Trzeba rozróżnić sell-side i buy-side

Cieszę się z toczącej się także na łamach PARKIETU dyskusji na temat jakości i, zwłaszcza, niezależności analiz i rekomendacji na rynku kapitałowym. Zawsze uważałem, że warunkiem sine qua non dla rozwoju rynku jest przestrzeganie zasad etyki przez wszystkich jego uczestników. Dyskusja ta jednak musi być prowadzona w sposób wszechstronny i stąd chciałbym dodać kilka uwag. Bezpośrednio zaś do polemiki pobudził mnie felieton pt. "Nie wciskajcie ludziom kitu" (PARKIET, 23 lipca 2002).

Otóż trzeba dokonywać rozróżnienia między analitykami z tzw. sell-side a zarządzającymi po stronie buy-side. Ci pierwsi pracują na rzecz departamentów sprzedaży papierów wartościowych, co w polskiej terminologii odpowiada działalności maklerskiej na rynku wtórnym, a także pierwotnym. Klienci chcieliby, ja także uważam, że zasady etyki zawodowej tego wymagają, aby ci analitycy zachowali pełną niezależność, innymi słowy aby "nie wciskali kitu". Do tego należy dążyć, ale klient czytający rekomendację powinien pamiętać o tym, że zwykle tak nie jest. Biura maklerskie zarabiają na prowizjach, więc rekomendacja "trzymaj" nic im nie daje, a rekomendacja "sprzedaj" zwykle też niedużo, bo większość inwestorów, aby akcje sprzedać, musi je posiadać. Kupować natomiast może każdy. Dodatkowo największe prowizje biura maklerskie otrzymują na rynku pierwotnym, gdzie klient może tylko kupować. Z tej przyczyny tak ważne jest, aby klient czytał tzw. małe literki i aby dokonywał niezależnego osądu przedstawianej rekomendacji. Nie każdy inwestor detaliczny ma takie możliwości i w tym jest rola m.in. prasy, aby go edukować i kierować do biur bardziej przyjaznych.

Przechodząc do "buy-side" zwracam uwagę na niekonsekwencję zawartą w felietonie. Otóż, autor protestuje przeciwko sytuacji, kiedy analityk pewnego banku (czyli "sell-side") wypowiada się negatywnie o danej spółce, a jednocześnie zarządzający tej samej instytucji (ale już po stronie "buy-side") te akcje kupuje. Tymczasem być może taka sytuacja jest po prostu dowodem istnienia chińskiego muru, którego i autor się domaga?

Dalsze rozważania nt. wad stosowania strategii, opartej na benchmarku, kiedy klienta, zwłaszcza indywidualnego, interesuje przede wszystkim bezwzględna stopa zwrotu ("total return") - są niedorzeczne. Zgadzam się z autorem, że polskie "assety", w tym firma, którą sam do niedawna kierowałem, mają problemy komunikacyjne na tym tle. Jednakże problemy te w przeważającym stopniu są spowodowane trwającą w Polsce od wielu lat bessą. Praktycznie nie było sposobu, aby długoterminowy inwestor fundamentalny osiągnął w Polsce satysfakcjonującą stopę zwrotu z inwestycji w akcje.

W mojej ocenie, choć oczywiście można mnie posądzić o zbytnią solidarność zawodową, większość polskich zarządzających przedstawia się akurat całkiem korzystnie w porównaniu z kolegami o podobnym stażu zawodowym, działającymi na rynkach bardziej rozwiniętych - i to zarówno pod względem wiedzy merytorycznej, jak i poziomu moralnego.

Wracając do "sell-side", zwracam uwagę na ryzyko, popełnienia klasycznego błędu, jakim jest pomylenie przyczyny i skutku. Czy niektóre biura wyceniały akcje ITI wysoko dlatego, że były one w konsorcjum dystrybucyjnym, czy być może było odwrotnie? Z własnego doświadczenia wiem, że zwykle emitenci dobierają sobie członków konsorcjum również na podstawie oceny ich działów analiz. Zresztą także biuro maklerskie przed złożeniem oferty uczestnictwa w konsorcjum dystrybucyjnym zastanawia się nad tym, czy - jego zdaniem - oferowane papiery wartościowe są godne rekomendowania. W efekcie biura wyżej wyceniające dane papiery mają większą szansę znaleźć się w konsorcjum.

Proszę mnie dobrze zrozumieć: nie twierdzę, że tak było w przypadku ITI, bo nie wiem ani nie bronię postępowania niektórych analityków. W szczególności po lekturze raportów zarówno Erste, jak i kilku innych biur uważam, że ten pierwszy, choć nie pozbawiony kilku pomyłek, był zasadniczo bliżej prawdy niż pozostałe.Kończąc już zachęcam pokrzywdzonych inwestorów do wytoczenia przeciwko fałszywym analitykom spraw sądowych o odszkodowanie. Może rekompensaty szybko nie będzie, ale przynajmniej jest satysfakcja, że człowiek nie poddał się złu. Natomiast, skoro już trzaskamy bagienkiem, to nie mogę powstrzymać się od zadania pytania, bynajmniej nie hipotetycznego, co redaktor naczelny zrobi z dziennikarzem, który pisze teksty na zamówienie spółki i bierze za to pieniądze?