Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont

Na GPW większość tygodnia upłynęła na wyczekiwaniu. Najpierw rynek budził

się ze świątecznego 4-dniowego letargu, potem trwało wyczekiwanie na decyzję

RPP, a gdy na lokalnym rynku wszystko stało się już jasne, dużych inwestorów

paraliżowały piątkowe dane, wśród których tak ważne amerykańskie bezrobocie

było tylko jedną z wielu publikacji. Zacznijmy od RPP. Nie zamierzam

przypominać argumentów przemawiających za obniżką 50 pb. Mimo wielu

kontrowersji i scenariuszy była to najbardziej wyczekiwana decyzja, a więc i

reakcja była najsłabsza. Rynek taki krok odebrał pozytywnie, ale więcej było

tu zdjęcia z rynku niepewności, niż np. decyzji sprzyjającej umocnieniu

złotego. W kwestii samej decyzji powiem tylko, że brak wpływu słabnącego

złotego na decyzję Rady (wtedy byłaby to obniżka 25 pb.) jest w dłuższym

terminie bardzo dobrą wiadomością. Gdyby Rada poddała się teraz emocjom i

naciskom analityków, to każde kolejne zawirowanie na rynku walutowym trochę

wymuszałoby w przyszłości określone decyzje, co nie służy stabilności

polityki monetarnej. A pamiętajmy przy tym, że mamy rok wyborczy (wielu

wyborów), a w związku z tym perturbacje na rynku walutowym będą czymś

normalnym.

Jeśli chodzi o kolejne posiedzenia, to na dzisiaj należałoby prognozować

kolejną kwietniową obniżkę 25 pb. i 50 pb. w maju. Oczywiście majowe

posiedzenie będzie już zupełnie zdominowane przez politykę (5 maja

głosowanie o samorozwiązanie), ale ten trzeci majowy krok nie jest tutaj

najważniejszy. Teraz rynki skoncentrują się na kwietniowej decyzji i przez

pryzmat prognozy cięcia 25 pb. należy teraz oceniać spływające na rynek dane

makro, czy obserwować rynek ropy. Biorąc pod uwagę sytuację na globalnych

parkietach, oraz zachowanie rynku walutowego w ostatnich miesiącach, to

każde dobre dane (produkcja przemysłowa, sprzedaż detaliczna etc.), oraz

niższa inflacja (CPI, PPI) będą potwierdzały konieczność dalszych obniżek i

umocnią złotego, pomagając jednocześnie rynkowi akcji. Piszę tak dlatego, że

wykluczam możliwość obniżki w kwietniu aż o 50 pb, ze względu na fakt, że

posiedzenie jest na tydzień przed politycznym sejmowym wyrokiem 5 maja. Do

tego warto też wrócić do podanych w czwartek danych o bilansie płatniczym w

styczniu. Nie będę podawać ich szczegółów, bo dane podlegają bardzo mocnym

rewizjom, ale nawet jeśli wziąć to pod uwagę, to dane były wprost świetne i

pokazały, że pomimo silnego złotego eksport wciąż kwitnie. Przykładowo

eksport liczony w euro wzrósł o 29,4% porównując ze styczniem zeszłego roku.

Oczywiście możnaby tutaj rozpisywać się o tym, że płatność nie musi być po

tych kursach, że wpływ kursu walutowego jest tylko w około 1/3

odpowiedzialny za wielkość eksportu, czy inne wytłumaczenia pozwalające

zignorować te dane. Ale wiadomo jedno - na razie z eksportem nie ma dramatu.

Zobaczymy w lutym, gdy kurs średniomiesięczny był jak na razie najgorszy dla

eksporterów. Ale skoro nie ma dramatu z eksportem, to jest to jeszcze jeden

czynnik, który będzie powstrzymywać RPP przed głębszymi obniżkami stóp

mającymi na celu osłabienie złotego i zwiększenie eksportu.

Nie da się też nie wspomnieć o ropie, czy innych surowcach. Sama RPP

wymieniła to w swoim komunikacie jako "czynnik ryzyka", a od czwartku

negatywny scenariusz powoli się materializuje (zmniejszając

prawdopodobieństwo głębszych obniżek). Za wszystko odpowiedzialny jest

raport Goldman Sachs, w którym Arjun Murti prognozując ceny ropy mówi o

dopiero rozpoczynającej się paraboli ("early stages of a superspike period")

podnosząc docelową cenę z przedziału 50-80$ do 50-105$. Takich raportów jest

oczywiście więcej, ale były do tej pory ignorowane. Tełek było aż 5,4 mln baryłek), to rozpoczął się

marsz na nowe szczyty. ROPA.gif Niedźwiedzie na rynku ropy mogą pocieszać

się tylko tym, że raport Goldman Sachs następnego dnia podchwyciły

absolutnie wszystkie serwisy, co nigdy żadnych prognozom nie służyło.

Większość serwisów pominęła za to w tym tygodniu dość ciekawą informację

podaną przy środowym amerykańskim PKB. Mowa o rządowych szacunkach dynamiki

wzrostu zysków spółek, które po podatkach wzrosły aż 13,4% !!! w IV

kwartale. To najwyższa wartość od II kwartału 1987 r. Ten rok wzbudza

jednoznaczne skojarzenia z giełdowym krachem z października. DOW_1987.gif

Jak to możliwe, że przy takiej dynamice zysków dochodzi do załamania rynku

akcji ? Odpowiedź dość oczywista - rynek akcji dyskontuje te dobre

informacje, a potem jeszcze nadmiernie rośnie na fali optymizmu w czasie ich

publikacji.

Warto więc zauważyć, że obecna sytuacja wygląda bardzo analogicznie. Szczyt

Dow Jones w 87 r. wypadł (25 sierpnia 87 r.) na koniec drugiego miesiąca kw.

następnego po rekordowych zyskach (znane są już wtedy dane wstępne i

pierwsza rewizja - druga rewizja, czyli ostateczne dane, podawane są na

koniec kolejnego kwartału). Dow Jones w tym roku też szczyt zrobił w niemal

analogicznym punkcie kalendarza (7 marca 2005 r., czyli tuż po końcu

drugiego miesiąca kwartału następnego po rekordowych zyskach). Dyskontowane

dobre dane stały się powszechnie znanymi faktami i rynek zaczął spadać.

Biorąc pod uwagę, że dramatyczny dla akcji październik w 87 r. był czwartym

miesiącem po zakończeniu rekordowego II kw., to bykom ciarki chodzą teraz po

plecach na widok kwietniowej kartki w kalendarzu (czwarty miesiąc po

rekordowym kw.).

Ktoś mógłby się w tym miejscu przyczepić, że sama dynamika wzrostu zysków

spółek o niczym jeszcze nie świadczy. Słusznie - podobnie na rynku akcji

czym innym jest odbicie rynku 4% na jednej sesji po długiej bessie i

konsolidacji (zapowiada wzrost), a czym innym 4% wzrost po euforycznej

hossie, co z reguły oznacza euforię i ostatnią fazę trendu. Ale tak samo jak

rekordowa jest dynamika, tak samo rekordowa jest wartość tych zysków. Zyski

spółek z S&P500 skorygowane o inflację po ostatnim kwartale wzrosły wyraźnie

powyżej 50 letniego kanału wzrostowego i znalazły się na poziomach

widzianych tylko w .... 2000 r. Zyski_SP500.gif To oczywiście też budzi

fatalne skojarzenia, bo jest to przecież moment rozpoczęcia bessy po długiej

internetowej hossie. To nie przypadek.

Podobne porównania rekordowych odczytów już w Weekendowych przedstawiałem.

Wrócę do tego, po części by nieskromnie pokazać, że tamta historyczna

analogia była słuszna, a po części by jednak skalę pesymizmu trochę tonować,

bo po ponad półrocznej korekcie w 2004 r. Dow Jones zdołał (po wyborach)

wrócić na nowe szczyty. Przypomnienie odnosi się nie do zysków spółek, ale

do suchych danych makro, które na początku 2004 r. też notowały rekordowe

wartości. Dynamika PKB w III kwartale 2003 r. (przypomnę, że publikacja

końcowych danych była dopiero 23 XII 2003 r.) wyniosła aż 8,2% i była

najwyższa od lat 80 tych. Opublikowany kilka dni później, 2 stycznia 2004,

indeks ISM pokazał również rekordowe wartości 63,35 , tylko kosmetycznie

poprawione przy styczniowych danych (63,6). Te rekordowe wartości

historycznie zapowiadały niekorzystny dla akcji okres. Wystarczyło porównać

rekordowe wartości wskaźnika Indeks_ISM.gif i porównać je do zachowania

rynku akcji. 1973.gif 1978_ISM.gif 1983_ISM.gif 1999_ISM.gif choć

zdarzały się oczywiście i słabe reakcje jak w 1994.gif czy wyprzedzenie

takiej publikacji jak 1987.gif Wniosek jednak dość oczywisty - zawsze

rekordowe wartości wskaźnpoprzednich akapitach. Tym razem rekordowe odczyty mamy znowu

przy tym ostatnim, co już niedługo zyska szczególne znaczenie przy okazji

publikacji wyników spółek w kolejnych kwartałach. Sezon ostrzeżeń/wyników

już za chwilę.

Zupełnie osobną nowelkę należałoby napisać odnosząc się do piątkowych danych

makro w USA. Oczekiwałem takiego rozczarowania, choć zdecydowanie nie w tym

miesiącu. Większość danych wskazywała, że dopiero dane za kwiecień pokażą

dramat. Co ta publikacja zmienia ? Pisałem już, że mamy tutaj małą

schizofrenie, bo fatalne dane o bezrobociu oznaczają nie tylko słabszą

koniunkturę w gospodarce, ale też są zapowiedzią mniej agresywnych podwyżek stóp

procentowych przez Fed, co już rynek akcji zadowala. Poza pierwszą reakcją w

dłuższym terminie niemal zawsze wygrywa tutaj interpretacja, że tak złe dane

będą szkodzić rynkowi akcji w kolejnych miesiącach (spadną indeksy nastroju,

wydatki konsumentów etc.). Ale w krótkim terminie większy kapitał znowu

mógłby zainteresować się akcjami. Taka interpretacja na piątkowej sesji

obowiązywała bardzo krótko - do czasu podania bardzo ważnego indeksu ISM,

oraz omyłkowej (przedwczesnej) publikacji przewidzianego na przyszły tydzień

ISM dla strefy usług (ISM Services). Oba indeksy były wyraźnie lepsze od

rynkowych prognoz, co natychmiast odwróciło osłabienie dolara w jego

umocnienie, osłabiło waluty rynków wschodzących i przeceniło indeksy

giełdowe. Czemu ? Bo to najgorsza mieszanka dla inwestorów - z jednej strony

dane ISM zabierają argument o mniej agresywnych podwyżkach stóp procentowych

(patrz subindeksy cen - wzrost z 65,5 do 73,0 !!! a subindeks zatrudnienia z

57,4 na 53,3), a z drugiej mamy fatalne dane z rynku pracy, które swoje

żniwo zbiorą dopiero w kolejnych miesiącach.

Jak to całe zamieszanie wpłynie na rynek Polski ? Nie można wyciągać z tego

jednoznacznych wniosków, które wyraźnie wskazują kierunek. Nie ma tutaj

czarne/białe. Teraz inwestorzy muszą znaleźć odpowiedź na pytanie, czy

bardziej należy bać się podwyżek stóp procentowych, czy też kupować akcje

przy dobrych danych makro te podwyżki zapowiadające. Tak samo jak to było w

czasie cyklu obniżek stóp procentowych, tak samo będzie to funkcjonować

teraz - będą różne etapy, które w dużej mierze zależne będą od wypowiedzi

samego Greenspana i kolejnych danych makro. Zarówno polskiemu, jak i

amerykańskiemu rynkowi akcji pomagać będą więc wszystkie dane wskazujące na

spadek presji inflacyjnej, w tym także np. spadające ceny ropy.

Z tej listy na ten tydzień rynki poznają jedynie opinię Greenspana, bo

kalendarz danych makro świeci pustkami. Dosłownie żadnego dnia nie ma jednej

istotnej publikacji (ISM Services już znany). Zarówno na rynku polskim (u

nas dopiero 14 kwietnia inflacja), jak i amerykańskim. Za to Greenspan

wystąpi w tym tygodniu aż trzykrotnie. We wtorek w końcówce amerykańskiej

sesji wygłosi wykład o rynku energii, a więc uwaga wtedy na ceny ropy. To

może mocno ruszyć rynkiem. I chyba tylko to, bo w środę i piątek będą tylko

ogólniki i zwyczajowo Greenspan powie tak, by nic nie powiedzieć.

Nie ukrywam więc, że oczekuję bardzo spokojnego tygodnia i niechętnie

podchodzę teraz do stawiania jakiejś prognozy. Zachowanie rynku przez cały

tydzień nie wskazało wyraźnego kierunku (najpierw dobra reakcja na RPP,

zamknięcie luki bessy z połowy marca po dwóch dobrych sesjach z window

dressing w tle, a potem piątkowa sesja pachnąca dystrybucją, gdy brak było

kontynuacji wzrostu w sprzyjających warunkach), a piątkowe emocje na

światowych rynkach finansowych (waluty, obligacje i dopiero na końcu akcje)

wskazują, że nawet najwięksi gracze są mocno zdezorientowani i rynkom.

Zresztą do piątkowej sesji widać było faktycznie wyraźny popyt na złotego i

podobne zachowanie walut naszego regionu. Ale patrząc na rynkowe stopy

procentowe w nieco dłuższym terminie nie można się łudzić, że zagraniczny

kapitał będzie płynąć na GPW Wykres3.gif Nawet gdyby zmienił się teraz trend, to akurat w tym wypadku

rynki tylko na to reagują, a nie starają się dyskontować. Podsumowując - w

poprzedniej Weekendowej oczekiwałem chwilowego przesilenia,

uspokojenia nastrojów i odreagowania. Odreagowanie teraz już było, więc

jedyne co na ten tydzień pozostało to ... uspokojenie.

[email protected]