Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont

Ten kto inwestuje na giełdzie od dłuższego czasu na pewno już wie, że

niektórych wahań na rynku nie należy tłumaczyć czy "usprawiedliwiać". Na

rynku najważniejsze czasami są nastroje, a w tym przypadku poszukiwania

impulsu do ich zmiany to czasami szukanie igły w stogu siana. Ci którzy

jednego dnia powołują się na świetne dane makro i dobre perspektywy

gospodarki, co rzekomo wywołało mocne wzrosty indeksów, już następnego dnia

silną przecenę usprawiedliwiają obawami inwestorów o podwyżki stóp

procentowych w związku z ... dobrymi danymi makro. Można z tego wnioskować,

że interpretacja zachowania rynku jest sprawą zupełnie subiektywną. I

właśnie ostatnie tygodnie są tego najlepszym przykładem. Zarówno od strony

fundamentalnej (ropa), technicznej (linie trendu i obroty na naszym rynku),

jak i psychologicznej (oferta PKO BP). Parę słów o każdej z tych spraw, bo

nie ukrywam, że zaczyna mnie irytować dość swobodne dopasowywanie argumentów

do rzeczywistości przez niektórych analityków naszego rynku.

Zacznijmy od akcji PKO BP. O tym, że prywatyzacja największego polskiego

banku detalicznego zbliża się wielkimi krokami wiadomo było od miesięcy. Nie

trzeba sięgać daleko pamięcią, by wyciągnąć przykład BACA i na tej podstawie

stwierdzić, że musi przecenić to sektor bankowy, a w związku ze skalą oferty

fundusze muszą zrobić jeszcze więcej miejsca w swoich portfelach. Mimo to,

przez dłuższy czas zagrożenie było ignorowane (podobnie jak w przypadku

BACA), aż w końcu w lipcu indeks bankowy WIG_BANKI.gif ruszył gwałtownie na

południe i od tego momentu każda przecena tłumaczona była robieniem miejsca

dla PKO BP. Mało kto zwracał uwagę, że zarówno SP500_intra.gif jak i

Nasdaq_intra.gif przeżywały w lipcu mały dramat. A co teraz oglądamy w

ostatnich tygodnia ? Wzrost przez większość analityków uznawany jest jako

nadzieja rynku, że oferta PKO BP rozrusza GPW i zagraniczni inwestorzy "przy

okazji oferty PKO BP przyjrzą się też całemu naszemu rynkowi..... odkryją

inne interesujące firmy.....i może tutaj zostaną ze swoimi pieniędzmi" (GW).

A robienie miejsca w portfelach funduszy ? To już rzekomo zdyskontowane,

choć WIG20 blisko górnego ograniczenia trzymiesięcznej konsolidacji i

podobnie dalej równie wysokie jest zaangażowanie funduszy w akcje. Czyli tak

naprawdę nic się nie zmieniło, ale analitycy mieli sporo argumentów, tych

samych argumentów, dla uzasadnienia przeceny akcji i silnego wzrostu w

ostatnich dwóch tygodniach.

Weźmy teraz na świecznik analizę techniczną. Tutaj w ostatnie dni sam siałem

sporo wątpliwości, nie biorąc udziału w prognozowaniu wzrostów po oczywistym

sygnale kupna, jakim było przełamanie linii trendu i zamknięcie przy maksach

sesji Kontrakty_intra.gif . Teoretycznie błąd, bo do analizy technicznej

podchodzić tak subiektywnie nie można. Ale wielu inwestorów zapomniało

chyba, że od ponad trzech miesięcy rynek tkwi w konsolidacji, w związku z

czym wielokrotnie już mieliśmy do czynienia z fałszywym przebijaniem linii

trendu, czy poprzednich ekstremów. Przypomnę, że cała obecna fala wzrostowa

rozpoczęła się w momencie, gdy w drugim tygodniu sierpnia kontrakty przebiły

równie istotną linię trendu wzrostowego (od maja) i po wykonaniu idealnego

ruch powrotnego, na dużych obrotach zrobiły trzymiesięczne minima. Wcześniej

pułapkę mieliśmy też po naruszeniu linii trendu w lipcu (po dołku z

maja/czerwca), czy choćby fałszywe naruszenie szczytów na koniec czerwca.

Czy tym razem ten sygnał był bardziej wiarygodny ? Każdy byk zauważy, że

silnemu przebiciu linii trendu towarzyszył bardzo wyraźny skok obrotów, a

jak wiadomo z klasyki analizy technicznej, to tylko potwierdza wiarygodnośćąc, gdyby w ostatnich

miesiącach trzymać się cały czas jedynie sygnałów płynących z kresek i

obrotów, to inwestor poniósłby dotkliwe straty. Oczywiście kiedyś obecna

trzymiesięczna konsolidacja się skończy, tym bardziej, że zbliża się koniec

wakacji, ale póki na rynek trwale nie wrócą większe obroty, to do takich

sygnałów jak wtorkowe przebicie linii trendu trzeba pochodzić bardzo

ostrożnie, co zresztą "dzięki" RPP zostało już wszystkim zbyt pewnym

sygnałów kupna bykom dobrze pokazane, gdy w środę dość mocno odbiliśmy się

na obu rynkach od górnego ogranicznia konsolidacji Kontrakty_intra.gif

Indeks_intra.gif

Ostatnim z poruszonych na wstępie tematów jest ropa. Tutaj analogicznie jak

w przypadku PKO BP, interpretacja wpływu na giełdowe indeksy zależna jest od

aktualnych nastrojów. Gdy indeksy rosną, to można być pewnym, że serwisy

podadzą że cena ropy właśnie spadła, albo że analitycy oczekują jej spadku.

Dane makro, czy informacje płynące ze spółek mniej interesowały ostatnio

giełdowe serwisy, niż sytuacja na rynku ropy. Nie przeczę, że sytuacja jest

bardzo ciekawa, bo nie często ropa skacze po parę dolarów testując poziom

50$ za baryłkę i robiąc równie gwałtowny zwrot. Ale nie można każdej sesji w

USA tłumaczyć ropą ! Zresztą najciekawsze w tym wszystkim wydaje się to, że

gdy porównamy historyczne notowania ropy i indeksu S&P500, to stereotyp

drogiej ropy i spadków indeksów przestaje być taki oczywisty. Weźmy dla

przykładu początek lat 90-tych, gdy w USA kwitła piękna recesja, a cena za

baryłkę ropy skoczyła w ciągu trzech ! miesięcy (dzięki Irakowi) z 17 do

ponad 40 dol. Jak się później okazało, przestraszeni tym faktem inwestorzy

wyznaczyli w październiku dołek na S&P500, poprzedzający następne 10 lat

hossy. Drugi raz baryłka ropy dotknęła 40 dol. na początku 2003 r. przy

okazji kolejnej wojny w Iraku ROPA40.gif . Miesiąc później, w marcu 2003 r.

S&P500 znowu ruszył do silnych wzrostów. SP500_ROPA40.gif Po spojrzeniu na

taki dłuższy termin widać wyraźnie, że ceny ropy tak naprawdę mocny wpływ

mają jedynie na nastroje inwestorów w krótkim terminie, a nie wyznaczają

długoterminowe trendy. Paradoksalnie wręcz, gdyby uznać, że cena ropy

osiągnęła już swoje szczyty, możnaby na podstawie poprzednich szczytów ropy

powiedzieć, że S&P500 osiągnął w sierpniu swój dołek. A co jeśli ropa nie

rozpocznie spadku, a wzrośnie do 60-70 dolarów ? Krótkoterminowo tradycyjnie

mocno to rynek wystraszy, ale proszę spojrzeć na lata 80-te i wykres

SP500_ROPA40.gif gdzie znowu szczyt na rynku ropy, wyznaczył dołek na

S&P500. A gdyby uwzględnić inflację, to w cenach z 2004 r. ropa musiałaby

obecnie wzrosnąć właśnie do 60-70 dolarów, by osiągnąć analogiczny poziom do

recesyjnych lat 80 tych. ropa_inflacja.gif Podsumowując - wpływ cen ropy na

indeksy (nie mówię o gospodarce, ale o indeksach giełdowych) ma charakter

jedynie krótkoterminowy. Zresztą można to uznać za przykład analogiczny do

złych danych makro, z których jedni się smucą, a drudzy uznają za zwiastun

niższych stóp procentowych, co samo w sobie może napędzać hossę na rynku

akcji, niezależnie od aktualnej sytuacji gospodarczej (patrz zeszły rok w

USA). To samo z ropą - dla jednych wzrost cen ropy niekorzystny dla

światowej gospodarki, a drudzy uznają to za sygnał, że światowa gospodarka

bardzo dynamicznie się rozwija i stąd niewystarczająca podaż ropy, co po

części jest prawdą i powinno wywoływać wzrosty na giełdach.

Jak widać punkt widzenia (analizy technicznej, PKO BP, ropy) zależy do

punktu siedzenia, więc czasami z dystansem należy podchodzić do tego co

podają serwisy, a nawet do tego jak w krótkim terminie zachowuje się rynek,

bo czasami w dużej mierze jest t kto, oprócz RPP może zrozumieć politykę monetarną, jaką RPP prowadzi,

więc parę słów w tym temacie się przyda. Bynajmniej w całym zamieszaniu nie

chodzi o samą skalę podwyżek stóp procentowych (mogłyby być nawet wyższe),

ale o zdezorientowanie rynku i kompletnie nieprzejrzyste motywy decyzji

podejmowanych przez bank centralny. Nie tylko w mojej opinii szkodzi to

rynkowi bardziej, niż nawet błędna decyzja co do stóp procentowych, ale

oparta na jasnych argumentach. Zamiast tego, RPP po raz drugi mocno

zaskoczyła rynek. Jeśli w czerwcu mamy podwyżkę +50 pb., następnie w lipcu

+25 pb, a przed kolejnym posiedzeniem mamy sytuację taką, że: produkcja

przemysłowa rośnie wyraźnie poniżej rynkowych oczekiwań, to samo sprzedaż

detaliczna, lipcowy CPI, czy w końcu wolniej rosną oczekiwania inflacyjne w

porównaniu do inflacji, to chyba jasnym jest że presja inflacyjna słabnie,

podobnie jak cała gospodarka. Sytuacja taka przemawia za rozważeniem wręcz

braku podwyżki, lub pozostaniu przy jedynie +25 pb. RPP robi zupełnie

inaczej i podwyższa stopy o +50 pb. Dlaczego ? Szydło wyszło z worka dopiero

na konferencji prasowej, z której wynikało, że RPP mocno przestraszyła się

projekcji inflacji, którą NBP opublikuje 31 sierpnia. Warto o tej dacie

pamiętać, bo skoro projekcja inflacji zmusza RPP do tak ostrych działań, to

musi być dla gospodarki bardzo niekorzystna.

Ale jest jeden mankament. Projekcja inflacji przedstawiana przez NBP nie

będzie uwzględniać decyzji RPP !!! Oznacza to, że prognoza sporządzana jest

przy założeniu, że RPP nie zmieni stóp procentowych. Po co więc publikować

taką prognozę ? Choćby po to, żeby uczestnicy rynku poznali "materiał

analityczny" i założenia jakimi kieruje się bank centralny, przez co

zwiększa się wiarygodność prowadzonej przez bank polityki. Idea słuszna, ale

przytaczając fragment felietonu Janusza Jankowiaka z Bre Banku, "już samo

wspieranie się przy decyzjach (RPP) projekcją inflacji, jako głównym

argumentem, jest wystarczająco kontrowersyjne", a dalej cytuając Ryszarda

Kokoszczyńskiego "W najnowszej literaturze kwestionowana jest (.)

użyteczność i wartość informacyjna długookresowych prognoz bazujących na

założeniu stałości nominalnych stóp procentowych, czyli tzw. prognoz

warunkowych. Uhlig (2001) dowodzi, iż kontrfaktyczne prognozy opracowywane

dla Stanów Zjednoczonych przy założeniu, iż w całym 2001 r. nominalne stopy

procentowe pozostałyby na poziomie z końca 2000 r., prowadziłoby do

konkluzji, iż pod koniec 2002 r. gospodarka amerykańska doświadczy

10-procentowej deflacji". Faktycznie więc, projekcja inflacji przedstawiona

31 sierpnia przez NBP będzie niemal bezużyteczna, choćby z samego tego

faktu, że nie będzie uwzględniać ostatniej podwyżki aż o 50 pb. Dziwi fakt,

że RPP podejmując decyzje motywuje je takimi materiałami, tym bardziej, że

jest on jeszcze nie znany rynkom finansowym. Dzisiaj można założyć, że

zawarta tam projekcja inflacji (zaznaczam, że to nie prognoza) jest bardzo

"nie medialna". A skoro grono Rady ustala się na podstawie nie ekonomicznych

(z wyjątkami) kompetencji, a na podstawie partyjnych wpływów, to motywy jej

działania różnią się czasami od toku myślenia ekonomistów. RPP by zapobiec

zrealizowaniu się projekcji podjęło właśnie taką, a nie inną decyzję. Jeśli

nawet założymy, że jest ona słuszna, to wtedy + 25 pb. w lipcu było mocnym

błędem.

Czas chyba zastanowić się co czeka rynek w tym tygodniu. Gdyby nie decyzja

RPP, to możnaby powiedzieć, że jesteśmy skazani na wybicie górą z

konsolidacji. Sytuacja na światowych rynkach sprzyja temu jak nigdy w

ostatnich miesiącach. Węgierski BUX.gif trzyma się dalej przy szczytach i

samo to powinno wymuszać optmaksy Cenowy.gif Czy w końcu po raz pierwszy od trzech miesięcy na naszym

rynku udało się naruszyć 100 sesyjne średnie kroczące SK100.gif

SK100_WIG20.gif

Czeka nas mocniejszy wzrost poza obszar konsolidacji, który odmierzając jej

szerokość szybko wyniesie nas ponad 100 pkt. wyżej ? Niestety, ja tego nie

oczekuję. Obawiam się, że ewentualne wybicie w górę, będzie kolejną

techniczną pułapką, jakich w ostatnich miesiącach było bez liku. Nie znaczy

to absolutnie, że jeśli rozpoczniemy dynamiczny ruch do góry, nie będę

namawiać do długich pozycji. Moim zdaniem nie będzie to jednak żaden trwały

wzrost, bo rynek na taki przed ofertą PKO BP się nie odważy, bo i po co

samemu podnosić cenę emisyjną tak dużej oferty. Na taki scenariusz wskazuje

historia kilku większych ofert (Handlowy 97`, KGHM 97`, PEO 98`, TP 98`, PKN

99`, PKN 00`, BACA 03`). Przykład przytaczam, choć sam z początku

krytykowałem tłumaczenie wszystkiego ofertą PKO ;-) Ale moja interpretacja

nie ulegnie zmianie za tydzień. Raczej pozostaniemy dalej w konsolidacji,

czekając na koniec wakacyjnego okresu (w piątek na NYSE.gif najniższe obroty

w tym roku). Scenariusz dalszej konsolidacji potwierdza także saldo prognozy

popytu na akcje, które jest na neutralnym poziomie PENGAB.gif Takie samo

neutralne nastawienie do rynku mam też i ja, a zarabiać będzie można teraz

tylko na krótkich ruchach, których kierunek w tym tygodniu wyznaczać będzie

natłok danych makro.

[email protected]