Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont

Ostatnie dwa tygodnie to realizowanie niemal klasycznego scenariusza

wyznaczonego przez analizę techniczną. Przypomnijmy, że w połowie marca

spadki zatrzymały się dopiero na "ostatnim" zniesieniu (61,8% - zejście

niżej znosi z reguły całą falę wzrostową/spadkową) całej fali wzrostowej ze

stycznia. Późniejsze odreagowanie potwierdziło słabość rynku kończąc się już

na luce bessy, która była na poziomie już "pierwszego" (38,2%) zniesienia

marcowej fali spadkowej. W związku z tym, wybicie dołem pod marcowy dołek

wskazuje, że minimalny zasięg spadku to dopiero styczniowe tegoroczne dołki

w okolicach 1800 pkt. Potwierdziło to też zachowanie rynku z ostatnich dwóch

tygodni. Wykonaliśmy bowiem w tym czasie ruch powrotny, który zatrzymał się

właśnie dokładnie na poziomie oporu na marcowych dołkach. Porażka byków na

tym poziomie to z punktu widzenia AT książkowy przykład słabości rynku.

Zaneguje go dopiero wyjście kontraktów z indeksem nad linie trendu

spadkowego Kontrakty_intra.gif Indeks_intra.gif

Równie idealny dla techników scenariusz realizują amerykańskie parkiety, a w

szczególności najważniejszy z indeksów S&P500. Rzadko kiedy mamy do

czynienia z tak "aptekarskimi" ruchami powrotnymi, ale też rzadko kiedy

tworzeniu się formacji towarzyszy równie książkowy niedźwiedzi rozkład

obrotów, o czym wspominałem w swojej poprzedniej Weekendowej. SP500_d.gif

Zresztą obroty w USA potwierdzają przewagę niedźwiedzi nie tylko w czasie

budowania formacji, ale też (choć już mniej wyraźniej) w czasie tego ruchu

powrotnego (obroty malały przy wzrostowych sesjach i zaczęły znowu rosnąć

gdy rynek zawrócił do spadków). Przynajmniej do czasu wyraźnego wyjścia nad

szczyty z ostatniego tygodnia AT nie pozostawia wyjścia i należy oczekiwać

zrealizowania zasięgu spadku w okolice 1100 pkt. dla S&P500 (gdzie spotkałby

się z WIG20 i kontraktami przy 1800 pkt). Oczywiście piątkowa sesja wiarę w

ten negatywny scenariusz szybko naruszy, ale pamiętajmy, że w Weekendowych

nie poruszamy kwestii kierunku na 1-2 sesje. Tyle "książkowych" scenariuszy

i prognozy, bez której tak wielu czytelników tekstu w ogóle nie chce czytać,

mimo że ja wolałbym by lekturę traktować bardziej jako "otwieranie oczu" niż

jako "sugerowanie pozycji". Szczególnie w obliczu dwóch istotnych rzeczy -

po pierwsze krótszego majowego tygodnia, co samo w sobie zawsze powoduje

nietypowe zachowanie rynku (utrudnia prognozowanie), a po drugie

towarzyszącemu temu tygodniowi natłokowi ogromnie ważnych publikacji w USA,

z decyzją i komunikatem po posiedzeniu FOMC włącznie. Ale o tym za chwilę.

Najpierw w ramach "otwierania oczu" skrytykuję trochę RPP i NBP. Nie

dlatego, że należę do jakiś zaciętych krytyków Rady. Po prostu coraz

wyraźniej widać jej błędy. Nie mówię przy tym, że wynikają one na przykład z

braku wiedzy lub złej woli. Główny problem to chyba fakt, że Rada ma kilku

członków, którzy są bardzo aktywni w mediach (często prezentując sprzeczne

stanowiska) i przejmują rolę jaka w USA czy Eurolandzie przypisana jest

jednej osobie - odpowiednio Greenspanowi i Trichet. U nas osobowość

Balcerowicza niewątpliwie jest wybitna, ale nie wypowiada się on tak często

w mediach (serwisach) jak czynią to pozostali członkowie, ani nie posiada

też w Radzie na tyle dużego autorytetu, by do swoich poglądów przekonać

resztę. W USA nie ma możliwości, by Greenspan zasugerował np. podwyżkę 25

pb. na 2 tygodnie przed danymi, a potem na posiedzeniu podejmuje się jakąś

inną decyzję. To byłby szok. U nas ta "komunikacja z rynkiem" szwankuje na

całej linii, a i często decyzje sprawiają wrażenie jedynie kompromisu, a nie

decyzji najlepszej.

Osobny artyzekiwania kreuje (konferencjami, wypowiedziami członków, wcześniejszymi

decyzjami etc.) i potem je zaspakaja. Właśnie w tym tygodniu mieliśmy

kolejny przykład, że wypowiedzi członków RPP jasno sugerowały w poprzednich

tygodniach cięcie co najwyżej 25 pb, a stopy obniżono o 50 pb. Czy to błędna

decyzja ? Na razie o tym nie piszę - chodzi mi tylko o fakt coraz częściej

wyraźnych sygnałów wysyłanych przez RPP i późniejszego zaskakiwania rynku.

Najwyraźniejszym tego skutkiem jest np. rollercoaster jaki (choć oczywiście

nie tylko dzięki RPP) mamy od paru miesięcy na rynku walutowym. Nikomu to

nie służy.

Nie mogę też nie wrócić do sierpnia zeszłego roku. Od razu zaznaczę raz

jeszcze, że nie chodzi mi tylko o krytykowanie Rady dla samej takiej

krytyki. Na decyzje Rady nie wpłynę. Chodzi o "otwarcie oczu", by nie być

zaślepionym na wypowiedzi członków RPP, czy projekcie inflacji. Większość

banków inwestycyjnych, czy agencji ratingowych znacznie lepiej analizuje

rynek. Ale jak już wspomniałem - wszystko to efekt braku lidera w RPP.

Wracając do wspomnianego sierpnia, trzeba przypomnieć, że RPP zaszokowała

wtedy rynek podwyżką stóp o 50 pb do poziomu 6,5%. Nieładnie zacytuję, co

pisałem wtedy w Weekendowej - " Jeśli w czerwcu mamy podwyżkę +50 pb.,

następnie w lipcu +25 pb, a przed kolejnym posiedzeniem mamy sytuację taką,

że: produkcja przemysłowa rośnie wyraźnie poniżej rynkowych oczekiwań, to

samo sprzedaż detaliczna, lipcowy CPI, czy w końcu wolniej rosną oczekiwania

inflacyjne w porównaniu do inflacji, to chyba jasnym jest że presja

inflacyjna słabnie, podobnie jak cała gospodarka. Sytuacja taka przemawia za

rozważeniem wręcz braku podwyżki, lub pozostaniu przy jedynie +25 pb. RPP

robi zupełnie inaczej i podwyższa stopy o +50 pb. Dlaczego ? Szydło wyszło z

worka dopiero na konferencji prasowej, z której wynikało, że RPP mocno

przestraszyła się projekcji inflacji, którą NBP opublikuje 31 sierpnia.".

Wróćmy w takim razie do tamtej projekcji. Zanim pokaże wykres trzeba

obiektywnie przypomnieć, że projekcja opiera się na założeniu braku zmian

stóp procentowych i przygotowywana była przed lipcową podwyżką +25 pb i tą

szokującą sierpniową +50 pb. Projekcja obarczona jest także "ryzykiem i

niepewnością". W naszym przypadku można przyjąć, że były to głównie ropa,

waluta i ceny żywności - dlatego wykres jest wachlarzowy. Ale nawet jeśli

przyjąć, że wszystkie trzy wymienione czynniki gwałtownie obniżałyby

inflację (a tak nie było), to nikt mnie nie przekona, że podwyżka 75 pb w

tak krótkim !!! okresie sprowadziła inflację w obszar celu inflacyjnego NBP.

Projekcja była po prostu fatalna i fakt, że jest robiona przy założeniu

braku zmian stóp procentowych wcale nie zwalnia tego dokumentu od krytyki.

Szczególnie (a raczej tylko wtedy), gdy tak duże rozbieżności mamy w tak

krótkim terminie. Przypomnijmy wykres Projekcja_sierpien.gif a inflacja na

koniec I kw. 2005 r. jest już w granicach celu inflacyjnego.

Mądry Polak po szkodzie ? Ktoś powie, że tak samo jak na wykresach

giełdowych widać ładne trendy, tak w przypadku inflacji jej spadek oczywisty

staje się dopiero po fakcie. Sięgam więc do archiwum, bo obiecałem, że

kiedyś to przypomnę. 31 sierpnia 2004 r. Agencja Moody`s pisze - "Ponieważ

przyczyny wzrostu cen są przejściowe (słabość waluty, wzrost cen ropy i

żywności oraz zmiany podatkowe), oczekujemy, że inflacja liczona rok do roku

spadnie w przyszłym roku ponownie w okolice dwóch procent.". Reuters w

kolejnym akapicie podaje (prognozę wyższej inflacji) - "Narodowy Bank

Polski (NBP) spodziewa się, że z powodu rosnącej presji płacowej i cenowej

inflacja utrzyma się w tym roku na wysokim poziomie - po wzroście do 4,6gnęliśmy szczyt inflacji, czy też - jak twierdzi

zespół analityków NBP - ten szczyt dopiero nastąpi na początku roku 2005".

No to przypomnijmy teraz, że to Moody`s miał racje (możliwe, że latem tego

roku osiągniemy inflacje nawet 1%), a szczyt inflacji osiągnęliśmy właśnie w

sierpniu. Każdy popełnia błędy i nie chcę się nad nikim pastwić (jeszcze

ktoś dokładniej sięgnie do archiwum moich tekstów :). RPP i NBP powinny być

jednak świadome błędów jakie popełniły, bo zapewne przed wyborami zacznie

się walka z politykami, których RPP krytykować będzie za nieodpowiednią

politykę fiskalną oddalającą strefę euro. Podnosząc zbyt agresywnie stopy,

RPP sama przyczyniła się (przyczyniła się, to nie to samo co spowodowała)

do spowolnienia wzrostu gospodarczego (kolejne agencje i banki znowu

obniżają prognozy wzrostu gospodarczego), a więc i oddalenia reform

fiskalnych. A właśnie reforma fiskalna jest teraz ważniejsza, niż niska

inflacja, bo to nie inflacja stoi na drodze do euro. To nie jest

populistyczny slogan, ale fakt faktem, że do zadań RPP powinno dopisać się

dbanie także o wzrost gospodarczy.

Historia zatacza jednak koło i Rada znowu swoją decyzją zaskoczyła w tym

tygodniu rynek. Czy zmiana nastawienia na neutralne była słuszna ? Z jednej

strony tak - bo przecież gdyby RPP stopy obniżyła o 50 pb. (w obliczu

"ryzyka politycznego"), to na rynku drastycznie wzrosłyby oczekiwania

dalszej redukcji stóp. A nie o to chodzi. Z drugiej jednak strony,

zastanawia mnie jak Rada poradzi sobie w kolejnych miesiącach. Przecież

wszyscy są zgodni co do tego że inflacja będzie spadać, a więc realne stopy

procentowe będą rosły. To powinno wymusić na RPP kolejne obniżki, które albo

muszą być poprzedzone zmianą nastawienia na łagodne (wtedy bez sensu jest

ostatnia decyzja cięcia 50 pb i zmiany nastawienia), albo odbywać się z

poziomu nastawienia neutralnego i takie też rozwiązanie sugerują członkowie

Rady. Dobrym uzasadnieniem takiego działania będzie wspomniane "ryzyko

polityczne", choć w perspektywie niemal roku tak naprawdę zupełnie nie widać

możliwości jego zmniejszenia (najpierw kampania, potem wybory, potem

tworzenie koalicji, potem demaskowanie faktycznego stanu finansów

publicznych, a dopiero potem przedstawianie programu reform). Dobrze cięcie

stóp (w tym roku 25-50 pb.) z poziomu nastawienia neutralnego skomentował J.

Jankowiak i pozwolę sobie zacytować - " Przyjęte przez Radę rozwiązanie

sprawia w tej sytuacji wrażenie zorientowanego raczej na krótką niż na

dłuższą metę. Zgodny z intencjami RPP odbiór kwietniowej decyzji przez rynek

obciążony jest poważnym odłożonym kosztem. Jest nim zakłócenie komunikacji w

przypadku cięcia stóp z nastawienia neutralnego przy subiektywnie

wycenianej wadze zasadniczo niezmienionego ryzyka politycznego. A coś

takiego właśnie zapowiada korzystniejszy bilans ryzyk dla przyszłej

inflacji, który pokaże majowa aktualizacja projekcji inflacyjnej. ... Jest

oczywiste, że ten koszt będzie tym większy im więcej cięć następowałoby z

nastawienia neutralnego". Kolejny głos w kwestii niedocenianej (szczególnie

w ostatnim roku) wagi komunikacji Rady z rynkiem.

Tyle o naszej inflacji i banku centralnym. Płynnie przeskoczmy za Ocean,

gdzie nie mniejsze dylematy stoją przed amerykańskim FED. W tym tygodniu

poznaliśmy rozczarowujące wstępne dane o PKB w I kw. tego roku. Jeśli

rewizje potwierdzą te dane, to mamy fatalną kombinację niskiego wzrostu

gospodarczego (najniżej od 2 lat) i rosnącej presji inflacyjnej - stagflacja

jak się patrzy. Fed obradujący w tym tygodniu ma potężnie twardy orzech do

zgryzienia. Musi podnieść stopy, by zatrzymać inflację, ale z drugiej strony

przecież dusi to wzrost goswchodzić nie będę, bo jest to w

większości serwisów, za to sugeruję spojrzeć na rynek nieruchomości, z

którego dane przeszły w tym tygodniu bez większego echa. Z jednej strony

słusznie, bo za dużo, za często i zbyt pesymistycznie mówiono o tym rynku od

wielu miesięcy. Z drugiej jednak strony sugeruję spojrzeć na rynek

nieruchomości przez pryzmat inflacji. Skoro na piątkowej sesji (w ten

piątek) indeksy mocno wzrosły, bo ropa gwałtownie spadła, a więc perspektywa

wzrostu inflacji (mocniejszych podwyżek stóp) się obniżyła, to czy rynek

nieruchomości zapowiadający mocny wzrost inflacji nie powinien rynku mocno

przestraszyć ? Powinien, ale to nie jest argument tak medialny i tak

czytelny jak kurs ropy. Ale po kolei - tak wygląda sprzedaż nowych domów w

USA od lat 60-tych. NEW_HOME_SALES.gif W tym tygodniu sprzedaż nowych domów

wzrosła o ponad 12%. Szokująca wartość i jak widać szokujące też poziomy. I

teraz najważniejsze - jeśli nałożyć na to inflację, to rysuje nam się dość

wyraźna zależność. Mniej więcej w 1-2 lata po rozpoczęciu gwałtownego

wzrostu sprzedaży nowych domów, dynamicznie zaczyna rosnąć inflacja. Jej

szczyt na początku lat siedemdziesiątych wypadł w dwa lata po szczycie

sprzedaży nowych domów. Gwałtowny zwrot na rynku nieruchomości inflacja

odwzorowała w 1975 r, oczywiście też z dwuletnim opóźnieniem. Ten sam

schemat mieliśmy na przełomie lat 70tych i 80 tych, po raz kolejny przy

gwałtownym wzroście sprzedaży nowych domów w połowie lat 80 tych i przy

załamaniu sprzedaży na początku lat 90 tych. Natomiast teraz mamy do

czynienia z niespotykaną dotychczas sytuacją, że bezprecedensowy w historii

wzrost sprzedaży nowych domów nie jest odzwierciedlany przez inflację. To

zagadka równie trudna, jak niska rentowność obligacji, czego nie potrafi

przecież wyjaśnić sam Greenspan. Historia jednak bardzo wyraźnie pokazuje,

że coś jest nie tak. Inflacja już teraz powinna zacząć gwałtownie rosnąć,

wymuszając kolejne podwyżki stóp procentowych (hamując gospodarkę). To z

kolei wymusi wzrost rentowności obligacji, a to podnosząc cenę kredytów

hipotecznych (wciąż jest to bardzo tani pieniądz) załamie rynek

nieruchomości. Nie napiszę, że tak się stanie w tym roku, lub nawet za

chwilę. Mamy niewątpliwie wyjątkową sytuację i nikt nie zgadnie ile ona

potrwa. Ale trzeba być świadomym takiej ewentualności, bo jeśli czarny

scenariusz się sprawdzi, to taka stagflacja bardzo silnie przeceni rynek

akcji. Pytanie tylko kiedy.

Tyle na dzisiaj ogólnych rozważań z prognozą we wstępie. Przypomnę, że w

poniedziałek jest normalnie sesja, a we wtorek GPW ma wolne. W poniedziałek

czeka nas więc pewnie śladowa aktywność i będzie więc czas żeby wtedy

poruszyć temat bardzo ważnego tygodnia w USA. Zacyzna się w poniedziałek od

publikacji indeksu ISM, we wtorek ogłoszenie decyzji i komunikatu po

posiedzeniu FOMC, w środę ISM w usługach (poprzednio omyłkowo podany był

przy ISM dla przymysłu), w czwartek produkcja przemysłowa, a w piątek mega

raport czyli dane o bezrobociu. Szykuje się więc ciekawy tydzień. Ale u nas

... tylko jego końcówka - w czwartek wyniki KGHM, a przede wszystkim

polityka, czyli głosowanie 5 maja (pewnie dopiero po sesji).

[email protected]