Wskaźniki zadłużenia i płynności

Konserwatywni inwestorzy, tacy jak Warren Buffett, preferują spółki o niskim lub umiarkowanym zadłużeniu. Nawet dobrze radzące sobie firmy mogą w przyszłości ucierpieć, jeśli wpadną w spiralę długów. W dostrzeżeniu potencjalnych zagrożeń pomocne mogą być różnorodne wskaźniki i modele.

Podstawowych informacji o skali zadłużenia udzielają wskaźniki takie jak dług/aktywa, dług/kapitał własny czy dług długoterminowy/kapitał własny. Są one niekiedy zwane wskaźnikami dźwigni finansowej. Obrazują one, na ile działalność spółki finansowana jest kapitałem własnym, a na ile zobowiązaniami. Trudno powiedzieć, jaka jest optymalna wielkość zadłużenia - zależy ona choćby od specyfiki branży. Sygnałem ostrzegawczym może być, jeśli dług przekracza 60-70% aktywów.

Wysokie zadłużenie stwarza dla firmy różnego rodzaju zagrożenia. Zarząd ma wówczas ograniczoną swobodę działania - w pierwszej kolejności musi skupić wysiłki na tym, jak zredukować ciężar długu. W przypadku pogorszenia warunków działalności i niezrealizowania prognoz finansowych (np. recesja) spadną dochody spółki, ale dług pozostanie niezmieniony (patrz ramka). Poważnym zagrożeniem jest wzrost stóp procentowych, który w przypadku znacznego zadłużenia pociąga za sobą przyrost kosztów finansowych.

Miary płynności

Wysokie zadłużenie nie stanowi bezpośredniego zagrożenia dla bieżącej działalności spółki, jeśli może ona generować strumienie pieniężne pozwalające regularnie spłacać zobowiązania. Najgorsza sytuacja jest wtedy, gdy firma boryka się z płatnościami przerastającymi jej możliwości pozyskania pieniędzy. To ryzyko obrazują wskaźniki płynności.

- wskaźnik bieżącej płynności (current ratio, CR) = aktywa obrotowe/zobowiązania krótkoterminowe

Niskie wartości wskaźnika to sygnał ostrzegawczy. Zaleca się, by CR mieścił się w przedziale 1,2-2. Z drugiej strony, nadmierny poziom wskaźnika może świadczyć o tym, że spółka utrzymuje zbyt duży poziom zapasów lub nie inwestuje nadwyżki gotówki. To już jest jednak kwestia bardziej oceny efektywności działalności i rentowności, niż ryzyka niewypłacalności.

- wskaźnik szybki płynności (quick ratio, QR) = (aktywa obrotowe - zapasy)/zobowiązania krótkoterminowe

Wskaźnik ten pokazuje, na ile spółka jest w stanie spłacać bieżące długi bez konieczności sprzedaży zapasów. Stosuje się go, by wykryć ewentualne zagrożenia, których nie widać na podstawie CR. Spółki o wskaźniku niższym niż 1 są ryzykowną inwestycją. W przypadku niektórych branż, w których zapasy stanowią poważną część aktywów (np. handel detaliczny), istnieje duża różnica między CR a QR.

Współczynnik szybkiej płynności zwany jest też "testem kwasu" (acid test). Nazwa ta nawiązuje do metody poszukiwania złota, polegającej na potraktowaniu bryłek kwasem - w przeciwieństwie do innych metali, złoto nie rozpuszcza się w kwasie, stąd też łatwo je odróżnić.

- wskaźnik zdolności spłaty odsetek (interest coverage ratio, ICR) = zysk operacyjny/płatności odsetkowe

Wielkość ta obrazuje, ile razy zysk operacyjny pokrywa koszty odsetkowe spółki. Im niższa jego wartość, tym większy ciężar. Ogólnie zaleca się, by unikać spółek o wskaźniku ICR niższym niż 1,5. Wartość poniżej 1 oznacza, że firma ma trudności z generowaniem dochodów koniecznych do spłacania odsetek. Niekiedy zamiast zysku operacyjnego (EBIT) używa się EBI (Earnings Before Interest), czyli zysku przed odsetkami.

Może kombinacja wskaźników

Niejednokrotnie podejmowano próby znalezienia takiej kombinacji wskaźników, która trafnie prognozowałaby bankructwo. W 1968 r. Edward Altman stworzył model nazwany później jego nazwiskiem. Oto pierwotna formuła Altmana:

Z = 1,2 × A + 1,4 × B + 3,3 ×

× C + 0,6 × D + 0,999 × E

A - aktywa obrotowe/aktywa ogółem

B - zysk netto/aktywa ogółem

C - zysk operacyjny/aktywa ogółem

D - kapitalizacja rynkowa/zobowiązania ogółem

E - przychody netto ze sprzedaży/aktywa ogółemPrzedsiębiorstwa z wartością wskaźnika powyżej 2,99 mają dobrą kondycję finansową. Wartość poniżej 1,81 oznacza, że spółka jest potencjalnym bankrutem. W przedziale 1,81-2,99 ryzyko bankructwa jest nieokreślone. Należy pamiętać, że model Altmana został po pierwsze opracowany w warunkach gospodarki amerykańskiej, a po drugie, przed ponad 30 laty. Dlatego konkretne jego parametry nie są optymalne dla polskich spółek giełdowych. Można jedynie mówić o przybliżonych wartościach. Mimo to metoda ta zyskała uznanie wśród praktyków w wielu krajach. Od tego czasu ocena ryzyka niewypłacalności rozwinęła się w skomplikowane modele matematyczne.

Przykład Netii

W końcu 2000 r. trwał trend spadkowy notowań Netii. Inwestorzy coraz wyraźniej zdawali sobie sprawę, że zadłużenie spółki może być ponad jej siły. Zobaczmy, jak w tym czasie wyglądały wskaźniki obrazujące kondycję finansową Netii: ICR

PKB a poziom ICR

J. Glen z International Finance Corporation przeprowadził badanie statystyczne, obejmujące ponad 6 tys. firm z 41 krajów (w tym z Polski) dla lat 1994-2001 (artykuł można znaleźć na stronie www.defaultrisk.com). Analizie poddano wpływ różnych czynników ekonomicznych na kondycję finansową mierzoną za pomocą wskaźnika ICR. Najważniejszy jest wniosek, że istnieje ścisły związek między dynamiką gospodarczą (PKB) a poziomem ICR. W okresie recesji zmniejszenie popytu na produkty firm zdecydowanie przeważa nad pozytywnym wpływem malejących stóp procentowych. Przeciętnie rzecz biorąc, spadek dynamiki PKB o 10 pkt procentowych powoduje spadek ICR o 1. W 2000 roku w skali globalnej wiązałoby się to ze zwiększeniem liczby firm o ICR poniżej 1 z 20 do 28%. Co więcej, wpływ dynamiki PKB na ICR nie zależy w dużym stopniu od tego, czy kraj jest wysoko rozwinięty, czy nie. Duże znaczenie ma poza tym inflacja - jej wzrost o 10 pkt proc. prowadzi do obniżenia ICR o 1.