich przede wszystkim zwiększona zdolność kredytowa, łatwość kontroli, a co za tym idzie - większa przejrzystość - twierdzi Waldemar Mierzwa, rzecznik Budimeksu. - Największym problemem było przekonanie o konieczności reorganizacji spółek zależnych - dodaje. Pierwszy etap zmiany organizacji grupy budowlana spółka zamknęła publikując skonsolidowany raport za IV kw. 2001 r. i zapowiadając, że rezygnuje z podawania sprawozdań jednostkowych. Docelowo na GPW notowany będzie Budimex SA - zarządzający trzema spółkami zależnymi: grupującą centra generalnego wykonawstwa spółką Budimex Budownictwo, Budimex Nieruchomości i Budimex Koncesje.

- To tendencja ogólnoświatowa. Podstawowe zalety takiej konstrukcji to ułatwione finansowanie i kontrola nad działalnością spółek wchodzących w skład grupy. Jednak, aby umiejętnie stosować instrumenty inżynierii finansowej, konieczne są odpowiednie kwalifikacje. Pod tym względem świadomość uczestników polskiego rynku kapitałowego nie jest wystarczająca - mówi Mirosław Tkaczuk, dyrektor departamentu rynku pierwotnego DM Banku Handlowego.

Większość finansowych

holdingów z GPW ma problemy

To, że inżynieria finansowa (rozumiana zarówno podręcznikowo, jak i szerzej - jako inżynieria źródeł finansowania) nie jest rozpoznana w sposób wystarczający przez menedżerów notowanych na GPW holdingów, widać po ich wynikach. Nie sposób oprzeć się też wrażeniu, że więcej wśród nich spółek fundamentalnie słabych niż zdrowych. Wśród kilkunastu firm tego typu są zarówno Elektrim, Netia, jak i 4Media, a także restrukturyzowane od lat dawne centrale handlu zagranicznego: Agros, Rolimpex i Impexmetal. Zdaniem specjalistów, nie w samej strukturze grupy leży problem. - Podpisałbym się pod tezą, że to rodowód tych finansowych holdingów (większość z nich to byłe spółki Skarbu Państwa - red.) jest źródłem ich obecnych problemów - mówi Jacek Lewandowski, dyrektor departamentu rynku pierwotnego DI BRE Banku. Przyznaje on, że na bieżącej kondycji tych firm zaważył w dużej mierze brak ciągłości i umiejętności zarządzania.

Finansowe hokus-pokus

dla nielicznych

Brak na polskim rynku wykwalifikowanych menedżerów to jedna z wymienianych przyczyn, dla których liczba finansowych holdingów na GPW ograniczona jest obecnie do 14. 15. będzie KED - spółka, która powstanie po przegłosowanej, ale nie zarejestrowanej przez sąd i zaskarżonej przez mniejszościowych akcjonariuszy fuzji Yawalu i Pagedu. Do grona tego dołączy też wybierająca się na giełdę Grupa ITI, a być może również Eurocast Media Holding (firma z włoskim kapitałem, która zajmie miejsce Pekpolu), który w notowaniach może znaleźć się w połowie roku. Właściciele Migut Media nie podjęli jeszcze decyzji dotyczące formuły, w jakiej przedsiębiorstwo pojawi się na parkiecie.

Inne powody, dla których formuła finansowego holdingu nie należy do najpopularniejszych na warszawskim parkiecie, to przekonanie, że nie jest ona wystarczająco przejrzysta i nie sprawdza się w przypadku giełdowych przedsiębiorstw. Chcący zachować anonimowość analityk jednego z zachodnich banków podkreśla, że to właśnie nieczytelność struktury ITI Holdings jest głównym powodem, dla którego spółka przez lata odkładała swój debiut na GPW (w skład grupy wchodzi obecnie 25 spółek, a ich siedziby znajdują się zarówno w Warszawie, Amsterdamie, jak i na Curaçao na Antylach HolenderskiAnalitycy lubią

przejrzyste struktury

W przypadkach notowanych na GPW holdingów finansowych obowiązki informacyjne dotyczą, czy też będą dotyczyć, firm nieprodukcyjnych, których aktywa to przede wszystkim udziały w spółkach zależnych. W tych ostatnich zakres podawanych do publicznej wiadomości danych ograniczony jest do minimum (dwa razy do roku w sprawozdaniu skonsolidowanym), co dla analityków stanowi barierę przy przeprowadzaniu bieżącej wyceny.

Z takimi zarzutami spotkała się m.in. Grupa Onet, która w sprawozdaniu skonsolidowanym pro forma za 2001 r. nie przedstawiła struktury przychodów ani wyników poszczególnych spółek. - Notowanie firmy jako holdingu, niekoniecznie finansowego, jest korzystne przede wszystkim dla jej zarządu. Z punktu widzenia analityków struktura ta utrudnia ocenę i każe doszukiwać się ukrytych niekorzystnych informacji - stwierdził Władysław Bartoszewski, odpowiadający w ING Barings za rynek pierwotny. Jego zdaniem, jest tylko kwestią czasu, aby wyniki prezentowane przez grupę o skomplikowanej strukturze zaczęły budzić wątpliwości.

Krytyki tego typu uniknie na przykład Budimex, który zamierza prezentować dane o firmach zależnych co trzy miesiące - w kwartalnych sprawozdaniach skonsolidowanych. n

č Komentarz

Zgodnie ze standardami przyjętymi na rozwiniętych rynkach, model, który chcą realizować niektóre z notowanych na GPW spółek, ma usprawnić zarządzanie grupą. Polski rynek obfituje jednak w przykłady sytuacji, gdy dobre stosowane na Zachodzie praktyki mogą zostać wykorzystane przeciwko inwestorom - szczególnie drobnym. Chcąc tego uniknąć, giełdowe holdingi powinny odpowiadać na potrzeby rynku i na bieżąco dostarczać informacji na temat działalności firm wchodzących w ich skład. Od lat postępuje w ten sposób międzynarodowy koncern medialny Bertelsmann AG. Mimo że na giełdę trafi on dopiero w 2005 r., o przejrzystość dba już obecnie.

Finansowy outsourcing

- Wzrost liczby finansowych holdingów to efekt mody na oddawanie w zarządzanie finansów firmom zewnętrznym, czyli upowszechniany przez doradców outsourcing - uważa Andrzej Fierla, prof. nauk ekonomicznych SGH. Zaznacza on także, że mechanizmów stosowanych przez menedżerów finansowych holdingów nie należy utożsamiać z inżynierią finansową, której przedmiotem jest zarządzanie ryzykiem z wykorzystaniem instrumentów pochodnych. Ta ostatnia dziedzina, mimo że znajduje zastosowanie w zarządzaniu finansami przedsiębiorstw, nie stanowi jednak podstawy funkcjonowania coraz popularniejszych ostatnio struktur, które na nowo odkrywają możliwości zasilania firmy środkami z emisji papierów dłużnych.