Comarch - opłaciło się wyjście za granicę

W przeciwieństwie do wielu spółek informatycznych Comarch przynosił w tym roku dobre wiadomości swoim akcjonariuszom. Efektem był wzrost notowań o ponad jedną trzecią przy 12-proc. zniżce indeksu WIG-Informatyka. Indeks cenowy tego sektora wzrósł od końca 2003 r. o 10%. W czym tkwi tajemnica sukcesu spółki? Czy kurs ma szanse nadal rosnąć?

Roczne przychody ze sprzedaży Comarchu zwiększyły się z niecałych 260 mln zł na koniec 2003 r. do blisko 350 mln zł w III kwartale tego roku. To rekordowy wynik, oznaczający wzrost o ponad 10% średnio w każdym kwartale. Na uwagę zasługuje nie tylko dynamika rozwoju, ale również to, że odbyło się to przy nieznacznej obniżce marży brutto ze sprzedaży i ścisłej kontroli kosztów. Słuszna okazała się strategia wyjścia za granicę - blisko 40% wzrost sprzedaży był wynikiem zwiększenia przychodów eksportowych. Korzystna jest też dywersyfikacja źródeł przychodów - udział żadnego z segmentów odbiorców nie przekracza 30%.

Obniżka marży w III kwartale

W trzech pierwszych kwartałach tego roku sprzedaż eksportowa przyniosła Comarchowi 40,2 mln zł. W tym samym okresie poprzedniego roku było to niecałe 15 mln zł. Jednocześnie krajowa sprzedaż zwiększyła się z niecałych 119 mln zł do blisko 186 mln zł. Udział kontraktów eksportowych w portfelu zamówień wynosił po 10 miesiącach 2004 r. 20,7%, co oznacza dalszy wzrost znaczenia sprzedaży na rynkach zagranicznych.

Jeśli chodzi o najważniejszych odbiorców kluczową rolę odgrywają sektor publiczny (duże zamówienia na sprzęt komputerowy, głównie z MENiS) i telekomunikacja (w dużym stopniu projekty zagraniczne), z których pochodzi ponad połowa przychodów. Niewiele od nich odstają segmenty finansów i bankowości oraz handlu i usług. Największą dynamikę rozwoju wykazuje natomiast sektor przemysłowy, który w trzech pierwszych kwartałach 2003 r. odpowiadał za 2,6% sprzedaży, a w tym roku jest to już 8,1%.

Zagraniczna ekspansja niesie ze sobą niedogodności związane z ryzykiem kursowym. Umocnienie złotego znalazło odbicie już w marży brutto ze sprzedaży w III kwartale. Obniżyła się ona do 29% z 32,3% kwartał wcześniej i 33,5% w pierwszych trzech miesiącach roku. W efekcie zysk brutto ze sprzedaży zwiększył się o niecałe 6%, czyli o ponad połowę mniej niż przychody. Podobna proporcja pomiędzy tymi pozycjami rachunku wyników wystąpiła w II kwartale, w którym wartość złotego również się zwiększała. Można założyć, że również w ostatnich trzech miesiącach roku taka relacja się utrzyma. Biorąc pod uwagę, że końcówka roku to czas żniw dla firm informatycznych, trwająca aprecjacja złotego pozostaje ważnym czynnikiem rzutującym na oczekiwania co do skali poprawy zysków.

Niekorzystny wpływ zmniejszenia się marży rekompensuje ścisła kontrola kosztów. Relację obciążeń z tytułu sprzedaży do przychodów udało się sprowadzić poniżej 3-letniej średniej, w przypadku kosztów ogólnego zarządu stało się tak już na koniec 2003 r. To sytuacja odwrotna niż w największych firmach z branży, których wyniki finansowe pozostają pod presją wydatków związanych między innymi z przygotowaniami do realizacji odsuwających się w czasie projektów offsetowych. Ewentualne uruchomienie części z nich w przyszłym roku (co w opinii części specjalistów zajmujących się sektorem informatycznym nie jest takie pewne) mogłoby przenieść środek ciężkości zainteresowania inwestorów na największe spółki. Co prawdopodobnie wpłynęłoby negatywnie na przedsiębiorstwa średniej wielkości, które swój czas miały w roku obecnym.

Trzymanie kosztów w ryzach powoduje, że od kilku kwartałów zysk ze sprzedaży wykazuje lepszą dynamikę niż zysk brutto ze sprzedaży. Ten pierwszy jest o jedną trzecią większy niż na koniec 2003 r., drugi o jedną piątą. W podobnym tempie jak zysk ze sprzedaży zwiększył się również zarobek na poziomie operacyjnym. W III kwartale wyniósł on blisko 21,9 mln zł, wracającym tym samym do wielkości notowanej na przełomie 1999 i 2000 r.

Pomimo odnotowania w III kwartale blisko 3 mln zł jednorazowych przychodów finansowych (wynikających z objęcia nowych akcji spółki zależnej MKS Cracovia - nadwyżka wartości godziwej aktywów przypadająca na udział nad ceną nabycia stanowi przychód finansowy) w niewielkim stopniu zmniejszyło się ujemne saldo działalności finansowej. Od trzech kwartałów utrzymuje się ono w okolicy 5,1 mln zł, co odpowiada mniej więcej wysokości kosztów związanych z odsetkami.

Konserwatywne prognozy?

Na czysto Comarch zarobił przez cztery ostatnie kwartały 17,5 mln zł, najwięcej w historii. Bez wątpienia dotychczasowa dynamika wzrostu zysku jest nie do utrzymania, gdyż w dużym stopniu jest pochodną niskiej bazy porównawczej. Okres od połowy 2001 do połowy 2003 r. nie był dla spółki udany. Ostatnie trzy miesiące 2003 r. firma miała natomiast bardzo udane i trudne może być powtórzenie tego wyniku. To zaś będzie oznaczać przerwanie serii poprawy zysków z kwartału na kwartał. Czy są na to przygotowani inwestorzy kupujący akcje po cenach ostatni raz widzianych ponad cztery lata temu?

Według prognoz analityków Comarch zarobi w tym roku 11-14,2 mln zł. Prezes spółki mówi o 15 mln zł, ale zaznacza, że jest to konserwatywny szacunek. Załóżmy więc konserwatywnie, że rok zakończy się 15 mln zł zysku. To oznacza 2,19 zł na akcję. Wskaźnik C/Z dla największych spółek informatycznych wynosi przeciętnie 32,2. Dla mniejszych firm jest tylko nieznacznie większy. W oparciu o te założenia można wycenić akcję Comarchu na ok. 70 zł. Do mniej korzystnych wniosków prowadzi porównanie firm informatycznych na podstawie wskaźnika C/WK. Średnio dla Prokomu, Softbanku i ComputerLandu wynosi teraz 3,39. Zakładając wzrost w IV kwartale kapitału własnego Comarchu w tempie równym 5-letniej średniej uzyskujemy wartość księgową na akcję w wysokości 17,3 zł. Gdyby C/WK krakowskiej spółki znalazł się na poziomie, który występuje w przypadku konkurentów, których walory wchodzą w skład WIG20, kurs powinien wynosić niecałe 59 zł.

Porównanie wyceny Comarchu z największymi spółkami z branży wydaje się uzasadnione z dwóch powodów. W przypadku gdy ruszy realizacja projektów offsetowych uwaga inwestorów może znów skierować się w ich stronę. W rezultacie inwestorzy mogą zacząć się zastanawiać, czy warto dalej trzymać papiery Comarchu, skoro przed słabiej notowanymi w tym roku dużymi firmami, szczególnie Prokomem i ComputerLandem, znów otwierają się korzystne perspektywy. Równocześnie kapitalizacja Comarchu jest przynajmniej dwa razy większa od innych spółek informatycznych spoza WIG20, a taka sama jak Softbanku.

Uwaga na linię trendu

Ustanowieniu listopadowego szczytu na wykresie kursu Comarchu towarzyszyło powstanie negatywnej dywergencji na dziennym MACD. Jednocześnie ten jeden z najpopularniejszych wskaźników wykorzystywanych do oceny trendu w ujęciu tygodniowym pozostaje wciąż daleko od górki z końca 2004 r. To skłania do większej ostrożności, ale nie wystarcza do mówienia o bliskim końcu wzrostowej tendencji. Symptomatyczne jest jednak to, że od szczytów z drugiej połowy 2003 r. notowania podniosły się zaledwie o niecałe 15%, potwierdzając słabnięcie popytu.

Wobec powyższego kluczowe jest w tej sytuacji utrzymanie wsparcia w postaci sierpniowej górki przy 68 zł. Zamknięcie poniżej niego wzmogłoby tylko obawy o trwalsze ochłodzenie koniunktury. Następnym krokiem sprzedających byłby zapewne test linii trendu, prowadzonej po tegorocznych dołkach, a potem próba przełamania średniej kroczącej ze 100 sesji, bardzo dobrze oddających tempo dotychczasowej zwyżki ceny. Jej spadek poniżej tej średniej skłaniałby do ostatecznej realizacji zysków.

Dopóki jednak podaż nie zdoła pokonać tych wsparć, istnieje szansa na kontynuację ruchu w górę. Kurs przedostał się w listopadzie ponad barierę związaną ze szczytem ze stycznia 2001 r i dołkiem z sierpnia 2000 r. (66,6-67,5 zł). To otworzyło drogę do dotarcia do 61,8-proc. zniesienia bessy z lat 2000-2002 r., wypadającego na wysokości 77,7 zł.

Kalendarium najważniejszych wydarzeń w IV kwartale 2004 r.

22 listopada

Zarejestrowano spółkę Comarch Panama, Inc. Będzie zajmować się sprzedażą i produkcją systemów informatycznych na rynek Ameryki Środkowej i Południowej.

19 listopada

Złożono wniosek o dopuszczenie do obrotu 125 787 akcji zwykłych na okaziciela serii G. Zostały one objęte przez prezesa J. Filipiaka w ramach ostatniej transzy trzyletniego programu motywacyjnego po 1 zł.

8 listopada

Wiceprezes zarządu zbył 15 tys. akcji Comarchu po 67 zł.

12 października

Comarch otrzymał nagrodę "Sieciowa Firma 10-lecia" i zdobył pierwsze miejsce w kategorii "Integrator" w plebiscycie z okazji jubileuszu branżowego magazynu NetWorld. Do nagrody nominowała redakcja pisma, natomiast czytelnicy wybrali zwycięzcę. NetWorld jest wydawany przez IDG i uważany za jedną z najważniejszych publikacji dla informatyków i kierowników działów IT w Polsce.

12 października

Comarch podpisał we Lwowie porozumienie o współpracy z Uniwersytetem Państwowym Politechnika Lwowska. Wspólną intencją Comarcha i Politechniki jest utworzenie we Lwowie centrum produkcji oprogramowania. W tym celu Comarch będzie zatrudniać absolwentów informatyki Politechniki Lwowskiej. Obydwie strony porozumienia będą współpracować w zakresie tworzenia programów, kształcenia oraz badań naukowych.