Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont

Zacznę bardzo nieładnie, bo od własnego cytatu z ostatniej Weekendowej - "W

tym tygodniu jest tyle publikacji amerykańskich danych makro, że rynki już

od wtorku bardzo szybko przebudzą się po przedłużonym weekendzie. To

przełoży się też na powrót zagranicznych funduszy na nasz rynek i dopiero

wtedy zarówno na światowych parkietach, jak i na GPW zobaczymy prawdziwą

kondycję rynku. Wyraźnym impulsem do rozpoczęcia nowego trendu będzie

dopiero wyjście na dużych obrotach nad kwietniowe szczyty (Indeks 1874,97

pkt. , Kontrakty 1891 pkt.), lub zejście pod październikowe minimum." Nie

przypominam tego, by sugerować że miałem rację. Po pierwsze pomyliłem się i

ruch zaczął się dopiero od ... środy, a po drugie nie wskazywałem kierunku,

ale podałem tylko poziomy, których złamanie potwierdzi siłę lub słabość

rynku. Wcześniej bowiem przeżyliśmy trochę przypadkowe wahania w ramach

konsolidacji, a do tego świąteczny amerykański tydzień zlikwidował aktywność

zagranicznego kapitału, bez którego GPW nie zna kierunku, nawet wyraźnie

wyznaczanego przez węgierski BUX.gif, czy amerykańskie indeksy Dow.gif

Nasdaq.gif SP500.gif Przypomniałem to tylko po to, by pokazać, że czasami

dobrze jest cierpliwie poczekać na mocniejszy ruch, któremu sprzyjać mogą

wydarzenia na światowych parkietach, lub po prostu sam kalendarz danych

makro. Dynamiczny wzrost/spadek w tym tygodniu z racji powrotu zagranicznych

inwestorów na parkiet i natłoku danych makro (czyli impuls dla zagranicy)

miał 10 razy większe szanse być nieco trwalszy, niż jakiekolwiek wybicie

rozpoczęte w czasie konsolidacji, przy niskiej aktywności i świątecznym

letargu na światowych parkietach. Zresztą przykładem tego luka bessy z końca

listopada, która rozpoczęła krótką przecenę, choć wielu techników widziało

już dużą formację podwójnego szczytu i silną bessę. To samo z późniejszym

odreagowaniem tego wzrostu, który przerodził się w kilkudniową konsolidację.

Cierpliwość czasami popłaca i trzeba zapamiętać, że na giełdzie są trzy

kierunku. W górę, w dół i w bok. Wbrew emocjom, bardzo często trzeba jako

inwestor zakładać ten trzeci kierunek, by swoje inwestycje ograniczać do

tych mające najwięcej szans powodzenia.

Wracając do wydarzeń z tego tygodnia, musze powiedzieć, że często mnie

drażni, gdy analitycy tworzą legendy na temat zagranicznych inwestorów i

każdy ruch na parkiecie tłumaczą mityczną zagranicą z walizkami pieniędzmi.

Oczywiście zlecenia na parkiecie nie są imienne, więc trudno złapać któryś z

funduszy za rękę,. Tak więc zawsze każda taka opinia będzie trochę

subiektywna i to jest normalne. Tym razem jednak nie powinno być żadnych

wątpliwości, kto wywołał wzrost w tym tygodniu i jakie czynniki go

spowodowały. Najpierw odpowiedzmy na to pierwsze pytanie (choć sam kalendarz

sugerował właśnie powrót zagranicy po świątecznym amerykańskim tygodniu) .

"Poszlaką" w tym pomocną może być udział biur maklerskich w giełdowych

obrotach. W tym towarzystwie szczególnie wyróżnia się ostatnio Bank

Handlowy. W tym roku udział w obrocie akcjami na GPW mieścił się w

pierwszych ośmiu miesiącach w przedziale 14-18%, raz tylko dochodząc do

20,73%. Było to w sierpniu, kiedy to WIG20 rozpoczął nową falę wzrostową.

Indeks_intra.gif We wrześniu udział ponownie spadł do standardowego 17%, by

w kolejnych dwóch miesiącach znowu wzrosnąć do 22%. Trzeba przy tym

zauważyć, że drugie biuro w kolejności pod względem obrotów w ostatnich

miesiącach ma tylko połowę obrotów Banku Handlowego, a jeszcze kilka

miesięcy temu CDM PEKAO wyprzedzało Handlowy, lub w poszczególnych

miesiącach między tymi dwoma biurami była niewielka różnica, zaś reszta

stawki była bardzo wyrównana. Skąd nag wzrostowym. Oczywiście możliwe, że się mylę i

na potęgę kupowały w tym tygodniu rodzime TFI (OFE nie - mają rekordowe

zaangażowanie w akcje). Po analizie obrotów i wielkości transakcji wyraźnie

widać, że na pewno nie był to tłum indywidualnych inwestorów (zaangażowanych

emocjonalnie i finansowo w rynek pierwotny). Tyle tylko, że jeśli atak

popytu wyprzedza świetne zachowanie rynku amerykańskiego (w środę) i

następuje nie przed lub w trakcie, a dopiero kilka dni po zabitych,

zjedzonych i przetrawionych indykach, to znaczy, że to właśnie powrót tych

inwestorów na rynek dał impuls do wzrostów.

A powody wzrostów ? Niektórzy analitycy nie wiedzą o co chodzi, a skoro nie

wiadomo o co chodzi, to zawsze chodzi o pieniądze ;-) Na wstępie oczywiście

zaznaczę, że ja też nie podchodzę z entuzjazmem do obecnej fali wzrostowej i

te największe spółki uważam za obecnie przewartościowane. Trudno jednak nie

zauważyć, że w obliczu tego co się dzieje na rynku walutowym, zyski

amerykańskich inwestorów rosną w tempie zastraszającym i pędzący w górę

pociąg nakręca spiralę popytu.

No ale po kolei. Zobaczmy najpierw na kurs USD/PLN, jako że ten najbardziej

interesuje amerykański fundusz lokujący w Polsce swoje kapitały. Fala

umocnienia złotego rozpoczęła się w sierpniu (August). USD_PLN.gif Zaraz

zaraz, czy to nie jest czasami właśnie ten moment, gdy przez Bank Handlowy

przeszły ogromne zlecenia (skoczył udział w obrotach na GPW), a WIG20

rozpoczął dynamiczny wzrost ? Z dzisiejszej perspektywy trudno oceniać to

jako przypadkowe. Oczywiście mało kto w sierpniu oczekiwał tak silnego

umocnienia polskiej waluty. Mówiono bardzo szeroko o możliwym wpływie oferty

PKO BP, uspokojeniu sytuacji politycznej połączonej oczywiście z

fundamentami gospodarki i sentymentem do regionu. Ale wtedy jeszcze widmo

przeceny dolara wobec euro nie było tak oczywiste (jakby na rynkach

cokolwiek było kiedykolwiek oczywiste). Prawdopodobieństwo nowej fali

osłabienia dolara wobec euro zaczęło być coraz większe dopiero w

październiku (October) EUR_USD.gif, a amerykańskie wybory z wygraną Busha

(deficyty deficyty i jeszcze raz deficyty) wbiły gwóźdź do trumny. Ta

spirala osłabienia dolara dodatkowo wzmocniła złotego. Każdy trend,

niezależnie od podstaw fundamentalnych, zawsze ma większe szanse kontynuacji

niż załamania. To znane giełdowe motto powtarza codziennie rano każdy

zarządzający, więc jeśli spojrzymy na połączenie rynku walutowego z WIG20,

to motywy do kupna polskich spółek przez amerykańskich inwestorów są coraz

bardziej klarowne. Policzmy - od sierpnia WIG20 wzrósł jakieś 15%.

Oczywiście nikt po ekstremach nie kupuje i nie sprzedaje, ale konsolidacja

przy minimach była dość długa, więc założenie 11-13% zysku jest tutaj bardzo

ostrożne. Tyle mógł zarobić na GPW polski fundusz, który niemal idealnie

przewidział zachowanie najważniejszych spółek wchodzących w skład WIG20 i

odwzorował skład indeksu w swoim portfelu. A amerykański fundusz ? Złoty

wzmocnił się od sierpnia z poziomu 3,55-3,72 do piątkowego 3,10. To niemal

dokładnie podwaja zarobek, jaki inwestorzy amerykańscy osiągnęliby

odwzorowując WIG20.

Nie powinien więc nikogo dziwić napływ środków na nasz rynek. Szczególnie od

momentu rozpoczęcia, gdy rozpoczęło się globalne osłabienie amerykańskiej

waluty, inwestorzy muszą szukać inwestycji alternatywnych do dolarowych.

Nasz cały region cieszy się nie od tego tygodnia ogromnym zainteresowaniem,

a nasz rynek szczególnie wyraźnie wyróżniał się na nim ostatnio wzmocnieniem

PLN do dolara, a do tego pozostawaniem w tyle giełdowych indeksów za BUX.gif

i czeskim PX50.gif

Do argumentów za kupnem doszedł jeszcze fakca 2002 r. (WTC). Pozostałe amerykańskie indeksy

nowe szczyty już zrobiły jak pokazywałem wcześniej na wykresach.

Napływ środków więc nie dziwi. Jesteśmy relatywnie tańsi (indeksy wolniej

rosły) niż zachodnie parkiety, czy rynki naszego regionu. A do tego złotówka

się umacnia. Powtarzam to raz jeszcze, żeby podkreślić różnicę w tym, że

wobec nowych rekordów WIG20.gif i WIG.gif dziwi wycena wielu spółek.

Oczywiście stara zasada mówi, że towar jest wart tyle, ile ktoś jest w

stanie za niego zapłacić. Pełna zgoda - dlatego indeksy rosną. Trzeba jednak

zdawać sobie sprawę z motywów kierujących popytem. To nie jest unijna "hossa

konwergencyjna", nie jest to też rozkwit naszej gospodarki, która ostatnio

przeżywa problemy, a tak silny złoty może je pogłębić. Nasze fundusze

portfele mają napchane pod górne limity, więc nie jest to też ich pogoń za

zagranicznymi inwestorami. Ten wzrost ma więc moim zdaniem bardzo kruche

podstawy i trwać będzie tylko do momentu, aż amerykańscy inwestorzy nie

rozpoczną realizacji zysków. Nie boję się powiedzieć, że wtedy będziemy

mieli bardzo silne załamanie, bo towaru nie ma komu oddać. Impuls przyjdzie

albo z rynku walutowego (zagrożenie trwałym! osłabieniem PLN, Eurodolara,

lub jakaś bardzo gwałtowna jego korekta), lub zyski będą już na tyle duże,

że zacznie się ich realizacja.

Taki rynek jest bardzo bardzo trudny, bo można wręcz powiedzieć, że

sterowany przez grupkę największych inwestorów i emocje tłumu mają tutaj

drugorzędne znaczenie dla długoterminowego trendu, podobnie jak fundamenty.

Zresztą skoro przy fundamentach jesteśmy, to mam swojego cichego kandydata,

który ze względu na wagę w indeksie dać może mocniejszy impuls do

zakończenia wzrostów. Nie mówię, że w poniedziałek, bo tak samo jak PKO BP

przebiło 25 pln (wszyscy zgodnie powtarzają, że to spore przewartościowanie,

choć oczywiście 17 grudnia bank wchodzi do indeksu i wszyscy go mieć muszą),

tak samo PKN.gif nie ma górnego limitu ceny. Górny limit znalazła za to

ropa, której cena dla PKN ma duży wpływ na zyski. Spółkom z tego sektora

niemal zawsze pomaga wyraźny wzrost cen ropy (marża rafineryjna), a ich

spadek negatywnie wpływa na kursy. Co ostatnio się działo na ropie ? W tym

tygodniu mieliśmy wręcz tąpnięcie kursów. ROPA.gif

Przy okazji przypomnę raz jeszcze wykres, który prezentowałem w poprzednich

Weekendowych, a który pokazuje cykliczność rynku ropy z ostatnich 20 lat.

Kto się wzorował na tej analogii, mógł ostatnio zarobić sporo pieniędzy.

ROPA_20lat.gif Czy PKN zareagował na ten spadek cen ropy ? Tak, nowymi

szczytami na fali wzrostu reszty spółek. Sam bym odpowiedział sceptykom, że

rządzi teraz ilość pieniędzy płynąca na rynek, a nie fundamenty. Ale chyba

umknęło też funduszom, że po zawirowaniach z ujawnianiem płac zarządu w MOL

(w końcu Komisja zgodziła się, żeby MOL nie musiał tego ujawniać, co uważam

za trochę zbyt elastyczne naginanie przepisów), węgierska spółka w końcu

dostała pozwolenie na notowanie w Warszawie i zadebiutuje niedługo na

parkiecie. Znowu zacznie się panika, że trzeba część PKN wyrzucić i

przeznaczyć środki na MOL, a spadająca ropa tylko taki proces zdynamizuje. W

tym tygodniu nikt się tym nie martwił...

Na koniec jeszcze jedna uwaga odnośnie rynku walutowego. Spotkałem się

bowiem w tym tygodniu z dość silną krytyką prezesa NBP, który nie chce

interwencji na rynku walutowym "Polska od momentu kiedy wprowadziła

strategię płynnego kursu i bezpośredniego celu inflacyjnego należy do

czołówki krajów, które stosują to rozwiązanie. Co jest charakterystyczne dla

tej czołówki to to, że nie stosuje się interwencji na rynku walutowym"....

"Tak samo jak we w, gdyż "to co się dzieje na rynku walutowym, jest potencjalnie dosyć

niepokojące". Ale najostrzej wypowiadał się wiceprezes NBP Krzysztof

Rybiński. "Faktycznie sytuacja, w której mamy zmienność kursu jest

niepokojąca, jest to wyzwanie dla polityki pieniężnej". Otwarcie straszył

możliwą interwencją. Tyle, że jak w raporcie podsumował wszystko Merrill

Lynch "Uwzględniając to, że Rybiński nadzoruje departament analiz, a nie

bierze udziału w podejmowaniu decyzji, do jego słów trzeba podchodzić

ostrożnie".

Wszystkie te słowne interwencje miały wyraźny wpływ na rynek walutowy w

ciągu tygodnia i paradoksalnie każdy z Panów ma trochę racji. Wszyscy jednak

robią źle, najpierw się wypowiadając, a dopiero potem umawiając na spotkanie

w celu ustalenia jakiegoś wspólnego stanowiska. Taki kociołek opinii

powoduje, że rynek przestaje na nie reagować, pozbawiając rząd i bank

centralny jakże ważnego instrumentu jakim mogą być te słowne interwencje.

Ale miało być o Balcerowiczu i jego przestrogach przed faktyczną

interwencją. W pełni się z tymi przestrogami zgadzam, bo po pierwsze

interwencje banku centralnego są bardzo bardzo kosztowne, a po drugie zawsze

nieudane i jedyne co można tym osiągnąć, to osłabić tempo

wzmocnienia/osłabienia waluty. Jest tylko jeden problem. Wiarygodność i siła

banku centralnego musi być niepodważalna, a zasobność bankowego sejfu

naprawę duża. W polskich warunkach żaden z tych warunków nie jest spełniony,

lub nie będzie spełniony w kolejnym roku. Nawet jeśli NBP przeprowadziłby

pierwszą znaną mi skuteczną na dłuższą metę (bo tylko o to chodzi)

interwencję na rynku walutowym, to wszyscy po takim wydarzeniu będą zgodni

co do tego, że w kolejnych tygodniach/miesiącach znajdzie się tuzin

zagranicznych banków, które będą chciały zarobić okrągły miliard wzorem

Sorosa i przetestować wytrzymałość banku centralnego. Rozpoczęłoby to

niekontrolowane wzmocnienie złotego, które faktycznie zatrzymać mógłby tylko

bank centralny. Na tak płytkim rynku może się to wymknąć spod kontroli.

Dlaczego więc nie tak dawno powszechne były interwencje Banku Japonii, lub

oczekuje się interwencji od EBC powyżej 1,35 na EUR/USD ? To główne krosy

walutowe, inna płynność rynku, inna siła i wiarygodność banków.

Na dzisiaj starczy. O wydarzeniach przyszłego tygodnia napiszę już w

porannym, a teraz przydałoby się zakończyć jakąś prognozą. Po ostatnim

tygodniu nie jest to trudne, choć prognozą nazywać raczej tego nie można. Po

ostatnim tygodniu, który od środy ujawnił siłę zagranicznego kapitału nie ma

innego wyjścia jak brać udział w tym wzroście i oczekiwać jego kontynuacji.

Oczywiście widzę jego irracjonalność w wielu aspektach, widzę zagrożenia,

widzę też ogromne zainteresowanie inwestorów indywidualnych zarówno

notowanymi już spółkami, jak i nawet marnymi IPO. Widzę zapchaną skrzynkę

e-mail pytaniami od nowych inwestorów na parkiecie, widzę rekordową liczbę

otwartych pozycji w kontraktach. Widzę też pierwsze strony gazet mówiące o

hossie (Rzeczpospolita, Wyborcza, Parkiet), oraz widzę też zbyt duże wzrosty

niektórych banków, czy wspomnianego choćby PKN (które spółki mają być dalej

liderem wzrostu ?). Ale po pierwsze te sygnały mogące świadczy o końcu hossy

mogą być błędne, a po drugie nawet jeśli tak jest, to nikt nie wie, czy

szczyt wyznaczony został w piątek, czy siłą rozpędu będzie to 5, czy 20%

wyżej. Na razie najważniejsze są panujące na rynku nastroje. Należy więc

teraz wypatrywać nowych szczytów obecnego trendu wzrostowego i uwzględniać w

ryzyku jego możliwe gwałtowne załamanie.

[email protected]