Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont

Niedawno Dow Jones i S&P500 zrobiły nowe szczyty hossy. Mocniejsze wzrosty

brutalnie przerwały obawy inflacyjne, osłabienie dolara, ostrzeżenia spółek,

czy jakikolwiek z dziesięciu podawanych powodów rynkowego zwrotu. Faktem

jest jednak, że jeszcze przed wyjściem indeksów na nowe maksy siłę rynku

sygnalizowały zarówno rekordowe wpłaty do funduszy akcji, jak i jedynie

umiarkowany optymizm (Investors Intelligence) towarzyszący całym tym

wzrostom. Nastroje to potężna siła na rynku. Zresztą nie ma chyba co do tego

wątpliwości patrząc na rynki naszego regionu w marcu.

Z racji, że polskie akcje nie będą wiecznie reagować tylko na kurs złotego,

forinta i korony, zerknijmy dzisiaj raz jeszcze na nastroje w USA, celowo

milcząc chwilę o posiedzeniu FED, czy danych o inflacji. Ciekawszy od danych

makro wydał mi się bowiem Hulbert Stock Newsletter Sentiment Index, który

czasami tu opisuję, a który mówiąc w uproszczeniu jest wskaźnikiem nastrojów

obliczanym na podstawie analizy (Hulbert robi to od 25 lat) ponad setki

biuletynów inwestycyjnych. Po czwartkowej sesji w USA wynik jest

zaskakujący. Wskaźnik wynosi tylko 15,5% i choć niewielu czytelnikom coś to

mówi, to dla zobrazowania dużego pesymizmu jaki zagościł wśród amerykańskich

analityków wystarczy porównać wartość wskaźnika do odczytów z tegorocznych

sesji, na których Dow Jones osiągał taką samą wartość (17 marca 10626 pkt.).

Tylko dzień wcześniej było to jeszcze 20,2%, 22 lutego aż 40,2%, a pozostałe

5 odczytów na tym poziomie indeksu Dow Jones (czyli takim jak 17 marca) było

w styczniu, z najniższym poziomem 35,5% i rekordem 49,8% (silny optymizm) w

dniu 4 I. Czyli mamy znowu ten sam poziom indeksu, a tak skrajnie różne

nastroje (15,5% vs. 35,5-49,8%), co wbrew napływającym informacjom neguje

możliwość głębszych spadków w USA już teraz.

Dalej taki korzystny dla byków układ potwierdzają też wspominane w ostatnich

Weekendowych ankiety Investors Intelligence, gdzie porównując historyczne

wskaźnika do wartości indeksu trudno mówić o jakimś skrajnym optymizmie,

który sugerowałby wyznaczanie szczytów i zwrot do trwalszych spadków.

Podobnie jak przy wskaźniku Hulberta, przy ostatnich spadkach wskaźnik nie

zwiększa optymizmu, a wręcz przeciwnie - liczba niedźwiedzi wzrosła w tym

tygodniu do 24,3% czyli poziomu najwyższego od 2 lutego. To są wszystko

takie drobne niuanse, ale wyraźnie pokazują, jakie nastroje dominują teraz

na rynku. W czasie hossy indeksy wspinają się po ścianie strachu (przy

każdym spadku indeksów we wspomnianym Investors Intelligence, czy wskaźniku

Hulberta szybko rośnie pesymizm - tak jest teraz, co sugeruje tylko

korekcyjny spadek). Natomiast gdy ruszamy do znacznie głębszej przeceny niż

tylko korekta, często pierwsza faza spadku jest wyraźnym zwiększeniem

rynkowego optymizmu (łapaniem dołka korekty) i wtedy poetycko mówi się o

schodzeniu w dolinę nadziei - czyli mocniejszej i dłuższej przecenie

napędzanej wciąż utrzymującym się optymizmem i późniejszym rozczarowaniem z

nim związanym. Teraz tak nie jest i nastroje pokazują ten optymistyczny

byczy scenariusz.

To samo jeśli chodzi o wpłaty i wypłaty środków z amerykańskich funduszy.

Dalej utrzymuje się bardzo korzystna dla byków tendencja zapoczątkowana na

początku lutego rekordowymi wpłatami po 4,3 mld i 4,5 mld w pierwszych dwóch

tygodniach. Od tamtego czasu systematycznie tydzień w tydzień na rynek

akcji napływają nowe kapitały i mamy już siódmy z rzędu tydzień, w którym

więcej do funduszy akcji wpłacono. Nie jest to bynajmniej nadmiar gotówki na

rynku, bo ci sami inwestorzy w tym tygodniu odwrócili się na przykład od

rynku obligacji wpłacając kosszkodzi.

No właśnie - wielu inwestorów dziwi się, jak przy takim wyskoku cen ropy,

wzroście rentowności obligacji, hiperboli na indeksie cen towarów CRB, rynek

akcji tak dzielnie się trzyma. Po części to właśnie opisane wyżej świetne

nastroje, po części wspomniany napływ gotówki, a po części coraz bardziej

powszechne przeświadczenie (do którego ja też się przychylam), że ostatnie

wzrosty cen ropy to już nic innego jak spekulacja agresywnych funduszy. Mało

które informacje o fundamentach znajdują odzwierciedlenie w rynkowych

cenach - począwszy od informacji OPEC o zwiększeniu wydobycia, a skończywszy

na danych o zapasach w USA. Tutaj działa ten sam mechanizm, co ostatnio na

rynkach wschodzących. Nie ważne są fundamenty i nie ważne są informacje

napływające w danej chwili na rynek - spekulacyjne fundusze latające po

światowych rynkach wybrały sobie rynek ropy na zwierzynę i dopóki coś nie

spowoduje tąpnięcia, dopóty trzeba korzystać z tego trendu windując kursy

jak najwyżej, by nawet gwałtowna korekta dała czas na zrealizowanie zysków.

Inwestorzy na rynku akcji zaczynają dostrzegać taki coraz bardziej

spekulacyjny charakter tego wzrostu i dlatego siła presji inflacyjnej

wywołana droższą ropą nie jest teraz tak destrukcyjna dla giełdowych

indeksów. Mało kto traktuje ją jako trwałą, pomimo prognoz mówiących o

możliwym dotknięciu nawet 70 $ za baryłkę.

To właśnie kwestia inflacji i związane z nią podwyżki stóp są teraz kluczowe

zarówno z punktu widzenia amerykańskich inwestorów, jak i rynków

wschodzących. Dla polskiego rynku sytuacja o tyle niewygodna, że jest to

równanie nieco bardziej skomplikowane, bo z dwiema niewiadomymi - po

pierwsze polityką monetarną w USA, ale także po drugie z polityką monetarną

w Polsce. Jeśli w ciągu 2 tygodni indeksy są w stanie wykonać 10% ruchy, a

waluty rynków wschodzących przeżywają mały zawał, to chyba jasne jest dla

wszystkich, że to nie prognozy wyników PKN, czy strajki w TPS będą w centrum

zainteresowania inwestorów. Liczą się nastroje największych zagranicznych

funduszy przelewających kapitały między rynkami, a te nastroje

zdeterminowane są teraz przez określanie potencjalnego zysku (rentowność

obligacji/stabilność walut), do ryzyka (politycznego - oczywiście kryje się

tutaj wiele zagadnień, z kursem waluty na czele).

Zacznijmy od naszego rynku i prognoz decyzji RPP, choć tutaj niemal wszystko

zostało już w tym tygodniu wyjaśnione dzięki danym o inflacji i produkcji

przemysłowej (jej cenach). Nieskromnie przypomnę, że patrząc na analogię

zaskoczenia rynku danymi o inflacji za styczeń i luty nie oczekiwałem

powtórki z lutowego 150 pkt. byczego rajdu i umocnienia złotego (szturm

zagranicznego kapitału), a czegoś wręcz odwrotnego. Ostatnie sesje

potwierdziły, że to samo wydarzenie (niższa od oczekiwań inflacja) przy

obecnym otoczeniu (zbyt niska premia za ryzyko w wyniku wzrostu rentowności

amerykańskich obligacji, oraz zbyt szybka perspektywa jej zniwelowania)

powoduje odwrotną niż w lutym reakcję, czyli mocny spadek indeksów i

osłabienie złotego. Rynek w ten sposób zdyskontował szybką obniżkę 50 pb. W

poprzednim tygodniu w ankiecie Reutera tylko 12 z 19 analityków oczekiwało

obniżki na koniec marca, z czego trzech jedynie o 25 pb. Po ostatnich danych

16 z 18 analityków oczekuje obniżki w marcu, w tym 12 oczekuje tak jak ja

cięcia 50 pb. Zresztą sami członkowie RPP jasno dali rynkowi do zrozumienia,

że cięcia będą. A. Wojtyna w wywiadzie dla PAP mówił, że Rada będzie

rozmawiać na najbliższym posiedzeniu o skali redukcji, a nie o tym, czy ma

do niej w ogóle dojść. Z kolei innych członek Rady, M. Pietrewicz

zapowiedział już redukcję 50 pb. w marcu.

). Można dyskutować

tylko o 50 pb. i możliwej obniżce 25 pb. Mniejsze cięcie byłoby zaproszeniem

do Polski zagranicznych inwestorów, którzy umocniliby złotego i ruszyli na

zakupy obligacji/akcji. Choć powszechnie uważa się, że rynek akcji lubi

obniżki stóp i najlepiej by były one jak największe, to w przypadku marcowej

decyzji GPW najbardziej skorzystałaby moim zdaniem właśnie na cięciu jedynie

25 pb. Oczywiście reakcja nigdy nie jest tak "oczywista" i tylko od tego

zależna, bo jest jeszcze "druga niewiadoma równania" (polityka monetarna w

USA), ale o tym za chwilę.

Znając prognozy i możliwe reakcje zobaczmy czym kierować będzie się RPP.

Oczywiście nie zamierzam przedstawiać tutaj całej analizy polskiej

gospodarki, by na końcu podać słuszną w mojej ocenie decyzję RPP. Napiszę

tylko o dwóch czynnikach, które są dość dynamiczne, a więc mogą na bieżąco

wpływać na nastroje inwestorów i ich prognozy decyzji RPP. Pierwszy to bez

wątpienia czynnik polityczny. RPP zawsze może tym faktem wytłumaczyć cięcie

tylko 25 pb. a sprzyjają temu przeprowadzone ostatnio sondaże. Na drugie

miejsce wskoczyła w nich Samoobrona. Jeśli zgodnie z zaleceniem kilku

politologów dodamy do LPR około 5% poparcia, którego w sondażach nie widać,

a które faktycznie w wyborach otrzymują, to LPR ma 10% + 5% czyli jakieś

15%, a Samoobrona 19/16 % (IPSOS/TNS OBOP) i warto od razu zauważyć, że jej

poparcie stale rośnie od trzech miesięcy 10-15-19 / 11-14-16. W sumie można

założyć, że obie partie zbierają ponad 30% głosów. Z kolei PIS i PO mają

odpowiednio teraz 15/17 PIS i 23/25 PO, przy czym trzeba jeszcze pamiętać,

że PD może jeszcze zabrać głosy tej ostatniej partii. Wyłania się z tego

trochę przerażający obraz, w który oczywiście nikt teraz nie wierzy, ale

gdyby kwietniowy sondaż utrzymał tą tendencję spadku poparcia PO/PIS a

wzrostu poparcia LPR/Samoobrona, to niewątpliwie ryzyko polityczne w oczach

zagranicznych inwestorów skoczy dramatycznie w górę. RPP głośno mówi o

ryzyku politycznym i na pewno weźmie je pod uwagę. Dlatego też polityczne

wiadomości w następnym półtora tygodnia zyskiwać będą na wadze. A jaki jest

ten drugi czynnik, który może teraz mocno wpływać na decyzje RPP ? Kurs

złotego. Rynki walutowego całego naszego regionu są w ostatnich tygodniach

mocno rozchwiane. Ewentualne dalsze silne osłabienie złotego powstrzymywać

będzie RPP przed obniżką 50 pb. i odwrotnie gdy złoty gwałtownie znowu

zacznie się umacniać. W mojej ocenie ta fala osłabienia polskiej waluty

zakończyła się na razie w czwartek, ale znowu ciekawie może być już od

środy, gdy inwestorzy reagować będą na komunikat z posiedzenia FOMC.

Właśnie wynik obrad Fed może być tym, co ustawi kursy walut na rynkach

wschodzących, a co za tym idzie i nastroje na rynkach akcji. Ponad 90%

ankietowanych analityków jest zgodnych, że Fed podniesie stopy 25 pb. Tutaj

nie ma zbyt wielu kontrowersji i inna decyzja byłaby ogromną niespodzianką,

pomimo że sami członkowie Fed twierdzą, że faktycznie "neutralna polityka

monetarna", czyli brak stymulowania gospodarki, będzie mieć miejsce dopiero

po (bardzo prawdopodobnej) majowej i czerwcowej analogicznej podwyżce 25 pb.

Choćby po takich głosach w połączeniu z tym co ostatnio dzieje się na

rynkach towarów, inwestorzy spekulują, że Fed może zrezygnować z określenia

"umiarkowane" w odniesieniu do podwyżek stóp procentowych. Właśnie ten

niuans z komunikatu po posiedzeniu ustali nastroje rynku i prognozy co do

kolejnych decyzji. Jakie ma to dla nas znaczenie ? Pozostawienie komunikatu

bez zmian i podwyżka tylko 25 pb. będzie dla rynków wschodzących korzystna

(neutralna). Natomiast samo postraszenie w komunikacie większą skalą

podwyżek pje "ściany

strachu"), a Fed podniesienie stopy tylko 25 pb. nie zmieniając nic w

komunikacie. Nie pozwala na to ostatnia seria słabych danych makro

wskazujących, że gospodarka wyraźnie zwalnia, a jeśli chodzi o samą inflację

to mimo jej wyraźnych zwiastunów wciąż jest pod kontrolą i nie trzeba jej

dusić żadnymi radykalnymi (w ocenie Fed) krokami. Nawet podany w tym

tygodniu mało istotny indeks Philadelphia Fed (to już za marzec) pokazał w

jednym z subindeksów wręcz mocny spadek presji inflacyjnej. A gdyby z danych

o cenach importu wykluczyć wpływ cen ropy, to analitycy też rewidują swoje

oczekiwania w dół. Swoją drogą ciekawie przy tych danych wygląda wzrost cen

produktów importowanych z Chin i Europy. Rok do roku ceny chińskiego importu

spadły 0,5% (drugi miesiąc bez zmian), podczas gdy europejski eksport

zdrożał w ostatnim miesiącu 0,2% i aż 5% rok do roku. Takie zestawienie

jasno pokazuje, że dopóki azjatyckie gospodarki nie zrezygnują z powiązania

swoich walut z dolarem, dopóty redukcja gigantycznego amerykańskiego

deficytu będzie albo długotrwała, albo dokonać się może chyba tylko

załamaniem dolara. Ale to nie temat na teraz ...

Czas to jakoś podsumować. Większość tekstu poświęciłem zbliżającym się

decyzjom banków centralnych w USA (najbliższy wtorek) i Polsce (posiedzenie

29-30 marca). Właśnie te czynniki są teraz najważniejszym argumentem

zapraszającym, lub odstraszającym zagraniczne fundusze od rynków

wschodzących. W USA we wtorek przed komunikatem z posiedzenia poznamy

jeszcze o 14:30 dane o PPI, a w środę o tej samej godzinie inflację CPI.

Moim zdaniem żadna z nich nie będzie niespodzianką, włącznie z brakiem

zmiany komunikatu Fed. To powinno rynki wschodzące trochę uspokoić i może

pozwolić na kontynuację rozpoczętego na koniec tygodnia odreagowania. Dla

naszego rynku też w tym tygodniu ważne dane, bo NBP poda dane o inflacji

bazowej za luty i styczeń, a GUS w środę stopę bezrobocia (o której

poinformował już Hausner -19,5% - przy okazji ciekawe jakie byłyby

komentarze, po tym gdyby ktoś w USA w popołudniowym talk show przekazał

rynkom informacje o payrolls) oraz sprzedaż detaliczną za luty. Te

publikacje też powinny pomóc prognozowaniu decyzji RPP. Ale warto pamiętać o

tym co mówiłem wcześniej - kluczem może okazać się polityka lub rynek

walutowy. Nie można też zapomnieć na najbliższe dwa tygodnie, że w piątek

nie działa giełda w USA, Francji, czy Niemczech. To skazuje nas na

wegetację, a przecież my z kolei w poniedziałek mamy dzień wolny od handlu.

W takim układzie można powiedzieć, że mamy dwa krótsze świąteczne tygodnie,

co będzie raczej sprzyjać uspokojeniu nastrojów i odreagowaniu. Do takiego

scenariusza zachęcały tez czwartkowe czołówki gazet. Parkiet - "Inwestorzy

uciekają z regionu", Wyborcza - "Trzęsienie giełd", Rzeczpospolita "Czarny

dzień na giełdach w Europie Środkowej". Tak jak hossie towarzyszą euforyczne

nagłówki, tak opisanie tak nerwowych reakcji może być sygnałem chwilowego

przesilenia, które pozwoli na 1-2 tygodnie odpoczynku na giełdach naszego

regionu. Łatwo będzie to popsuć zapowiedzią mocniejszych podwyżek w USA

(zmianą komunikatu), lub oczekiwaniem na głębsze cięcia stóp u nas.

[email protected]