Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont Ostatni tydzień zakończył przedreferendalny "okres bezkarności", o którym pisałem od miesiąca. Zapoczątkowały go ostatnie wyniki spółek za pierwszy kwartał, a skończyło trwające właśnie referendum. Indeks w tym okresie zyskał ponad 7% , a fundamenty spółek zeszły na plan dalszy. O podstawy do wzrostów fundusze martwią się dopiero w momencie, gdy zbliża się moment kwartalnych publikacji. Jak już wielokrotnie pokazywałem, cyklicznie co kwartał tuż po ostatnich wynikach, rozpoczy

Marek Pryzmont

Ostatni tydzień zakończył przedreferendalny "okres bezkarności", o którym

pisałem od miesiąca. Zapoczątkowały go ostatnie wyniki spółek za pierwszy

kwartał, a skończyło trwające właśnie referendum. Indeks w tym okresie

zyskał ponad 7% , a fundamenty spółek zeszły na plan dalszy. O podstawy do

wzrostów fundusze martwią się dopiero w momencie, gdy zbliża się moment

kwartalnych publikacji. Jak już wielokrotnie pokazywałem, cyklicznie co

kwartał tuż po ostatnich wynikach, rozpoczynają się wzrosty. Nie ma

znaczenia, czy trwa akurat bessa, czy hossa. Niska płynność naszej giełdy

sprawia, że między publikacjami wyników, z kursami spółek można robić

dowolne rzeczy. W tym tygodniu do czynników zachęcających do kupna, doszło

jeszcze coraz bliższe i coraz pewniejsze (na "tak") unijne referendum, plus

świetne nastroje na zagranicznych parkietach. Choć przy tym ostatnim mam

wrażenie, że tak naprawdę budzą one na naszym rynku znacznie więcej obaw,

niż wzmacniają optymizm. Gdyby zrobić w Polsce ankietę co do perspektyw w

USA (zarówno wśród analityków, jak i inwestorów - wykluczając techników ;-),

to wynikiem byłby zapewne skrajny pesymizm. Czy taka zgodność to klasyczny

antywskaźnik ? Tak - ale gdy dotyczy polskiego rynku, lub gdyby większość z

polskich inwestorów/analityków grałaby w USA. Większość jednak stoi z boku i

ocenia ten rynek tylko pod kątem wpływu na GPW, bez zaangażowania w

amerykańskie akcje za 80% wartości swoich portfeli. Antywskaźników trzeba

więc szukać gdzie indziej. W USA ?

Tak dużego optymizmu na rynku amerykańskim nie notowano jeszcze w całej

bessie. W ankiecie Investors Intelligence (uznawanej za klasyczny

antywskaźnik) padł nowy rekord. Liczba byków 56,5% , liczba niedźwiedzi

20,7%. Różnica między tymi dwoma wskazaniami (35,8%) wskazuje na wprost

euforyczne nastroje. Wszystkie szczyty ustanawiane były w obszarze 27-33%.

Porównywalnie było jedynie 2 tygodnie temu, gdy byków było 0,5% mniej, a

niedźwiedzi 0,2% więcej. Dało to wtedy dynamiczną, choć niezbyt głęboką

korektę. Teraz powinno być podobnie, choć znacznie wyższe poziomy (i dłużej

utrzymujący się euforyczny optymizm) przyczynią się zapewne zarówno do

głębszych, jak i bardziej dynamicznych spadków.

Takiego optymizmu nie podzielają za to zarządy firm. Z różnych giełdowych

wskaźników nastroju, tego akurat nie należy zaliczać do kontariańskich. Nikt

bowiem nie wie lepiej od prezesów, jaka jest kondycja poszczególnych spółek.

Wielokrotnie zachowanie "insiderów" było bardzo wiarygodnym wskaźnikiem dla

giełdowych indeksów. Tak było nawet podczas internetowego szaleństwa, gdy

zarządy zaczęły wyprzedawać swoje akcje, a inwestorzy stukali się w czoło.

Zresztą znamy to z własnego podwórka. Ileż to było krytyki, gdy Roman Kluska

pozbywa się po astronomicznych cenach akcji Optimusa ? Przecież perspektywy

wzrostu do 400-500 pln przedstawiane były w większości rekomendacji. Co było

dalej, wiemy. Obecnie wskazania ze strony "insiderów" zyskiwać będą jeszcze

bardziej na znaczeniu, bowiem ostatnie zaostrzenie regulacji związanych z

bankami inwestycyjnymi, mocno ogranicza analitykom kontakt z zarządem i

przepływ informacji. Ma to oczywiście na celu ukrócenie wszelkich

przecieków. Analizy mogą być więc oparte tylko na dość ogólnych danych i

prognozach samej spółki. Tyle tylko, że słowa prezesa to nie to samo co

czyny (związane z jego pakietem akcji), tak więc znaczenie wielkości

sprzedawanych/kupowanych akcji przez zarządy będzie rosło. A teraz

konkretniej. W maju sprzedaż akcji przekroczyła 3,1 mld dolarów. Suma ta nie

uwzględnia transakcji, których wartość przekroczyła 50 mln dolarów. Chodzi o

to, by pojedyncze przypadki niod 24 miesięcy. (3,1 mld). Za ostatnie 12 miesięcy średnia

utrzymuje się w okolicach 1 mld choć i tak zawyża to listopadowy wyskok, gdy

sprzedano akcje warte ponad 2,5 mld. W tym właśnie miesiącu mieliśmy szczyt

na Dow 9000 i S&P 950 pkt., które odbijały po październikowych minimach. Od

listopada aż do marca trwała kolejna wyprzedaż i ponowny test dołka. Czy

taki wyskok podaży ze strony zarządu oznacza więc kolejne kłopoty ? Na pewno

jest dużym ostrzeżeniem, ale nie można zapominać, że zarzadządzający to też

ludzie i sprzedawanie korekt bessy okazywało się dla nich wcześniej

wyjątkowo opłacalne. Równie dobrze mogą się teraz mylić, ulegając obawom o

krótkotrwałe odbicie. Tylko warto zapytać, dlaczego tych obaw nie ma reszta

inwestorów, którzy prezentują wspominany wyżej euforyczny optymizm

(Investors Intelligence). Ktoś tu się mocno myli, a historia pokazuje, że co

do wartości fundamentalnej zawsze racje mieli prezesie. Prędzej czy później

indeksy przyznają im racje.

A ja zapewne mam odpowiedzieć, czy będzie to prędzej, czy później.

Spróbujmy. Jeśli chodzi o dane makro, to oczywiste było, że po wojnie

większość z nich ulegnie mocnej poprawie i wszędzie będzie mowa o trwającym

ożywieniu. Efekt ten dodatkowo spotęgował bardzo krótki okres samej wojny.

Choćby tylko przez samą analogię do pierwszej Wojny w Zatoce, indeksy

nastroju, czy aktywności gospodarczej musiałby się mocno poprawić (ale tylko

do wakacji). Kilkakrotnie o tym pisałem, choć istotniejsze wydaje się to, że

skala tego ożywienia może rozczarowywać. Szczerze mówiąc swoją prognozę mogę

uznać wręcz za nieudaną, bo poprawa w gospodarce jest delikatnie mówiąc

mizerna i przypomina znane giełdowym inwestorom odbicie zdechłego kota. O

szczegółach się nie rozpisuję, bo dane makro omawialiśmy dokładniej w

codziennych komentarzach. Widać jednak wyraźnie, że oczekiwany po wojnie

boom inwestycyjny i poprawa na rynku pracy (przekładająca się na wzrost

wydatków) pozostają na razie w sferze marzeń. Poprawa oczywiście była, także

bezpośrednio w zyskach spółek, ale nie na tyle wystarczająca by uzasadniać

wzrosty S&P ponad 26% i Nasdaq 33%. Wydaje się to lekka przesadą, a powody

tego są dwa - pierwszy to fakt, że w krótkim terminie rynkami rządzi tylko

psychologia i żadne fundamenty nie mają znaczenia. Drugi powód to bardzo

niskie stopy procentowe, które zmuszają fundusze do poszukiwania innych

źródeł zysku, niż bezpieczne, coraz mniej rentowne obligacje. Tym bardziej,

że na najbliższym posiedzeniu na koniec czerwca Fed Fund Futures pokazują

już 100% szans na kolejną obniżkę stóp, więc stopy procentowe spadną do

1.00%. Przy okazji, równie wyraźnie świadczy to o skali ożywienia. Gdyby

trwało ożywienie, to obniżki stóp nie byłyby potrzebne. Oczywiście obniżki

stóp bez wątpienia pomagają indeksom i przykład polityki ECB dobrze

pokazuje, że amerykańskie indeksy byłyby dużo niżej przy bierniejszej

postawie FED, ale nie można też sądzić, że jeśli akcje stają się relatywnie

atrakcyjniejsze w stosunku do innych form lokowania kapitału, to można

wywindować ceny poszczególnych spółek do dowolnych rozmiarów. Chyba

najlepszym przykładem będzie tutaj japoński rynek akcji, gdzie inwestorzy

dość szybko wyleczyli się z takich złudzeń jak cudowna moc obniżek stóp.

Zobaczmy więc po raz kolejny, co czeka USA, które zataczają krąg historii i

cały czas wiernie realizują "japoński scenariusz". Jedyny rysa na tej

szklanej kuli to moja niewiara w powtórkę deflacji na rynku amerykańskim,

ale skoro S&P500 przez całą bessę poruszał się analogicznie do Nikkei (

Wykres.gif - wykres z początku kwietnia), to czy nie może robić tego dalej,

obojętnie czy napędzany deflacją, czy atakami terrorystywzrosty). Tak naprawdę, to odwrót byków na piątkowej

sesji na ogromnym obrocie wskazywałby, że właśnie zrobiliśmy szczyt, ale

jeśli mamy się trzymać "japońskiego scenariusza", to obecnie powinna

wystąpić dynamiczna korekta sprowadzająca S&P poniżej osławionego już 965

pkt. po czym nastąpi jeszcze kolejna próba wzrostu, która po nieznacznym

poprawieniu ostatnich szczytów przyniosłaby dramatyczną wyprzedaż kończącą

całą wzrostową korektę. Nikkei_1996.gif Przy obecnych nastrojach bardzo

prawdopodobny scenariusz, bo po większej korekcie będzie ogromne kupno ze

strony spóźnialskich na odjeżdzający pociąg, a jeśli po powrocie i nowych

szczytach rynek nie będzie miał siły dalej rosnąć, robiąc analogiczny odwrót

do piątkowego, to brak siły rynku na tych poziomach stanie się aż nadto

wyraźny, a moim zdaniem oprócz panujących trendów wzrostowych (zmuszających

do kupna nawet mające racje niedźwiedzie) nie ma już za wielu powodów do

kupowania akcji.

Wszystko to skłania tylko do jednego - trzeba zrobić mała rewolucyjną

aktualizację wykresów. Chodzi tutaj o spojrzenie na rynek w dłuższym

terminie, które od kilkunastu miesięcy wyrażam na wykresach dużym

niedźwiedziem w listopadzie 2001 r. i nieco mniejszym bykiem w lipcu 2002

roku. W pierwszym przypadku oglądaliśmy zupełnie nieracjonalne odreagowanie

po 11 września, które z niewiadomych powodów miało pomóc gospodarce i

rozwiązać jej wszystkie problemy, a w drugim mieliśmy nieco przesadzoną

wyprzedaż akcji napędzaną głównie wycofywaniem dużych kwot z funduszy

inwestycyjnych (wtedy ocena rynku nie ma znaczenia, a trzeba sprzedawać).

Prawie rok temu zaznaczyłem jednak, że optymizm ten nie oznacza żadnej

hossy. A właśnie ostatnie dane makro, zyski spółek i ich perspektywy

wskazują, że obecne poziomy wyczerpują już potencjał wzrostów na

amerykańskim rynku. Także koniec z byczeniem się Dow.gif Nasdaq.gif

SP500.gif Nie obędzie się tutaj bez jednej uwagi. Łapanie szczytu, czy

dołka jest zajęciem nie tylko określanym jako głupim, ale też i wymagającym

nieco szczęścia. W krótkim terminie bowiem, rynkami rządzą jedynie emocje.

Dlatego nawet najbardziej rzetelna analiza nie określi dokładnego punktu

zwrotu indeksów i choć cały czas mocno preferuję scenariusz japoński, to

rynek równie dobrze zaskoczyć może podobnie jak w na początku 2002 roku, gdy Dow

zrobił szczyty jeszcze 5% wyżej, czy też w październiku tego samego roku,

gdy indeksy spadły 5% poniżej poziomu gdzie zalecałem łapanie dołka.

Późniejsze zachowanie rynku pokazało, że rynek kierował się już wtedy tylko

emocjami i panującym trendem. Nie ma gwarancji, że teraz nie będzie

podobnie, bo euforia na amerykańskich parkietach jest naprawdę porażająca.

Może powróci temat obniżki podatków, które zaraz zaczną oddziaływać

pozytywnie na gospodarkę (pomijając zwiększenie deficytu, czytaj perpsktyw

podwyżki stóp), zwiększając wydatki konsumentów ? To co prawda było już

dyskontowane, ale wzrostów bezpośrednio tym nie uzasadniano. Powód zresztą

nieistotny. Ważne, by były na rynku nowe pieniądze.

Tyle o USA. Dla nas w krótkim terminie wydaje się nie mieć to większego

znaczenia. Jedynie z sesji na sesję ważne są nastroje na zachodnich rynkach,

a jeśli spojrzeć na ostatnie miesiące, to nieco oderwaliśmy się od

zachodnich trendów i chyba większe znaczenie dla naszego rynku miała nie

amerykańska mini-hossa, ale unijne referendum, które wzorem innych

kandydujących krajów (zarówno przy mniej, jak i bardziej sprzyjających

rynkach zachodnich) zachęciło fundusze do kupna. Co cały czas zadziwia, nie

były to nasze fundusze emerytalne. A co w tym dziwnego ? Powtarzam to do

znudzenia, że funduszom emerytalnym (patrząc na średnie zaangażowanie e twierdzę przy tym, że zarządzanie

większym portfelem akcji na naszym mało płynnym i zdominowanym przez kilku

graczy rynku jest proste. Nie jest, ale zamknięcie zagranicznych portfeli

akcji przez niektóre fundusze akurat w dołku przed prawie 40% odbiciem na

Dax, świadczy już nie tylko o problemach ze względu na specyfikę naszego

rynku. Tak więc obecny bardzo niski udział akcji w portfelach (drugi w

historii) jest wbrew pozorom optymistycznym wskaźnikiem. W przypadku, gdy

nie zważając na spodziewany przeze mnie koniec wzrostów na zagranicznych

rynkach, nasz parkiet będzie dalej rosnąć (np. dzięki zmianie rządu, dzięki

zdjęciu niepewności po unijnym referendum), OFE będą musiały gonić rynek i

jak zwykle kupować na górkach.

Warto zwrócić uwagę na jeszcze jedno. Do tej pory wyniki inwestycji OFE na

rynku akcji nie były udane. Straty odrabiane były na rynku obligacji. Teraz

obligacyjne kokosy się już skończyły i na zdrowy rozum, OFE powinny próbować

pomnażać kapitały właśnie na rynku akcji. Historia jednak pokazuje, że OFE

dążą raczej do ograniczenia ryzyka, niż do zdrowej konkurencji o stopy

zwrotu. Naśladują największych graczy, a przy zmniejszeniu zysków z

obligacji, będzie to jeszcze wyraźniejsze, ze względu na fakt dużego wpływu

koniunktury na wycenę jednostek. Jaki z tego wniosek ? OFE powinny jeszcze

mocniej teraz "stabilizować" rynek, ale gdyby np. CU i NN mocno zaczęły

zwiększać poziom akcji w portfelach, to pogoń za liderami da bardzo mocny

trend. Na razie nic na to nie wskazuje, a OFE biernie przyglądały się

podciąganiu indeksów przed unijnym referendum.

To oczywiście w tej chwili najważniejsze wydarzenie, ale unijna mania

powinna dość szybko minąć. Po pierwsze referendalne "tak" wydaje się w 95%

zdyskontowane, także jeśli chodzi o frekwencję. Po drugie ostatni raport JP

Morgan jasno pokazał, że nie obudzimy się jutro w nowej Polsce. "Nawet w

warunkach rozsądnej i przemyślanej polityki akcesja nie będzie miała

odczuwalnego, pozytywnego wpływu na dynamikę wzrostu regionu Europy

Środkowowschodniej (Polski, Czech, Węgier i Słowacji) przed 2006 rokiem.

Jednym z powodów jest to, że transfery środków unijnych na pierwszym etapie

będą stosunkowo skromne i nie będą miały większego wpływu na popytową stronę

ich gospodarek" . Po trzecie już w najbliższych tygodniu zaczną się

polityczne wojny, których początek dadzą sejmowe oskarżenia związane z

poszczególnymi aferami, a zakończenie obejrzymy w Pałacu Prezydenta, gdzie

jasnym jest, że słowo "konsultacje" oznacza po prostu naciski na powstanie

nowego rządu. Skala żenady tego scenariusza politycznego wpłynie na poziom

indeksów. Rynek boi się tego nie od dzisiaj, ale czy inwestorom starczyło

wyobraźni, by przewidzieć zachowania polskich nieprzewidywalnych polityków ?

Jeśli chodzi o sensacje z ostatniego tygodnia, to były dwie. Pierwsza to

zamieszanie wokół darmowych akcji TPS i zapowiadanej oferty pozostałych

14,47% akcji posiadanych przez Min Skarbu Państwa, oraz

rewelacyjno/rewolucyjne pomysły Ministerstwa Finansów wykluczające wspólne

opodatkowanie małżonków, w przypadku uzyskania dochodów z giełdy. Nie

zamierzam komentować, ani barbarzyńskiego dla kursu TPS sposobu

dokapitalizowania KW, ani też głupich pomysłów (balonów) wypuszczanych z MF.

Tematy szeroko opisywane i trafnie skomentowane w prasie. Po co mam bluźnić

na stronach Parkietu....

Patrząc na wykresy naszego rynku, robi się już dość wysoko, ale miejsca na

wzrost trochę zostało. Wzrost, który jeśli spojrzeć obiektywnie na rynek,

jest najlepszym z możliwych. Czemu ? Bo nie oglądamy ostatnio żadnych

euforii podobnych do pamiętnego środowego rajdu, a mamy jedynie powolnąefę

bardzo silnych oporów, jakimi są szczyty z końca zeszłego roku.

Kontrakty_dzienny.gif Indeks_dzienny.gif Oczywiście wszystkie opory są po

to, by je w końcu kiedyś przełamać, tym bardziej po wyraźnej akumulacji

akcji w poprzednich miesiącach. Tyle tylko, że do tak optymistycznego kroku

nie zachęcają dwa czynniki. Pierwszy to kłopoty kontraktów już z pierwszym

oporem jaki stanowiła luka bessy od 1214 pkt. Niby opór dość dawny, ale

ostrzegałem, by go nie bagatelizować. Kontrakty dość długo się z nim

męczyły, głównie przez rozciąganie bazy. Kontrakty_intra.gif

Indeks_intra.gif Drugi to negatywne dywergencje, lub wykupienie na

wskaźnikach. Krótkoterminowo nic nie potwierdza tego wzrostu CCI.gif

Ultimate.gif Stochastic.gif Price_ROC.gif Średnioterminowo nieco lepiej,

choć RSI.gif w obszarze wykupienia, Trix.gif nie pokonał szczytu, z którym

MACD.gif teraz walczy, ale z dywergencją na histogramie. Najmocniej jednak

Inertia.gif dla indeksu.

Wszystko to nie są sygnały do odwrotu i wchodzenia w krótkie. Strach trochę

to robić, szczególnie przy tak wyglądających Srednich.gif które nie

pozostawiają wątpliwości co do obecnego preferowanego kierunku. Ze szczytami

z grudnia powinien być jednak bardzo duży kłopot. Góra dół ? Patrząc na

zachowanie choćby węgierskiego Bux, trzebaby powiedzieć, że po referendum

będzie realizacja zysków i po korekcie jeszcze jedna próba wzrostu. My

oczywiście jesteśmy bogatsi o te doświadczenia, więc równie dobrze może obyć

się bez korekty przy mocnym poparciu i wymaganej frekwencji. Tylko, czy

przykład Nikkei vs S&P nie pokazuje, że inwestorzy mają bardzo krótką pamięć

? Trudno rozstrzygnąć dylemat na najbliższe sesje. Uwzględniając bierność

naszych OFE, to w ostatnich tygodniach kupowała zagranica i to ona

zadecyduje tuż po referendum o losach naszego rynku. Uwzględniając ostatnie

zachowanie rynku, chyba trzeba napisać to co tydzień temu. Jeśli w USA nie

będzie jakiegoś bardzo mocnego załamania indeksów, to powinniśmy powalczyć

na kontraktach, już tym razem może nawet o grudniowe szczyty. Jednak tam,

analogicznie do USA, pozbyłbym się już optymizmu.

[email protected]